导读
随着3月24日辉山乳业（06863.HK）股价在港交所上演惊魂跳水，美国知名做空机构浑水迎来了迟到3个月的"胜利"。
在股价崩盘前一天，辉山乳业曾召开债权人大会，由此引发多米诺骨牌效应。而债权人大会的召开，则是因为辉山乳业掌握财务大权的副总裁葛坤失联。
据市场不完全统计，目前辉山乳业及其关联公司有70多家债权机构，具体债务虽无官方准确数据，但若按中国工商银行首席风控官透露的数字来推算，则整体债务可能高达400亿元。关于辉山乳业为何会欠下如此巨额债务，"挪用资金炒楼"、"举债对抗空单"等说法甚嚣尘上。而为了挽救辉山乳业这家关系50万人生计问题的明星企业，乳企所在地的辽宁省、沈阳市两级政府已成立5个应急小组协助进行重组，同时要求债权机构"不抽贷不压贷不起诉"，为引进战略投资者提供便利。
3月25日凌晨，许易一行4人从沈阳驱车数百公里赶到北京，只为搭乘最早的班机抵达香港。作为国内某银行负责资产保全的团队，许易等人此行的任务是，申请冻结辉山乳业（06863.HK）实际控制人杨凯及其配偶在香港的资产，其中包括一处价值1亿元的别墅和两处公寓。
无独有偶，据香港媒体3月29日报道，资产管理公司歌斐资产入禀香港高等法院，要求冻结包括中国辉山乳业、杨凯及其控股公司冠丰以及另一名人士张健美的资产。不过辉山乳业3月31日晚公告称，香港高等法院以"需要更多时间来核实财务状况"为由，拒绝了歌斐资产冻结辉山乳业香港资产的申请。
3月24日辉山乳业股价暴跌85%，特别是此前一天召开的辉山乳业债权人大会，引发了一场大规模的讨债潮。许易供职的银行、歌斐资产便是其中的代表。"去年浑水发布对辉山乳业的报告质疑其财务造假时，银行应该就已将其贷款调为关注类了。"一位熟悉银行催收、保全等贷后工作的资深金融人士向网易财经指出，"越小的金融机构抗风险能力越弱，追讨损失的意愿更强烈。" 他认为金融机构违背辉山乳业和当地政府意愿，启动资产保全措施一事无可厚非。
据市场不完全统计，辉山乳业的债务牵涉70多家债权机构，覆盖银行、融资租赁、网贷、金融资产交易平台等多个行业。虽然至今尚无官方准确数据，但若据中国工商银行首席风控官透露的情况来推算，则辉山的整体债务高达400亿元。而辉山乳业董事长杨凯，也从2016年身家240亿元的辽宁首富，一下变成了"首负"。
目前，辉山乳业所在地的辽宁省、沈阳市两级政府，已成立了5个应急小组协助辉山乳业进行重组，同时要求债权机构"不抽贷不压贷不起诉"，为引进战略投资者提供便利。
作为一家拥有66年历史的明星乳企，辉山乳业为何会欠下如此巨额债务？其资金究竟去了哪里？接下来谁又会来接盘？
鲜为人知的是，辉山乳业股价崩盘前一天，3月23日14时，在距辉山乳业大厦以北约1公里的辽宁省友谊宾馆，由辽宁省金融办组织召开，辉山乳业及23家银行参加的债权人大会，或许才是"压死骆驼的最后一根稻草"。
3月24日11时左右，内地在港上市乳企辉山乳业的股价突然呈现断崖式下跌，跌幅一度高达90.71%，创下港股历史记录。直到临时停牌，辉山乳业当日跌幅达85%，股价从3.01港元/股重挫至0.42港元/股，短短1个半小时内市值蒸发320亿港元。
对于此次股价暴跌，网易财经当时曾致电辉山乳业董事长杨凯，对方称对此"一点准备都没有"。同时，杨凯还否认了辉山乳业被中国银行查出存在"单据造假" ，以及他本人"被政府部门控制"等传言。
传言源于2016年12月美国知名做空机构浑水（Muddy Waters）对辉山乳业做出的两份调查报告。在报告中，辉山乳业被指存在欺诈行为，"一文不值"。浑水的报告，也被外界认为是导致辉山乳业本次股价跳水的主要原因，虽然滞后了3个月。
目前，辉山乳业3月24日股价暴跌的真相已浮出水面。港交所数据显示，当日杨凯减持了25087.9万股辉山股份，均价仅为0.394港元/股，套现9884.63万港元，其持股比例也由72.62%降至70.76%。分析指出，杨凯在低位主动减持不合常理，应为质押股权遭到强行平仓所致。
但鲜为人知的是，辉山乳业股价崩盘前一天，3月23日14时，在距辉山乳业大厦以北约1公里的辽宁省友谊宾馆，由辽宁省金融办组织召开，辉山乳业及23家银行参加的债权人大会，或许才是"压死骆驼的最后一根稻草"。
据参会的债权人后来透露，在当日的会议上，杨凯承认，辉山乳业资金链断裂，并宣称公司将出让部分股权引入战略投资者，通过重组在一个月之内筹资150亿元，解决资金问题。辽宁省金融办则希望各金融机构对辉山乳业此次逾期欠息采取"不上征信不保全不诉讼"的特殊处理，给4周时间让辉山乳业解决流动性问题。
当天的会议还成立了辉山乳业债权委员会，由最大债权人中国银行担任主席，第二大债权人九台农商行担任副主席，这两家银行及浙商银行均在发言中表示愿意相信辉山乳业。
辉山乳业3月28日的公告证实了债权人大会的召开，称该会议的主题是保证公司按正常方式续贷，公司将采取措施于2周内支付逾期的利息，流动性情况于4周内改善。
债权人大会次日，辉山乳业股价即暴跌。
辽宁省金融办为何会在浑水报告出来3个月后的3月23日，才突然组织召开辉山乳业债权人大会？网易财经了解到，辉山乳业执行董事、副总裁，同时也是杨凯一致行动人的葛坤的失联，是引爆此次债务危机的导火索。
债权人透露，葛坤失联后，债权人与辉山乳业的联系中断，遂前往公司确认信贷资金的安全。更严重的是，辉山乳业的资金由葛坤调度，她的失联直接导致公司对多家银行的还款出现延期。
根据辉山乳业3月28日的公告，杨凯在3月21日收到葛坤信函，称去年浑水报告之后工作压力增加，健康受到伤害，因此要休假，且希望现阶段不要联系她。自当日起，公司董事会便一直无法联络到葛坤。
辉山乳业的公告显然未透露出葛坤失联的严重性。公告称，葛坤主要负责公司的销售及品牌建立，人力资源及管治事务。但事实上，除了前述工作，葛坤还掌握辉山乳业的财务大权，是公司大小融资的拍板人，资金调度的发令者，更是维系公司与各家融资机构关系的联络人。
债权人透露，葛坤失联后，债权人与辉山乳业的联系中断，遂前往公司确认信贷资金的安全。更严重的是，辉山乳业的资金由葛坤调度，她的失联直接导致公司对多家银行的还款出现延期。
辉山乳业某债权机构负责人刘平3月22日晚听闻葛坤失联的消息后，当即订了次日的早班机，带上负责辉山乳业的客户经理等人奔赴沈阳讨债。
由于在前期洽谈和尽调阶段时有接触，"给辉山这么大的企业当家"的葛坤给刘平留下了"很有能力"的印象。"项目是葛坤亲自拍板的"刘平称，包括后期偿还利息、本金事宜都与葛坤联系，所以她的失联瞬间引爆了债权人的恐慌情绪而上门追债。
"没有人比她（指葛坤）更清楚辉山的财务情况，杨凯不管钱，只有葛坤经手，"刘平对网易财经说，"应该把她找回来，才是解决辉山债务问题的关键。"
葛坤为何能掌管辉山乳业的钱袋子？一直以来，外界都传言杨凯和葛坤是夫妻关系。在2014胡润富豪榜的排名中，杨凯和葛坤被作为夫妻上榜，两人以110亿元的身家排名当年榜单的第147位。而在2016年胡润富豪榜上，杨凯则以240亿元资产成为辽宁首富。
公开资料显示，杨凯生于1958年，而葛坤是1975年生人，两人年龄相差了17岁。据辉山乳业的招股书以及网易财经从辉山乳业员工处了解到，杨、葛二人的交集，要追溯到1996年11月。当时，21岁的葛坤加入沈阳隆迪粮食制品有限公司出任总经理秘书，而总经理正好是杨凯。
2002年11月，杨凯成立沈阳隆迪食品有限公司（2012年9月改名为"辽宁辉山乳业"），并担任董事长兼总裁。葛坤亦在同年同月进入该公司，担任总经理兼董事职务。至此，葛坤在27岁便完成了从秘书到总经理的逆袭之路。
但与传言相左的是，近日有辉山乳业的债权机构人士告诉网易财经，杨凯和葛坤并非夫妻关系。"由于两位作为担保人并且是一致行动人，我们专门向公司询问过两人关系，被告知并非夫妻关系。"
杨凯的妻子实为张健美。网易财经通过此次辉山乳业债权方歌斐资产向法院申请冻结杨凯及妻子张健美的资产，以及查询辉山乳业2015年年报、工商资料、关联交易，从多个方面证实了这一点。
浑水狙击事件后，"为何还敢给浑水认为财务造假的企业贷款？"一家金融机构负责人反问："难道一个空头比毕马威更有公信？"资料显示，辉山乳业上市以来的核数师、审计机构，为国际四大会计师事务所之一的毕马威。
作为辽宁省的明星乳企，辉山乳业目前的债务危机，要追溯到3个月前美国知名做空机构浑水的狙击。
2016年12月16日、18日，浑水连发两份调查报告，指出辉山乳业在苜蓿草、养殖场建设等方面存在欺诈行为，"一文不值"。但两次报告后，辉山乳业股价均未出现大幅波动，尤其第二次。此案一度被判定为浑水"失手"的案例。然而3个月后，剧情反转，辉山乳业股价暴跌，这一结果又成为浑水成功狙击中概股的显赫战绩。
值得一提的是，浑水甚至精准预测到了辉山乳业将在2017年爆发债务违约——"由于公司70%的债务在不到一年的时间内到期，并且自有现金流量有限，辉山的债务资料呈现很高的短期违约风险。辉山将需要想办法解决将于一年内到期的111亿元债务"。
除此之外，浑水还指出"辉山的融资质押非常危险。该公司的银行贷款达153亿元人民币，其中近110亿元于2017年9月到期，截至2016年9月30日，超过股权的18.6%"。
在3月24日辉山乳业股价暴跌后，便有杨凯持股因质押遭遇强平的分析出来，包括给辉山乳业提供了21.42亿元股权质押融资贷款的平安银行也被卷入漩涡之中。虽然平安银行澄清未强平辉山乳业股权，但于该行质押中的34.34亿股，以当前0.42港元/股的股价计算仅值14.42亿港元的事实，也证实了浑水"辉山的融资质押非常危险"的说法。
在浑水狙击事件后，网易财经曾就外界质疑询问一家仍为辉山乳业办理贷款业务的金融机构负责人："为何还敢给浑水认为财务造假的企业贷款？"他反问："难道一个空头比毕马威更有公信？"资料显示，辉山乳业上市以来的核数师、审计机构，为国际四大会计师事务所之一的毕马威。
网易财经查询辉山乳业的招股书发现，公司的高管团队中有3人拥有毕马威的工作背景。其中，董事、首席财务官苏永海，曾出任毕马威中国沈阳办公室高级合伙人；独立非执行董事简裕良，在毕马威履职近26年；融资主管周晓思，曾于毕马威澳洲企业融资部任职，就并购事项提供顾问服务。
在浑水发布了号称聘请了3位乳业专家、访问了35个牧场及7个生产基地之后而得出的调查报告后，外界一度对辉山乳业的财务真实性表示怀疑。但截至目前，毕马威尚未就此做出任何回应。
"2016年开始，辉山的实际融资综合成本已经达到12%以上，利息叠加3至4个点的中介费用。"一位债权人向网易财经指出，辉山乳业的债权人还包括融资成本较高的网贷平台，资金饥渴程度由此可见一斑。
辉山乳业及其关联公司的债务窟窿究竟有多大，至今未见官方公布准确数字。据市场不完全统计，辉山乳业及其关联公司目前有70多家债权人，其中23家银行、十余家融资租赁公司，还有网贷平台、金融资产交易平台等。
截至目前，已有工商银行、招商银行、九台农商银行、平安银行、中国农业银行、红岭创投等多家金融机构或平台公开了辉山乳业及其关联公司的贷款情况，累计近60亿元。
但这仅是冰山一角。若根据工商银行首席风控官透露的"工行提供各类融资总额在20亿左右，只占辉山全部债务的5%"来推算，则辉山乳业的整体债务高达400亿元。
辉山乳业为何会欠下如此巨额债务，资金究竟去了哪里？
在3月24日辉山乳业股价暴跌当日，市场曾一度传言公司"大股东挪用30亿资金投资房地产"。这一传言被辉山乳业3月28日的公告否认，不过杨凯投资房地产的一段往事却被媒体曝出。
根据报道，杨凯曾于2006年设立房地产公司，投资了占地面积1100亩、总建筑面积130万平方米的"香格里拉"项目，推出宽景洋房、独联体别墅、叠拼别墅和独栋别墅。但该项目自2010年推出，历时7年尚未售罄，被指是杨凯投资沈阳楼市被套的证据。
许易的团队则认为，辉山乳业的资金或因杨凯"香港炒楼被套"，以及在被浑水做空期间用来"举债对抗空头"。
香港炒楼一说，缘于许易团队调查发现，杨凯在香港有一处价值1亿元的别墅和两处公寓；至于举债对抗空头，则是辉山乳业在遭遇浑水第二次做空报告后，股价不跌反升，被浑水创始人Carson Block认为是辉山乳业或者杨凯举债买入对抗空单。
据澎湃新闻报道，辉山乳业股价在暴跌前稳定在2.9港元/股的水平，Carson Block认为"它的股价几乎可以肯定已经被操纵了一年以上"，而买盘同样来自辉山乳业或者杨凯本人。
从持股比例来看，经过数十次增持，杨凯及其一致行动人葛坤的持股比例从上市时的不到50%，增至3月24日暴跌前的72.62%，几乎触及了上市公司大股东持股比例不超过75%的极限。
"杨凯持股高度集中，流通盘小，一减持股价便大跌，无法通过二级市场套现。"一位债权人向网易财经指出，正因如此，杨凯只好转而寻求银行、金融平台等借贷的间接融资方式。昂贵的资金成本，也让辉山乳业的债务雪球越滚越大。
"2016年开始，辉山的实际融资综合成本已经达到12%以上，利息叠加3至4个点的中介费用。"一位债权人向网易财经指出，辉山乳业的债权人还包括融资成本较高的网贷平台，资金饥渴程度由此可见一斑。
网易财经就前述问题向辉山乳业方面核实，被告知"下一次公告后统一回复"。
此外，辉山乳业本次深陷债务危机，还有一定的行业、区域等客观原因。刘平向网易财经介绍，一方面是行业投资周期长导致的"短债长投"的期限错配问题，"辉山乳业租借农户的土地等签订的是3至5年长期合同，牧场也是需要长期稳定的投资，但银行与其签订的均为1年期短期借贷合同，所以需要借资金周转"；另一方面是银行根据各省经济增速调整信贷规模。辽宁省经济增速在2016年前三季度出现逆增长，整体信贷规模缩减下，银行只能"抽贷"或者"压贷"。
平安银行某信贷人士向网易财经透露，平安银行沈阳分行于2016年7月批了辉山乳业15亿元的授信，不过敞口仅5亿元，另外10亿元要求100%保证金。"类似于存单质押，企业先在银行存10亿，银行才能给你贷款10亿。"
从结果来看，沈萌认为，好的情况，是辉山乳业在当地政府强力干预下暂时"续命"，并尽快寻找到战略投资者，从而恢复公司资金链的正常运转；而坏的情况，便是破产清算。
多家债券机构人士向网易财经证实，辉山乳业债务危机事件已经引起辽宁省、沈阳市两级政府的高度重视，为此成立了5个应急小组，协助辉山乳业进行重组。
杨凯于3月27日11时约见了8家债权人，承诺正按计划引进战略投资者，上市公司体系内外所有债务都会承担，希望债权人续期、展期、再卖一次产品，给辉山乳业足够的时间换空间。3月28日，辽宁当地金融办和银行业再次召集各个债权人，希望统一认识，一致行动：不抽贷不压贷不起诉，为引进战略投资者提供便利，维护企业生产稳定、社会稳定。
辉山乳业方面向债权人介绍，公司历史66年，在职员工多达4万，有14万农户家庭的收入依靠为辉山乳业提供土地租赁，以一户3.5人计算，辉山的存亡关系到50多万人的生计问题。
香颂资本执行董事沈萌向网易财经分析指出，如果辉山不能将大量短期借款置换为长期借款的话，并不能解决根本问题，只不过是将炸弹爆炸时间延迟，但并没有排除。另一方面，债权人并不希望辉山倒掉，丧失偿债能力。但也不太能够接受长期换短期的要求，因为辉山的主要资产不被银行接受为合格抵押品，而大股东在辉山的股份因为暴跌也很难再作为担保品。
从结果来看，沈萌认为，好的情况，是辉山乳业在当地政府强力干预下暂时"续命"，并尽快寻找到战略投资者，从而恢复公司资金链的正常运转；而坏的情况，便是破产清算。
在辉山乳业债务危机爆发一周左右，传出世界第六大乳企荷兰皇家菲仕兰公司接盘的消息，但很快被菲仕兰方面否认。而国内方面，中粮、蒙牛、伊利等巨头也纷纷传出与辉山乳业接洽的消息，不过至今未有明确的接盘方出现。
尽管深陷债务危机，重组问题悬而未决，但至少从表面上看，辉山乳业目前运转正常。
据仍在沈阳的某债权机构人士向网易财经介绍，其走访当地超市，未见辉山乳业产品售卖存在异常情况。此外，他还于3月27日下午前往沈阳液态奶加工厂查看，发现工厂仍在正常生产，运送原奶及成品的货车正常进出。当被询问"工资是否还正常发放时"，工人表情轻松，称"外面净瞎扯"。
（文中许易、刘平使用化名）
（本文仅为作者观点，不代表网易财经立场。）