独家|美联储想缩表，我们要不要降个准？

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这是网易研究局的 第44篇 原创文章

美联储想缩表，我们要不要降个准？

导读：

　　主动缩表是一种确认经济复苏的信号，就如同一个粉碎性骨折（经济危机）的患者，必须夹钢板固定（QE），那么当骨头长好了（经济复苏）之后，就要把皮肤切开，把钢板取下来（缩表）。钢板已经长到肉里，取钢板固然是痛苦的，但是不取钢板就没法真正恢复正常。

今年年初，美联储官员开始密集公开讨论“缩表”问题，这让市场重燃对美联储缩表的预期。有人惊呼“缩表威力比加息大”，有人担心债股楼汇四市资产价格下跌；就在市场讨论美联储缩表之际，今年一季度中国央行已经悄然缩表，力度还不小。

随着一季度以来媒体铺天盖地的报道，想必大家对“缩表”这个词已经耳熟能详了，缩表真有这么可怕？美国缩表了中国怎么办？

美联储缩表的前世今生

首先要说明的是，缩表是一个中性的词，并非灾难和金融危机的代名词，因为央行资产负债表既然有扩张就有收缩，对应的是不同时期的货币政策需要。

大家都知道，各国的央行管理货币发行，也就是印钞，那么央行是凭什么印钞的？当然不能像委内瑞拉那样凭心情想印多少就印多少，一个正常的央行是需要凭借抵押品来印钞的，央行购买资产然后释放货币，这就是央行资产负债表扩张的原理。

资产负债表大致对应了央行到底印了多少钱，也就是投放了多少基础货币。经过商业银行货币乘数效应的放大，会变成广义货币供应量，即M2。

说到美联储缩表就要先说它的资产负债表是怎么胖起来的。在2008年之前，美联储的资产负债表规模仅为8200亿-8300亿美元。但那一年爆发了史无前例的金融危机，连雷曼兄弟这种超级巨无霸（当时是美国第四大投行）都申请破产保护了，为了避免更多“大而不能倒”的金融机构破产引发系统性风险和经济衰退，美联储把利率从5.25%降低至0-0.25%的水平，然而“价”的下调还需要“量”的配合，美联储继续联合财政部开始讨论救助计划，再“奶”市场一口，也就是QE（量化宽松）。

在连续推出四轮QE之后，美联储持有了大量的国债和抵押贷款支持证券（MBS）等资产（就是所谓的抵押品），资产负债表规模达到4万多亿美元，扩张了5倍。截至到现在，美联储资产负债表规模已达4.5万亿美元。

　　图1 美联储资产负债表所含的资产组合 （单位：万亿美元 来源：金融时报）

具体来看，每轮QE的规模如下表所示：

表1 美联储四轮QE的规模 （制表：网易研究局）

那么美联储为什么要缩表？危机期间美联储实施大规模资产购买计划的最主要目的之一就是压低长期利率，刺激经济。而在经济复苏期间，长期利率被人为压低会导致经济出现过热，干扰金融市场的运行，造成资产泡沫。近期美股不断创出新高与长期利率过低不无关系。

QE可以看作是危机时期的非常规货币政策，当确认经济开始复苏了，美联储就需要把货币政策正常化， 这分为三个阶段：退出量化宽松阶段、加息阶段和缩表阶段。2014年底，美联储已经结束了第四轮QE，2015年开始加息，未来有必要通过“减肥”来引导市场利率上行，抑制资产泡沫，从而避免经济过热。从美联储自身角度讲，过于庞大的资产负债表规模会使其调控政策难度变大，扭曲市场的信贷资源配置。

美联储缩表，简言之就是美联储抛售资产回收美元货币，其直接结果就是压低美元计价的商品价格，抬升长端利率。从两方面看，一方面是美联储抛售资产，使得市面上资产变多，供过于求引发价格下跌（如果抛售的是国债就会导致国债价格下跌收益率上升）；另一方面是美联储抛售资产时回收了基础货币，使得流动体系中美元总量变少，美元稀缺了利率就高，流动性紧缩使得商品价格下跌（比如以美元计价的大宗商品），也就是相对而言美元变贵了。美元货币购买力变强了，那么可以预见的是美元指数可能会更强，这也会加大国外资产配置美元资产的需求。

从历史上看，美联储缩表的次数屈指可数，结合当时的经济状况，引发的市场影响也各不相同：

　　表2 美联储历次缩表历程 （注：2000年和2001年出现了两次短暂的缩表，分别是由于互联网泡沫破灭和911恐怖袭击后，美联储进行的短期流动性救助措施退出而导致的，不做详细介绍。）（数据来源：兴业研究 制表：网易研究局）

美国之外的其他经济体央行也有大规模扩表缩表的历史，毕竟，放水刺激经济是全球央妈们的天赋技能，眼看经济不行了，就奶一口，一口不行，就多来几口。 但最终央行资产负债表不能无限制扩张下去，因为看到孩子太胖，妈妈也担心孩子身体出问题。

日本央行在2006年进行过一次大规模主动缩表。日本经历了“失去的十年”后，为了刺激经济开始了一轮长周期的量化宽松。2005年日本经济终于有了复苏迹象，日本央行决定退出QE并缩表，2006年3月至2006年6月，日本央行大量减持本国国债，央行资产规模减少30%，中间还伴随着一次25BP的加息，最终导致股市和经济均下行。

此外，2000年后欧央行也进行过三次缩表，前两次为短期刺激后的回落，第三次规模最大，原因是欧债危机的阴影使得欧央行不得不大量释放信用贷款，导致资产负债表快速扩张。2012年四季度到2014年年末，欧央行开始第三次缩表，央行资产规模同样减少30%，但这期间有50BP的降息。由于此期间黄金价格下跌，欧央行被动缩减黄金持有量。此次缩表中，欧洲经济微跌后持续复苏，股市也逐渐走强。

总的来说，缩表是对央行资产结构的优化，如果操作得当，长期看对本国经济是有正面影响的。从历史角度来看，央行缩表并不一定伴随着加息，但几乎都引起了短期经济的下行和股市的宽幅震荡。加息与缩表实际上是替代关系，一个是“价”一个是“量”，都是收紧货币的工具，所以加息和缩表是可以交替或者同时进行的。

华爱宏观李超认为，美联储缩表的进度将是循序渐进的，以避免对市场造成过度的冲击，缩表的主要方式不是主动卖出，而是采取对到期证券不进行再投资的方式。中信证券首席经济学家褚建芳则判断，在联邦基金利率达到1.5%左右的时候（即再加息两次）美联储才可能启动缩表，最终美联储资产负债表的规模大约会缩减到2.5万亿~3.4万亿美元之间。

中国央行早已开始缩表

今年一季度，央行资产负债表也进行了一次力度不小的缩表，二三月份短短两个月央行资产下降了10914亿元，收缩约3.1%。实际上，早在2015年央行已经经历过一轮缩表，从2015年3月到2015年12月，央行总资产下降27574亿元，收缩近8%，不过由于当时央行正在降息降准周期中，货币环境比较宽松，所以并未产生多大的负面影响，在当时甚至没有引起市场多大关注。

　图2 中国央行总资产和外汇占款走势 （来源：wind）　

仔细分析央行2015年这轮缩表，会发现这极有可能是一次外汇占款下降主导的被动缩表，27574亿元的资产收缩过程中，同期外汇占款下降21930亿元，央行对金融机构的广义再贷款仅仅下降5796亿元；而一季度的缩表更像是主动缩表，因为央行资产收缩10914亿元的同时，外汇占款仅仅下跌1128亿元， MPA考核和银行业的严监管去杠杆都体现了央行主动收紧货币的意志。

长期以来，由于中国的资本项目下不可自由兑换和汇率中间价调控的特殊方式，形成了大量的贸易顺差。这些美元都只能通过央行兑换成人民币，因此导致基础货币主要投放渠道都是外汇占款，并形成了巨额的外汇储备（峰值近4万亿美元，外汇占款和外汇储备的区别见《 白话财经：外汇储备和外汇占款的差额之谜》），需要注意的是，这和欧美日央行以国债、MBS等为主的货币投放渠道有本质的不同，决定了未来中国央行想要大规模主动缩表可能会相对困难。

2013年以来，外汇占款增量开始放缓，前期为对冲外汇占款而发行的央票也陆续到期，央行资产负债表扩张无力，当年还发生了严重的“钱荒”，为了平衡资产负债表，在公开市场操作（OMO）的基础上，央行从2013年年初到2014年9月一口气创立了几种不同期限不同功能的货币政策工具，也就是各种“粉”：

　　表3 2013年后央行各类货币政策工具对比（注：2017年年初又增添新型货币政策工具“临时流动性便利（TLF）”） （制表：网易研究局）

2014年初以来，央行资产负债表发生了深刻变化：在资产端，由于美元走强和人民币相对走弱，外汇占款的规模持续下降（这也是外汇储备的拐点）；在负债端，由于担心降息降准会引发流动性泛滥，并强化人民币贬值预期，央行没有选择马上降息降准，而是给予商业银行各种“粉”，平衡资产负债表两端。在上表中我们也可以发现，随着时间的推移央行货币政策工具的投放量是越来越大的，时间也有越来越长的趋势，这从侧面表明基础货币缺口越来越大。

2014年末，迫于流动性压力，中国央行选择开启一轮宽松周期，频繁降息降准，但随着美联储在2015年底开启加息周期，中国的货币政策也开始不再宽松。伴随着2015年的“811汇改”，资本外流让外汇储备压力更大，降息降准开始谨慎了，但基础货币的缺口问题仍然存在，所以2016年以来，中国明显加强了公开市场操作的频度和力度，其它流动性投放工具的使用也相应增加，MLF余额由年初的5145亿增加到年末34573亿，PSL由10800亿增加到20500亿；2017年初，中国央行还新设了“临时流动性便利（TLF）”的新型货币投放工具。然而，2016年年11月以来资金紧张态势并没有多少缓解，比如，银行间质押7天回购加权利率在2016年12月15日再次突破3.25%的作为利率走廊上限的SLF操作利率，达到了3.36%。央行被迫增加流动性：12月14日到22日，央行公开市场7个交易日累计净投放达10240亿元，随着去年年底政府定性货币政策从“稳健偏宽松”转向“稳健偏中性”，“流动性拐点”已经成为市场主流预期（详情见 《网易研究局|低息时代终结?中国加息可能性有多大》）。

中国央行降准可不可行？

由引起基础货币增长的项目变动情况分析可知，中国基础货币投放基础已由外汇占款，转向了OMO和窗口操作，表明中国货币形成机制发生改变，金融市场化基础形成。决定中国基础货币增长的项目变化，使得中国货币形成机理发生了重大变革：具有被动特征的外汇占款增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上前台，成为左右中国货币投放的主要载体。

通过维持法定准备金率不变，不断投放各种“粉”，虽然在短期内取得了防止流动性泛滥与流动性紧缺间的“刀尖平衡”，也让央行获得了宝贵的货币政策主动权。但这种主动权并不能永远保持下去，上文对比了2013年后央行各类货币政策工具，我们发现这些流动性都是商业银行用各种高评级的优质资产质押/抵押而来（TLF除外），即使央行愿意加大投放，商业银行等金融机构也将面临“无券可押”的窘境（前文强调过，央行不能滥发货币，必须凭借抵押品释放流动性）。如果随意扩大质押品范围，将导致货币的信用基础不足，进而使人民币汇率承压。

那么，这和美联储缩表有什么关系？当然有关系。前文也说了，美元变少了，会导致美元利率上行，何况现在美联储还就在加息周期。美元是世界上使用最广泛的国际货币，缩表就是对全球市场进行抽水，美元计价的商品和其他新兴市场国家货币就会下跌，以新兴市场国家货币计价的资产也会有所下跌，说白了，原油等大宗商品、人民币汇率、中国国内的股市楼市都可能承压。再延伸开来，中美利差增加将使中国国内市场流动性进一步收紧，可能引发一系列资产价格泡沫的破裂，经济可能受重创。

对于美联储加息叠加缩表趋势所可能造成的负外部效应，中国政府是高度重视的。去年中央经济工作会议已经强调，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。今年以来，各大部委更是严监管，把防风险作为重中之重。

但现在如何破解抵押品不足下的流动性平衡难题？中金公司首席经济学家梁红表示，以降准抵补流动性缺口似乎是可行的方案。

从外部来讲，中国目前17%的准备金率在世界范围内都偏高，扭曲了资金配置。国家金融与发展实验室副主任殷剑峰认为，高额的法定存款准备金率相当于高额的税负，因此，商业银行有极大的动力绕开此项管制，从而在传统存贷款业务之外出现了大量的非存款、非信贷类的业务，而这些业务同样具有信用创造和货币创造功能。

以同业存单为例，2015年以来同业存单市场发行规模不断壮大，至2016年底总余额已超过6.5万亿。面对高企的存款准备金率，商业银行有动力通过主动发行同业存单进行主动负债，从而进行规模扩张。也就是说，央妈不给奶，商业银行有办法花样加杠杆去创造信用。

　表4 各经济体存款准备金率要求 （来源：中金公司）

从内部来讲，中国央行提供的各种“粉”的不确定性太强。殷剑峰认为，各种提供流动性的“粉”使得目前已经复杂的央行政策工具更加复杂，已经需要简化的基准利率体系更加混乱。

一方面，各种“粉”的量和价都存在高度不确定性，以至于靠“粉”艰难度日的金融机构整日殚心积虑猜测央行下一步操作，金融同业市场日益不稳定；另一方面，如果将来中国外汇占款再度大幅增加或有其他不确定因素干扰，央行会不会慢慢失去货币政策主动权？

降准并不等同于宽松，而是替换操作，以央行积攒的流动性（过多的存款准备金）替换各种“粉”。如果美联储如同很多机构预计的那样在今年加息3次左右并在年底开始缩表，那么下半年国内流动性将持续收紧，人民币汇率也可能再次承压。展望未来央行的货币政策，利率走廊的中枢今年以来已经明显大幅上行，央行政策利率（以各种“粉”和公开市场操作的利率为代表）和市场化利率（以同业拆借利率、质押回购利率和债券收益率等为代表）均出现不同幅度上扬，上调基准利率或许是不得不面临的艰难选择，与此同时，央行或许可以趁机降准释放流动性来对冲。

那么如果把存款准备金率降低到合理水平了之后，还有什么基础货币投放渠道可以使用？增加国债的规模或许是可行之道。

直接好处很明显，从欧美日央行的QE到缩表的历程看，国债增持和减持会使得央行在扩表和缩表中把握主动权，从而更多获取货币政策独立性，像以往受外汇占款大幅增加的影响不得不频繁发行央票、操作正回购的情况将不复存在。

扩大国债规模还有更大的好处，上海证券首席宏观分析师胡月晓认为，在信用货币体系下，国家债务通过充当储备货币创设过程中的抵押物，使主权货币具备了显性国家信用，这就是国家债务的货币经济学意义。

国债的货币经济学意义，使得国债不再是单纯“债务”，而且还是主权货币发行的基础和保证。那时候再说“人无贬基”，想必会更加有底气。

缩表也好降准也罢，都并非洪水猛兽，不能简单视其为之前货币政策的反向操作。美联储缩表亦是如此，虽然包括耶伦在内的联储官员都在讨论缩表问题，但他们对待缩表的态度还是慎之又慎的。我们大可不必把美联储加息和缩表的外溢效应当成是刻意打击其他国家的工具，这样做就只看到了货币政策的负外部性而无视了其本来的目的。

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