Acumen投资步骤详解——以投资ZHL为例

在DPI成为财务机构都越开始重视的当今环境下，影响力投资、公益创投该如何整合评估社会价值与财务价值是一个越发重要的议题。公益创投关注到Acumen基金近期实现”投管退”的一个案例ZHL，对可持续投资完整闭环的实践富有启发和借鉴意义。本文深入剖析其如何在紧急医疗服务短缺的背景下创新商业模式，实现可持续的普惠急救车服务，并探讨Acumen如何平衡财务收益与社会贡献，为影响力建立新的衡量标尺。

 关于Acumen 

Acumen（聪明人基金）是一家传统投资基金和慈善捐款的混合基金会，由杰奎琳·诺沃格拉茨（Jacqueline Novogratz）于2001年创立，旨在利用企业家精神打造一个人人都有机会过上有尊严的生活的世界。它接受捐款，但不采用传统慈善手段——将资金转赠给提供救济物资的地方政府或公益团体，而是透过借款或股权，投资致力解决贫穷问题的发展中国家的社会企业。目前Acumen的投资组合，以水资源、健康、能源、住房、农业、和教育这六大块为主，地理区域则集中在南亚和东非。

在支持具备可持续、可规模化商业模式的社会企业发展的方向上，Acumen灵活结合各种金融工具，如资助、债券、股权或混合金融架构，同时提供全面的战略、治理和商业发展支持。Acumen提倡的第三种援助方式以平衡市场效率与社会公平为出发点，推进支持对象在商业层面的成长，如帮助社会企业家引入技术、制订商业计划、思考如何实现盈利。

 可持续的普惠急救车服务——ZHL

事故后的一小时内紧急救援对于降低事故死亡率至关重要。21世纪初的印度依旧难以获得高质量的救护车服务——2004年印度因事故死亡的人数已超过110万人居世界首位。最直接的原因就是印度不仅缺乏集中的紧急医疗服务（EMS）基础设施，救护人员缺乏专业训练，而既有的私立救护车服务价格十分昂贵——印度40%的人口日均收入不足4美金。

创立于2002年的Ziqitza Healthcare Limited（"ZHL"）便致力于改善印度这一问题。创始人Shaffi Mather、Naresh Jain、Manish Sacheti 和Ravi Krishna都受过良好教育，拥有丰富的企业管理经验，但他们始终希望最终创办的企业能够直接解决他们的祖国的迫切需求。在印度长大，他们对优质救护车服务的迫切需求有切身体会。因此，他们认为解决缺乏优质救护车服务的问题不仅是一个良好的商业机会，也是产生重大社会影响的途径——让无支付能力的人民也能享受基本的急救服务。ZHL从2005年的10辆救护车轻启动发展至今已拥有3,000多辆救护车，并在印度构建了广泛的急救网络，保证第一时间将伤员送至最近的公立医院。

ZHL的急救服务是如何运转并实现盈利的？

面对急救服务不足的社会问题，ZHL的解决方案是在孟买启动了一个名为“1298”的可持续和可扩展的模式，由10辆救护车和一个协调应急中心组成的网络。2005年始，1298计划提供可靠、优质和可负担的急救服务。服务包括救护车运送和专业人员实施心肺复苏、监测设备和其他相关服务。

为了确保为低收入人群提供急救服务且公司也能正常可持续的运转，ZHL采取交叉补贴的模式：高收入人群支付标准费用，贫困人群支付补贴费用（一般为标准的50%），事故受害者和真正的穷人免费获得服务，定价依据是病人要求前往的医院的档次。创始人认为，该模式可以支持约40%的免费急救比例。如果免费急救的比例超过40%，ZHL就需要寻求外部捐赠者的支持。

在大幅提高急救医疗服务的质量，获得社会广泛认可后，ZHL得以与政府以及与医院和公司的合作，签订固定收费合同，在印度各地提供救护车服务。在政府合作模式（取代了交叉补贴模式）下，需要急救的人可以拨打专号"108"，与ZHL运营的全天候呼叫中心取得联系。然后，中心将调派最近的救护车，并配备训练有素的工作人员，提供院前急救服务。

ZHL找到了Acumen，后者于2006年起对前者投资共计260万美元。作为一家市场难以寻找参照物的公司，Acumen是如何评估与平衡财务和社会影响力回报的呢？

01

 创新衡量工具：

 最佳可选慈善方案（BACO）

为了得出一个现实的、更加平衡的比率，Acumen按照财务回报和社会产出两个维度编制了一个矩阵。

/ 财务与影响力在不同情境下的预期组合 /

财务回报率考虑了一下三种情形：1、全额投资回报（本金加利息）；2、仅返还本金；3、完全亏损。社会影响评估尺度由以下几种情况组成：1、原始投资计划中的初始预测；2、保守预测；3、根据实际影响数据实时更新的修订预测。

为了评估社会影响，Acumen开发了一种名为“最佳可选慈善方案”（BACO）的工具，将社会企业与提供类似产品和服务的其他慈善方案进行比较。与慈善市场基准相比，该工具通过计算每一元传统捐赠与每一元影响力投资产生社会影响力的比率，来衡量社会企业的有效性提升程度，让捐赠者了解他们的捐款将被最有效地用于何处。

/ 投资回报试算 / 

BACO比率计算反映了Acumen基金投资的相对成本效益——即对投资社会项目所产生影响的人均净成本与传统慈善捐赠的方案下的人均成本进行比较。

例如对AtoZ（一家驱虫蚊帐公司）的BACO计算：传统捐赠32.5万美元可生产92857个普通蚊帐，平均一人一年的疟疾防护费用为0.84美元。而Acumen的影响力投资给该公司32.5万美元的贷款（6%利息）加上13万美元实物资助，再减去42.25万美元的贷款费和利息，共3.25万美元净支出，可生产700万顶长效蚊帐，平均0.02美元为一人提供一年的疟疾防护（计算见上图）。在此案例中，BACO比率为42，相当于用影响力投资的方式比传统捐赠方案对这一议题的改变成效有效42倍。

BACO（Best Available Charitable Option）的计算考虑一下因素：

A. 金融杠杆

这一因素根据所使用的金融工具类型来衡量一美元能发挥多大作用。

Acumen寻求股权和债务融资的财务回报，而典型的慈善赠款是100%的沉没成本。在大多数情况下，由于其复杂性和管理监督，赠款的管理和服务成本低于股权或债务融资；然而，通过股权和债务融资获得的投资回报往往足以抵消这些差异，并提供较低的总体投资成本。

B. 企业效率 

组织效率是对企业单位产出成本的衡量。与非营利或公共部门的战略或制度相比，对企业实施私营部门的商业战略和基于市场的激励措施往往更有可能实现规模效益。

C. 技术杠杆

技术改进可以大幅提高单位产出。企业所采用的技术在社会影响中发挥着重要作用，在投资评估中也会考虑到这一点。

然而，BACO方法有其固有的局限性。该指标既不能反映发展工作的长期影响，也不能反映当地社区所产生的系统性和结构性变化。此外，选择适当的基准慈善替代方案往往是一个模糊的过程。当没有现成的相关基准时，如何做出正确的假设并正确推断数据和信息就成了一项挑战。使用BACO比率对投资进行比较往往会产生误导，因为这些比率并不能完全衡量社会影响；如果一项投资选择的BACO比率高于另一项选择，并不一定意味着它具有更大的整体社会影响。因此，投资决策和评估必须考虑其他定量和定性数据。

02

 确定退出战略

尽管ZHL极具社会影响，作为一个社会企业的长期发展，将影响力通过商业成长进行放大更有意义。因此，Acumen也在投资之初，与创始人讨论后，明确了对ZHL进行股权投资的三种潜在退出方案：

1、首次公开募股（IPO）

ZHL的管理层预计将于2012年6月启动首次公开募股（IPO）。在ZHL计划开始与商业银行协商，准备遵守在孟买证券交易所上市的所有规定。印度的IPO规则要求公司发行通过一级股票和二级股票的组合发行至少25%的公司股份。

2、战略出售

未来ZHL可以将股权出售给战略型买方，但ZHL的管理需要保证买方不会削弱其最初的使命和愿景。彼时在Acumen基金考虑股权投资时，还没有明显的潜在战略买家。

3、进入时采用可转换优先股结构

Acumen基金可以考虑以可转换优先股的形式进行投资。这种结构的主要特点是：

◆优先股有7.5%的累积股息，按期支付。

◆优先股可以选择转换为股票（包括任何未支付股息）。

◆这些股份自发行之日起五年内不得赎回。

◆清算时的地位高于股权，但低于债权。

◆这些优先股的持有人将与普通股持有人一起就普通股持有人有权投票的任何事项进行投票。

此外，将优先股转换为股票的选择权可能基于ZHL按照预测实现的业绩里程碑与预测一致。可以考虑的参数包括：

◆投入使用的救护车数量

◆每天出车次数

◆免费呼叫与总呼叫的比率

◆息税折旧摊销前利润/收入比率

这样的结构同时保证了在ZHL的经营业绩不佳时，Acumen Fund就可以不行使转换为股权的选择权，而定期寻求优先股的回报。

03

积极全方位投后

资源与人才支持

在Acumen进行投资时，ZHL团队致力于将救护车数量从10辆增加到70辆，并确保在接到呼叫后的15分钟内迅速抵达病人身边。Acumen的主要任务是提供管理监督，支持组织规模的扩大，确保适当的人才和合作伙伴到位。此外，Acumen还协助ZHL进行宣传，利用与国际一流商学院的合作，并通过研究金计划助其成功。

在Acumen投资的最初几年，印度政府开始关注急诊服务问题，并开始在当时的旗舰卫生项目“国家卫生使命”下分配预算资源。政府为两类面向公众的门诊服务提供资本支出，一类是运送孕妇和儿童的门诊服务，另一类是转运事故受害者、危重病人和其他紧急情况的门诊服务，一些州政府开始与私营企业合作。

市场策略优化

2010年至2014年间，ZHL通过其交叉补贴模式，开始重点关注通过政府合作模式扩大规模，因为事实证明这种模式更具包容性，也更易于实施。Acumen的核心价值主张是帮助企业更好地了解他们正在影响的客户。结果表示，ZHL可以改进其在奥迪沙邦的营销，以提高农村贫困人口在紧急情况下使用“108”的比例。在2014年至2022年期间，ZHL继续扩大其业务规模，成为全球三大紧急医疗服务机构之一的供应商。与此同时，他们的领导团队开始出现意见分歧，给 ZHL 的发展带来了巨大挑战。Acumen在努力统一领导层方面发挥了关键作用，最终，创始团队聚集在一起，决定了未来的领导结构。

身退功成

Acumen在2022年ZHL的战略投资轮次中完成退出，而在其投资组合里，ZHL不仅因打造出可持续商业模式并实现显著财务增长，也因其深度、广度以及在关注贫困的显著成效上脱颖而出。

其最无形的影响是在印度的几个邦镇建设构成应急系统支柱的基础设施。从只有少数城市和一个邦有协调的急救医疗系统，到现在35个邦和中央直辖区都有急救医疗系统。考虑到在ZHL于2005年推出之前，印度最大的大都市还没有紧急医疗响应（EMR）系统，该影响意义重大。

在ZHL实施“108”模式的各州，贫困人口获得关键医疗服务的方式发生了巨大变化。许多人当发生外伤事件时，人们第一次获得了救护车服务，不再被迫支付私立医院的高昂费用。由于ZHL还开通了与政府计划相关的帮助热线，以增加住院分娩率并降低某些邦的孕产妇死亡率，因此农村地区的孕妇现在也能获得优质服务。研究还表明，早年采用“108”模式的各邦在主要健康指标（如住院分娩）方面都有所改善以及母婴死亡率。格拉明基金会与Acumen团队在2014年进行的一项研究表明，根据所采用的贫困指数，ZHL在旁遮普邦和奥里萨邦贫困人口中的覆盖率在65%至78%之间。在这两个邦，ZHL在女性用户中的推广比例都很高。这要归功于政府计划，如JananiSuraksha Yojana和Janani Shishu SurakshaYojana，这两个邦的合作伙伴关系都涵盖了这些计划。

广度：自Acumen投资以来，ZHL目前管理着3,000多辆救护车，影响着包括1,300万孕妇在内的4,800万人的生活。

/ 营收增长 /

/ 受影响的人数 /

 编后语 

Acumen对印度ZHL的投资案例，从前期社会问题的定位、可持续商业模式的识别与衡量、提前约定退出方式、设计混合投资结构与关键节点上的持续能力建设和资金投入，无论从过程还是从结果来看，“术”的层面——操作和衡量方法论层面都有许多国内的公益创投、影响力投资值得借鉴的。

但最启发我们扪心自问的是——在我们推动融合影响和财务双重底线的同时，是否必要保留独立的二元化视角？我想这个问题不仅是影响力投资人，也是社会领域的创业者需要回答的。在ZHL的这个案例里，急救服务就从“做得早，竞争少”的零星散点发展到存在至少3家龙头企业的行业，那么既然摒除了捐赠或募资的路径，走出一条独立可持续的商业道路，也许就无可避免的要在理性与感性中打出平衡之术。

参考资料：

[1]AIN-CaseStudy-Ziqitza Healthcare Limited

[2]Acumen Fund: Valuing a Social Venture (A)

[3]https://zhl.org.in/about-us

作者 | 于琪 樊沫含

编辑 | 林佳敏

校审 | 沈丹玺