大成研究 | 高美丽等：上市公司重整2022年度观察
前 言
2012年最高人民法院印发《关于审理上市公司破产重整案件工作座谈会纪要》，明确上市公司重整主要实操规则。经过10年时间，重整作为上市公司债务风险化解的方式之一，关注度越来越高，实践案例越来越丰富，逾百家上市公司实施了重整，相关制度指引也不断完善。2022年3月，沪深证券交易所就上市公司破产重整等事项发布监管指引，就上市公司重整过程中普遍存在的实操问题进行明确并提出新的监管要求；2022年11月，江苏省南京市中级人民法院与中国证监会江苏监管局联合发布全国首个专门针对上市公司破产重整的协同机制《关于强化上市公司重整指导协作合力提升挽救效能的实施意见》的通知，针对上市公司重整的专项监管开始系统化，府院联动机制也愈加成熟。
本文就2022年上市公司重整案件进行梳理，从多个维度，包括预重整的适用、出资人权益调整方案、债权清偿方案、重整投资人引入、重整涉证券监管事项、重整效果等对上市公司重整2022年实践进行观察和分析，以期为后续上市公司重整案件相关工作提供参考借鉴。
根据上市公司相关公告数据统计[1]，2022年度我国共有21家上市公司申请或被申请破产重整（预重整）[2]。在21家上市公司中，1家上市公司（*ST蓝盾）为自行申请重整及预重整[3]，20家上市公司皆为债权人申请重整（预重整）。2022年上市公司申请或被申请破产重整（预重整）案件概况见下表。
纵观近三年上市公司申请或被申请破产重整（预重整）的数量，2021年为23家，2020年17家，2022年上市公司申请或被申请破产重整（预重整）的案件数量较2021年略有下降，整体变化不显著。
2022年度全国上市公司重整受理概况
2022年度我国共有10家上市公司被法院裁定受理破产重整申请，案件概况见下表。
就受理重整的上市公司数量，相较2021年的18家，2020年的15家，2022年被法院裁定受理重整的案件数量呈下降趋势。
2022年度我国共有11家上市公司重整计划被法院批准通过，相关情况见下表。
纵观近三年上市公司重整计划被法院批准情况，2021年为19家，2020年为13家，2022年上市公司重整计划被法院批准的案件11家，相较于2021年呈下降趋势。
2022年度共有26家[5]上市公司经历预重整状态，其中7家公司在今年成功转入重整，且均已被裁定批准重整计划并终止重整程序；19家未能转入重整，其中16家至今仍处于预重整状态，包括2021年进入预重整的4家公司（其中3家公司已经退市）和2022年进入预重整的12家公司；3家已终结预重整程序，其中新光退为2021年进入预重整，*ST文化和*ST凯乐为2022年进入预重整。
根据各上市公司披露的重整计划（草案），2022年度被裁定批准重整计划的11家上市公司资产负债规模如下：
1. 从上市公司重整计划（草案）披露的资产情况[6]来看，其资产评估价值多分布在5亿~15亿元区间。其中*ST海核，公司核心资产为长期股权投资或其他应收款，且作为核心资产的子公司已进入重整程序，因此*ST海核的资产评估值为0.52亿元。
2. 从上市公司重整计划（草案）披露的负债情况[7]来看，其负债金额（审查确认债权）多分布在10亿~30亿元区间。
（二）偿债能力分析根据披露的《偿债能力分析报告》，2022年11家被法院裁定批准重整计划的上市公司，其在破产清算状态下普通债权清偿率情况如下：
*ST瑞德和*ST海核的清偿率较低，分别为0.19%、0.25%，*ST方科较高为52.80%，其他8家上市公司在破产清算状态下普通债权清偿率在10%-40%之间。
（三）破产管理人指定情况及重整期间管理模式根据《企业破产法》第二十四条规定，管理人可以由有关部门、机构的人员组成的清算组或者依法设立的律师事务所、会计师事务所、破产清算事务所等社会中介机构担任。关于管理模式，《企业破产法》第七十三条规定，在重整期间，经债务人申请，人民法院批准，债务人可以在管理人的监督下自行管理财产和营业事务。
2022年被裁定批准重整计划的11家上市公司的管理人指定情况及管理模式，具体情况如下：
1. 从管理人类型上看，中介机构担任管理人占比呈上升趋势
2022年共计11家经法院裁定批准重整计划的上市公司中，共有6家上市公司以中介机构作为管理人，占比54.55%。相比2021年共计19家上市公司重整管理人中介机构占比52.63%而言，比例有所上升。
2. 从管理模式上看，自行管理模式占比呈上升趋势
2021年经法院裁定批准重整计划的19家上市公司中，采用债务人自行管理模式的上市公司共11家，占比57.89%。而2022年经法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，采用债务人自行管理模式的上市公司共8家，占比72.73%，相较于2021年呈明显上升趋势。
（四）破产重整历时情况在2022年11家被法院裁定批准重整计划的上市公司中，自公司重整被法院受理至法院裁定批准重整计划，*ST安控历时最短25天，*ST恒康历时最长287天。上述11家上市公司破产重整平均用时67天，相比2021年平均用时123天、2020年平均用时92天而言，呈明显下降趋势。
预重整的运用成为今年上市公司重整的主流趋势，预重整与重整程序的妥善衔接，有助于上市公司重整的高质高效完成。预重整期间，通常会同步进行财产调查、清产核资、债权申报与审查、职工债权调查、投资人招募、投资协议签订、重整预案制作、重整预案表决等工作，为后续重整工作的展开奠定基础。在今年审结的11家上市公司重整中，经过预重整的7家公司完成重整时间平均为36.86天，显著短于未经过预重整的上市公司重整案件的平均用时。2022年审结上市公司重整案件重整期间情况如下表：
当然，预重整并非上市公司重整的仙丹灵药，在司法实践中不乏有上市公司进入预重整，因无法达到预期效果等原因迟迟不能转入重整或者经历预重整后无法及时完成重整工作而退市的情况。
（二）预重整期间主要工作1. 审计、评估工作
在2022年被裁定批准重整计划并终止程序的11家上市公司中有7家经历过预重整（下称“7家审结预重整上市公司”）。7家审结预重整上市公司在审计/评估基准日的确定上，除*ST中安以预重整启动日作为审计/评估基准日，其余均以一季报/年中报/年报的时间点作为审计/评估基准日。2022年审结预重整上市公司重整案件中审计/评估基准日情况如下：
2. 债权申报与审查
7家审结预重整上市公司在预重整程序启动之时均同步开展债权申报与审查工作，这与“公司进入预重整程序，有利于提前启动公司债权债务及经营工作的清理等相关工作，包括但不限于债权申报登记与审查、资产调查、审计评估工作等，全面掌握各方主体对重整事项的反馈意见和认可程度，并结合公司实际情况尽快制定可行的重整方案，提高后续重整工作推进效率及重整可行性”的初衷相吻合。
3. 投资人招募
目前上市公司投资人招募方式并无明确规定及要求，实践中，除公开招募投资人外还存在债务人协商引进、债权人推荐等方式。2022年有15家上市公司在预重整阶段进行了投资人招募，其中3家（长动退、ST宏图、*ST蓝盾）通过债务人协商引进、债权人推荐、原股东投资等非公开招募方式引进投资人，其余12家为公开招募方式引进投资人。
在投资人确定方面，则同样体现出了较大的一致性，主要是通过遴选委员会评审决定，或因为仅存在一家适格意向投资人由管理人商业谈判确定。在12家以公开招募方式引进投资人的上市公司中，除众应退、*ST安控、新光退、*ST中安由于仅一家意向投资人缴纳保证金或报名成功的原因未通过遴选或比选评审确定投资人外，剩余案例均为通过遴选委员会评审决定投资人。
2022年预重整上市公司投资人确定及投资协议签订情况如下：
4. 预重整方案的制定及表决
2022年7家审结预重整上市公司中3家未制定预重整方案，4家在预重整期间制定预重整方案的上市公司均表决并通过了该方案，具体预重整方案制定及表决情况如下：
1. 关于审计、评估的衔接
2022年7家审结预重整上市公司均未在转入重整程序后重新进行审计、评估，继续延用预重整期间的审计评估结果，有效延续了预重整工作成果，加快了重整程序推进速度。
针对预重整方案中的《偿债能力分析报告》是否在重整计划制定时予以更新，一般在公告中未明确说明。*ST中安在《重整计划》中说明“在预重整程序确定的债权申报截止日2022年9月8日之后新申报及补充申报的债权，以及对附利息、罚息、复利、违约金等因时间变动而延续计算至破产受理日（含当日）的债权，已测算入《偿债能力分析报告》所列示的预计负债之中。故根据预重整方案，在期后事项未对《偿债能力分析报告》结论产生重大影响的情况下，《偿债能力分析报告》在破产重整程序中继续适用”。
2. 关于债权申报及审查的衔接
经过预重整的上市公司通常操作为在公司转入重整程序后债权人不需要对债权进行再次申报，预重整期间的利息由管理人自行计算，债权人在第一次债权人会议上进行审查。也有案件如*ST中安，针对“对附利息、罚息、复利、违约金等因时间变动而增加的债权，其债权金额将自2022年7月2日起（含当日）延续计算至武汉中院裁定受理破产重整之日。进入破产重整程序后，管理人将及时向全体债权人告知延续计算的金额，但不另行提交债权人会议核查。”
关于重整期间债权申报期限，根据《企业破产法》第四十五条规定，“人民法院受理破产申请后，应当确定债权人申报债权的期限。债权申报期限自人民法院发布受理破产申请公告之日起计算，最短不得少于三十日，最长不得超过三个月。”在实务案例中基本与法定申报期限相符，2022年审结预重整上市公司重整案件债权申报期限统计如下。
在上述案例中，债权申报期大多在30天以上，*ST安控为24天。*ST安控2021年8月5日进入预重整程序，预重整用时长达445天，债权人在预重整期间也经过了债权申报。
债权金额的确定时间对表决程序中债权人表决权重的影响是我们关注债权审查的另一切入点，即预重整期间债权人进行了预重整方案的表决后，该债权人未申报金额所对应的表决权金额在进入重整程序后是否会被考虑。例如，*ST尤夫的《重整计划》中明确“为实现预重整与重整程序债权申报与审查工作的有效衔接，对于在预重整期间申报的附利息债权，管理人已根据确定的利息计算方式计算至尤夫股份重整受理日”。再根据“重整程序中，如已表决债权人所代表的债权金额发生调整的，则以调整后的债权金额计算其代表债权金额；如已表决债权的债权性质发生调整的，则相应调整其所在表决组”的表述，可以看到债权人对预重整方案的表决在延续至重整计划的表决时其所代表的金额是会根据债权审查结果的最终确认而发生变化的，管理人可以在重整中明确债权延续计算或调整的方式以及对表决事项的调整方式，而不再重新申报债权。在重整计划中作出类似规定的上市公司还包括*ST安控、*ST中安。
3. 关于重整投资人的衔接
2022年7家审结预重整上市公司中，*ST尤夫、*ST安控、*ST天马、*ST博天、*ST中安和*ST瑞德6家公司在预重整期间招募并确认了投资人，其中*ST安控中选投资人中国银河资产管理有限责任公司在重整期间退出了中选联合体，后续由四川资本市场纾困发展证券投资基金合伙企业（有限合伙）纳入联合体参与重整投资外，其余5家公司的投资人预重整期间中选的投资人最终参与了重整投资。*ST星星预重整期间开启投资人招募工作，但未在预重整期间确认投资人人选。
4. 关于预重整方案及表决的衔接
2022年7家审结预重整上市公司中4家上市公司在预重整期间制定预重整方案，并且表决通过了该预重整方案。在重整计划的规定中，这4家上市公司均明确重整计划系基于预重整方案所制定，未发生实质变化或者重整计划的清偿方案未劣于预重整方案，而明确各债权组债权人对预重整方案的同意意见，视为其对重整计划的表决同意，不再重复表决。如在预重整程序中反对预重整方案但认可重整计划的，可向管理人申请变更表决意见。
综上，通过预重整程序的先行介入，充分发挥司法指引功能与市场主导作用，极大降低公司直接进入重整程序可能面临的重整失败和破产清算的风险。在预重整期限内，完成的清产核资、债权申报、投资人的招募、制定并表决《预重整方案》等工作，在各项相关条件未发生变化的前提下，将各项工作成果直接衔接到重整程序，不仅可以最大程度降低重整程序的成本，而且可以显著提高重整程序的效率。而2022年上市公司重整的实践也表明，预重整的运用正逐步走向制度所设计的轨道，在上市公司的重整中切实地发挥着重要作用。
2022年法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，投资人和债转股债权人转股价格差异较大，投资人转股价格在债转股债权人转股价格的9.38%-44.00%。投资人和债转股债权人转股价格概况如下：
2022年法院裁定批准重整计划的11家上市公司有2家在重整计划中提及了债转股债权人转股价的定价方式，参照了中介机构出具的相关报告。
*ST方科根据财务顾问出具的《关于方正科技集团股份有限公司重整后股权价值分析报告》，预计方正科技重整后股票价格的合理区间在2.82元至4.10元。*ST方科本次重整按3.5元/股价格确定抵债价格，但未在公开渠道查询到股权估值的方法。
*ST星星的资本公积转增股票抵债价格参考江苏华信资产评估有限公司出具的苏华咨报字[2022]第095号《江西星星科技股份有限公司拟资本公积转增股份的价值咨询报告》）所估的5.98元/股至9.8元/股，按8元/股抵偿债务。
（三）资本公积不足的处理方式*ST安控1家上市公司涉及以债务豁免的方式增加资本公积。2022年5月31日，*ST安控发出《关于收到债务豁免函的公告》，其于2022年6月1日即收到深圳证券交易所创业板公司管理部下发的《关于对四川安控科技股份有限公司的关注函》，深圳证券交易所创业板公司管理部就三名债权人进行债务豁免的具体原因及合理性，是否符合所适用的法律法规和监管要求，是否存在通过本次债务豁免规避终止上市情形等方面予以了关注，同时要求对中国银河资产管理有限公拟退出重整投资的具体原因及合理性进行说明。
（四）资本公积转增股本后的除权问题2022年法院裁定批准重整计划的11家上市公司均出具了调整资本公积转增股本除权参考价格计算公式的专项意见，其中5家公司资本公积金转增股本实施后首个交易日开盘参考价作除权调整，分别为*ST方科、*ST雪莱、*ST安控、*ST恒康（新里程）和*ST中安，调整后*ST博天除权（息）参考价格与资本公积金转增股本除权除息日前股票收盘价格一致，4家公司资本公积转增股本实施后首个交易日开盘参考价不作调整，*ST瑞德资本公积转增股本尚未实施。
2022年法院裁定批准重整计划的11家上市公司中*ST方科、*ST尤夫和*ST博天3家在重整计划中明确了普通债权的清偿率，且清偿率均为100%。其他重整计划中未明确普通债权清偿率。
（二）有财产担保债权清偿方式2022年法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，有8家涉及有财产担保债权的清偿，*ST方科、*ST雪莱、*ST安控、*ST尤夫、*ST星星、*ST恒康（新里程）和*ST博天7家有财产担保债权的优先受偿范围以评估价值为限，*ST中安以清算价值作为优先受偿范围的确认标准。对于债务清偿方式，涉及有财产担保债权清偿的8家中，5家有财产担保债权以一次性现金方式清偿，*ST恒康（新里程）、*ST尤夫2家留债清偿，*ST博天一次性现金清偿加留债清偿。
2022年法院裁定批准重整计划的11家上市公司中，均通过公开招募方式开展了投资人招募并成功招募到正式的重整投资人。
（一）重整投资人的组织形式11家上市公司中的10家重整投资人为联合体（含招募多家投资人的情形），且多为产业投资人、财务投资人联合方式，联合体成员数量一般在3-18家左右；*ST方科的重整投资为一家主体单独作投资人。
由于各投资人承担的投资风险不一致，在个别案例中，也出现了联合体成员之间购买资本公积转增新股价格不一致的情况。如*ST海核重整案中，产业投资人以约1,202,365,768.39元有条件受让台海核电资本公积金转增出的约561,853,163股股票，即买股价格为2.14元/股，低于各财务投资人不低于3.3元/股的拿股价格。
（二）重整投资模式2022年度，上市公司的重整投资以投资上市公司单体为主，但也有案例如ST星星、*ST瑞德，由于主要营业主体并非上市公司本身，而由子公司及/或孙公司实际开展，因此与下属公司开展了协同重整。重整投资人通过控股上市公司间接控制其下属公司，下属公司重整程序中清偿债务所需要的货币和股票以上市公司投资人支付的投资款以及资本公积转增股票作为来源，下属公司的出资人权益相应地不再进行调整，仍为上市公司所有。
（三）重整投资人取得股份后锁定期由于今年发布的《上海证券交易所上市公司自律监管指引第13号--破产重整等事项》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第14号--破产重整等事项》明确规定，重整投资人取得上市公司股份后成为控股股东、实际控制人的，应当承诺在取得股份之日起三十六个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司股份，其他重整投资人应当承诺在取得股份之日起十二个月内不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的上市公司股份。
因此，今年进行重整投资的投资人均遵守了上述监管新规，上述限售义务也在重整投资协议和重整计划中进行了明确规定。
在上市公司重整实务中，资金占用、违规担保、未履行承诺等证券监管相关事宜是上市公司重整相较于非上市公司重整需要额外关注的事宜。2022年3月沪深证券交易所就上市公司破产重整等事项发布的监管指引也明确强调上市公司破产重整自查报告应披露资金占用、违规担保、未履行承诺的解决方案及可行性。2022年度实施破产重整的上市公司也就存在的资金占用、违规担保、未履行承诺事宜提出了相应的解决方案。
（一）资金占用事宜*ST天马在被债权人申请重整前就已经解决资金占用问题。虽然在近年来上市公司重整实务中，针对存在的资金占用问题可以在重整程序内予以解决、在重整申请阶段提出相应的解决方案即可，但是在进入重整程序前解决完毕资金占用问题无疑对于重整受理有所裨益。
（二）违规担保事宜*ST尤夫通过资本公积转增股份形式调整出资人权益。转增股份用于引入重整投资人、清偿普通债权以及向除尤夫控股以外的其他原股东分配。对于违规担保，为确保上市公司利益不受损失，尤夫控股自愿将实施出资人权益调整时可得的转增股票予以清偿。
*ST天马针对违规担保形成的债权对应的偿债资源，部分偿债资源由控股股东四合聚力、重整投资人提供的股票予以清偿，亦即此部分偿债资源不占用上市公司本身偿债资源。
（三）未履行承诺事宜对于未履行承诺，*ST中安重整案中，*ST中安控股股东中恒汇志因盈利预测未完全实现而触发的业绩补偿方式和补偿股票数已由中安科2015、2016、2018年股东大会决议确认，对于本应由中恒汇志补偿给原股东的 176,751,344 股股票，在重整程序中让渡至*ST中安作为偿债资源的一部分。
2021年度，19家A股上市公司通过破产重整程序实现重生，破产重整成为上市公司解决债务危机的重要方式，该方式兼具化解金融风险、维护地方就业和经济稳定等功能，破产重整受理公告甚至成为了上市公司股价变化的利好消息。
对于2021年重整计划获批的19家上市公司在2022年表现的重整效果来看，除天翔环境终止上市外，大部分上市公司重整后财务指标和经营前景得到改善，重整保留的有关资产和业务正常经营，现有资产得到优化和提升，总体盈利能力和现金流状况相对较好，亏损持续收窄或者业绩扭亏为盈，19家上市公司中超10家上市公司涅槃重生，成功摘帽，向广大市场投资者释放利好消息，有力提振了投资者创业者信心。仅极少数企业因其他原因被继续实施其他风险警示，但其持续经营能力和盈利能力的快速恢复，仍为同类困境上市公司的危机化解提供了可参考范本，充分彰显了重整制度在优化资源配置、规范市场秩序及缓和社会矛盾等方面的重要作用。
结 语2022年上市公司重整实务清晰地体现了上市公司破产重整的法治化、市场化特征。在2022年3月沪深证券交易所上市公司破产重整监管指引实施后，2022年上市公司破产重整实务清晰地体现了前述监管指引的影响，如2022年重整完成的上市公司均出具了调整资本公积转增股本除权参考价格计算公式的专项意见；2022年进行重整投资的投资人均对取得上市公司股份后持股锁定期做出相关承诺；2022年重整完成的上市公司对存在的资金占用、违规担保、未履行承诺事宜均提出解决方案。
此外，上市公司重整也随着上市公司重整实务的丰富而日益完善，主要体现在上市公司预重整的适用及预重整与重整的衔接上。上市公司重整的突出特点是基于行政司法双线审批要求，重整申请审查阶段历时较长；基于“保壳”诉求，对重整完成的时限有刚性时间要求进而需要重整程序在较短时间内完成。在上市公司重整申请审查阶段实施预重整，开展清产核资、债权申报与审查、引入投资人、表决预重整方案等工作并在重整程序中沿用预重整工作成果，极大地提高了破产重整的效率。
从案例数量和操作路径来看，大部分进入重整的上市公司通过重整程序实现了法律效果和社会效果的统一，并逐步向着市场化、规范化、常态化的方向稳步前进。展望未来，相关制度的优化及实践的不断探索，将稳步推进重整规范化发展，保障上市公司能够通过重整程序实现营运能力新发展，维护上市公司投资者合法权益，进一步促进资本市场发展，实现危困上市公司的“新生”，重塑符合高质量发展要求的新上市公司群体，更好地服务和保障国家经济高质量发展，实现社会效益和经济效益的统一。
本文特别感谢团队成员苏炜伦、王鑫磊，以及邓晓曦同学对本文撰写做出的贡献。
注释：
[1]本文中出现的所有数据皆为公开信息查询所得。
[2]以上为目前上市公司处于（被）申请破产重整的情况，不包括：曾（被）申请破产重整，后续未有其重整申请撤回或重整申请被法院（不）受理的相关公告，但在后续公告披露的该公司年度报告中关于“破产重整相关事项”该项，选择“不适用”，如ST信通（600289）。
[3]*ST蓝盾于2022年5月23日召开2022年第二次临时股东大会，审议通过了《关于拟向法院申请重整及预重整的议案》，拟以公司不能按时清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，但具有重整价值为由，向有管辖权的人民法院（以下简称“法院”）申请对公司进行重整及预重整。
[4]2022年2月25日，第一次被申请重整，2022年10月31日，第二次被申请重整及预重整。
[5]含2021年进预重整并延续至2022年的公司，下称“26家预重整上市公司”
[6]*ST恒康、*ST雪莱的资产规模系采用其重整计划文件中披露的经评估机构评估的资产评估市场价值；*ST星星、*ST安控、*ST 尤夫、*ST海核、*ST天马、*ST中安、*ST博天采用资产评估清算价值；鉴于*ST方科、*ST瑞德未在重整计划文件中披露其经评估机构评估资产评估价值，因此采用其披露的经审计机构审计的账面价值。
[7]数据以各上市公司重整计划文件中披露的审查确认债权金额为统计基础，不包括暂缓确认、不予确认及未申报债权。
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