出资200万撬动16.6亿！并购基金操作经典案例，金城医药复盘（研究笔记）
今天我们分析的案例，与以往不同。此次交易对方为并购基金——锦圣基金，读过我们之前文章的读者们一定不会陌生。
Bingo！它是并购基金的又一经典案例，也是投行大佬东方高圣在医疗领域的第一支医药并购基金操刀案例。
在我们分析过的《嘉陵药业借壳天山纺织》一案中，东方高圣旗下的第二支并购基金——上海岳野，就曾进入大家的视线。
本案，是锦圣基金完成对朗依制药的“养成计划”，将其卖给金城医药，正式退出的收官之作。同时，也是医疗并购基金操作的典型案例。
其实，原本在2015年5月，锦圣基金就启动了退出预案，但因尽调分析论证，朗依制药短期内可产生的经济效益不明显，退出时机还不够成熟，并且其销售布局限于省内，与金城医药的全国产业布局不太契合，因而，该方案暂停终止。
后来，该方案经过几次修改，直到2016年12月29日，该案通过了监管层的审核。
2015年买入，2016年卖出，一进、一移、一收，锦圣基金和金城医药完成了优美的“华尔兹”舞步。
“家有少女初长成，干妈笑得乐开怀”
文：优劣汇团队 感谢关注，本文谢绝一切形式转载
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交易方案
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2016年12月29日，本案通过监管层核准批复。
本案标的资产为朗依制药100%股权，方案分为两块，具体来看：
——发行股份购买资产
发行价格：15.27元/股
发行数量：123,117,222股
交易作价：18.8亿元
标的公司：朗依制药
标的资产：朗依制药100%股权
发行对象：达孜创投和锦圣基金
业绩承诺人：达孜创投
业绩承诺：2015年、2016年、2017年和2018年的扣非净利润分别不低于15,600万元、7,100万元、18,720万元和22,464万元。
——募集配套资金
发行价格：17.82元/股
发行数量：≤16,835,016股
交易作价：≤3亿元
发行方式：询价发行
认购对象：金城实业
募集用途：标的公司项目建设，偿还银行贷款和补充流动资金
本次交易前后上市公司股权未发生变更，公司控股股东仍为金城实业，实际控制人为赵鸿富、赵叶青。
（交易前后股权比例变化）
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背景
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买方：金城医药（300233）
公司成立于2004年1月，2011年6月在创业板上市。
截止本案发生时，公司的控股股东为金城实业，实际控制人为赵鸿富、赵叶青。
（上市公司股权结构）
公司主要从事三、四代头孢类医药中间体、特色原料药、生物制药等为主业的科研、生产。主导产品有AE-活性酯、头孢他啶活性酯、呋喃铵盐、谷胱甘肽、头孢克洛分散片等五十余种。
（上市公司两年一期财务数据）
标的资产：朗依制药
公司成立于2003年7月。
截止本案发生时，公司的控股股东为锦圣基金，实际控制人为陈明键。
公司主营业务为化学合成制药的生产和销售，拥有21个药品注册批件，8个产品剂型。主要产品涵盖妇科类、调节免疫类、抗过敏类、心血管类等，主要产品包括朗依、左通、唯田、亦殊、洛雅等。
（标的资产两年一期财务数据）
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看点
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1）看点一：交易方案设计
简单介绍下本次婚配的几位主角：
买方，金城医药，国内最大头孢抗生素生产侧链中间体生产商。
卖方，朗依制药，妇女之友，产品毛利率曾一度高达80%，是国内妇科用药的霸王花。
红娘，锦圣基金，卖方的干妈，家产16亿。
在红娘的“敬业”撮合下，买卖双方喜结连理。
来看看，来自于干妈的大智慧——发行股份购买资产+配套融资。
第一步：发行股份，总作价18.8亿，让娘家人（锦圣基金）进驻。
第二步，配套融资，16,835,016股，向自家人金城实业发行，巩固一家之主的地位。
这里的配套融资安排，很重要。
请看下图，若不进行这一步操作，上市公司实际控制人及一致行动人持股比例为29.94%，将会与锦圣基金的持股比例26.17%较为接近，这明显不利于控制权的稳定。
所以，加上配融，交易完成后，实际控制人合计32.94%，大幅高于锦圣基金的25.05%。
（配融后的持股比例对比）
这次募来的钱主要用于娘家的朗依制药沧州分公司原料药项目二期。这样的安排，主要也是为了顺利领到结婚证。
东方高圣在本案中，基本是又当红娘又当干妈，真是操碎了心啊。
（募资用途）
2）看点二：交易方案调整
别看干妈的撮合手段简单、清晰、明了，但是，细究这门婚事的背后，干妈还是下了不少心思的。
一开始，这门婚事在2015年5月订的亲（金城医药出炉的第一版草案），可是后来筹办过程中遇到了些问题，这些问题主要是出在新娘身上。
原来，受医药政策影响，制剂车间和原料药车间的GMP认证取得时间均有所滞后。导致新娘家的大部分原料药通过外购形式解决，生产成本大幅上升；同时，产量有所降低，导致市场供货不足。
于是，利润大大下滑了。
新娘虽说是个姑娘，但怎么说也是21世纪新现代女性，独立、自强，嫁人一定要嫁的体面啊！
其实，剥离完这些资产之后，并不会对朗依制药的盈利能力产生多大影响，因为收入贡献率并不大，反而负债倒是减轻了不少（以利祥制药、朗依国际为例）。
（朗依国际剥离占比情况）
（利祥制药剥离占比情况）
三是，本案交易金额18.8亿，较之前方案的交易金额20亿，有所调减。但是本案并没有重新提交股东大会审议。为什么呢？
上市公司在回复监管层问询时，是这样回复的：
3）看点三：锦圣基金的结构化安排
锦圣基金在本案中起到的作用，可谓非常之关键。我们先来熟悉下她的背景：
2014年8月，东方高圣、金城实业出资3.2亿成立（各认缴出资1.6亿）。注意，金城实业是金城医药的大股东。这只基金属于大股东搭建的并购基金。
变更完后，成了这样：
第二次增资及合伙人变更，过程如下：
2015年3月，招商财富以其管理的招商财富-锦圣医药并购基金1号-5号专项资产管理计划认缴锦圣基金出资，并作为有限合伙人加入锦圣基金。锦圣基金总认缴出资额由60,000万元变更为166,600万元。
第三次合伙人变更，过程如下：
2016年10月，经各方协商一致，金城实业将其认缴出资额30,208.33万元（实缴出资29,000万元）以29,000万元转让给德融资本。
截至到本案发生时，其出资比例如下：
（锦圣基金出资比例）
锦圣基金的普通合伙人为东方高圣，持有锦圣基金0.13%的份额，负责执行锦圣基金的合伙事务。东方高圣的实际控制人为陈明键。股权架构如下：
（锦圣基金股权架构）
为什么我们要大段铺陈这基金的历史沿革？只有这样才能看出其中思路：
先和上市公司大股东搭建并购基金，各自认缴出资，然后在2年时间内，不断引入新的投资机构小伙伴，最终让GP份额留下208万，上市公司份额全部退出。
小伙伴凑齐，端上火锅，开吃。
到了这个节点，故事就该有下一步进展了。
按照最后吃火锅、开喜宴时的结构，GP以200万的出资额，管理16亿的资金！牛逼不？
4）看点四：基金收益分配方案
GP组局，请几大LP一起吃火锅，茅台上桌，热气腾腾之下，收益分配自然不能少。
这个收益分配，在并购基金的收益分配中，属于值得学习的经典安排。
整体利益考虑周全，并且根据收益高低做了逐级安排，是综合安排各方利益诉求的典范。
5）看点五：基金进入与退出
我们分析了这么多，现在来看看，锦圣基金在本案中进入与退出的安排。
进入——
早在2015年1月4日，达孜创投将其持有的朗依制药3,200万出资额（即朗依制药80%股权）转让给锦圣基金，作价16亿元。
估值依据是以朗依制药2014年度预期净利润（扣非后净利润）人民币12,500万元的16倍作为估值依据，朗依制药的整体估值为20亿元。
退出——
本案，金城医药拟以每股15.27元，向锦圣基金发行98,493,778股，交易对价为15亿。
此处，15.27元的发行价格，是上市公司除权除息后的价格，原来定价是以定价基准日前120个交易日的股票交易均价的90%（31.13元/股）。
截至今日（2017年1月4日），金城医药报收24.53元/股，以此单价计算，锦圣基金所持股份总价值为24.2亿，已经实现浮盈7.54个亿。
眼下并购基金拿了上市公司股份，成了二股东，未来会如何，还得看后续的动作。
补充一句，锦圣基金2015年1月接手朗依制药，2016年底转手卖给金城医药，所持有上市公司股份的锁定期为12个月。
我们假设一下，按照投资期限为2年来算（仅仅是假设啊，股价不同，投资期限计算方式不同，收益也会不同），如果二级市场的股价能到30元/股，粗略估计，锦圣基金的投资收益是29.54亿，年均收益率R，大概为38.7%。
根据本案收益分配原则，我们算下：
优先级合伙人收益
=29.54*62.49%*6%+10.4*min（32.7%，14%）*58%+10.4*min（18.7%，20%）*48%
=2.88亿
次级合伙人收益
=29.54*37.51%*6%+{6.2*min（32.7%，14%）+10.4*min（32.7%，14%）*42%}+{6.2*min（18.7%，20%）+10.4*min（18.7%，20%）*52%}=4.3亿
那么，次级合伙人的年均投资收益率r，大概为34.7%。按照80%-20%分成：
GP可分得4.3*0.20=8600万
乖乖！Holly High！
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产业
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标的资产所处的行业为医药行业中的化药行业。
产业上游——化学原料药
产业中游——医药商业及渠道网络
产业下游——用药人群
化药行业由于行业集中度、抗风险能力较低，研究开发投入不足，面临与国际大型制药企业的激烈竞争。
本案的标的资产主要产品分为：妇科抗感染类药物和免疫调节剂。
妇科抗感染类药物——
2010-2014年我国重点城市公立医院统计，妇科抗感染用药规模从1.4亿元增长到1.89亿元，复合增长率为7.72%。总体增速保持平稳，市场前景可观。重点城市公立医院妇科抗感染用药规模如下：
妇科抗感染用药中，硝呋太尔制霉素是市场份额排名第1的品种。2010年至2014年，硝呋太尔制霉素制剂在重点城市公立医院的销售金额从2,897.68万元增长到5,359.96万元，年均复合增长率为16.62%。
朗依制药的硝呋太尔制霉素软胶囊为最主要的品牌，2014年市场份额为52.87%，占据半壁江山，市场地位稳固。
免疫调节剂——
2010年至2014年，重点城市公立医院免疫刺激剂类产品销售金额从29.30亿元增长到51.34亿元，年均复合增长率为15.05%。重点城市公立医院免疫刺激剂销售规模如下：
匹多莫德在免疫刺激剂市场排名第5，2014年市场份额为6.16%。
2010年至2014年，匹多莫德重点城市公立医院销售规模从1.28元增长至3.15亿元，年均复合增长率为25.25%。匹多莫德销售规模情况如下：
匹多莫德主要竞争厂商中，朗依制药的市场份额最高，其次多帕药业、河北太阳厂（唐山）药业及江苏吴中医药集团苏州制药厂等。
（2014年匹多莫德市场份额）
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中介机构
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财务顾问：中信证券
法律顾问：北京市金杜律师事务所
审计机构：大信会计师事务所
评估机构：中京民信（北京）资产评估有限公司