与巴菲特打赌的对冲基金经理 谁输谁赢？本文告诉你答案
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来源：美国投资工作室
故事篇：对冲基金与标普500大PK
当年对冲基金的概念还如日中天，不管业内还是业外都迷信地认为对冲基金行业聚集了最聪明的投资经理。所以此赌一出，绝大多数人都对巴老的判断有些怀疑。Ted Seides 原先师从耶鲁大学捐赠基金投资办公室首席投资官大卫·斯文森,后来由于个人原因离开耶鲁投资办公室创建自己的公司Protégé Partners。能与巴菲特打上一赌，不管输赢，对自己的新公司都是最好的营销。
当年Ted Seides 和其合伙人拿着自己的pitch book来我们公司拜访时谈到这个赌时，的的确确激起了团队所有人的好奇心。每个人都在想，这巴老是怎么想的，从各个方面来看他的胜算都很低。第一、当时2007年股市正处于高点，股市一旦崩盘，对冲基金由于善于避险，一般都可以在熊市轻松超越股指。第二、对冲基金数目众多，很难想象一个专业挑选对冲基金的母基金会挑选不出能够战胜股指的五个基金。巴老这回是输定了。
目前这个赌局在一年之后才能到期，但是根据美国著名财经畅销书作家Roger Lowenstein的最新测算，Ted Seides几乎是输定了。截止2016年5月，巴菲特挑选的Vanguard 标普指数基金在过去的八年内总体收益为65.6%, 而Protégé母基金组合的总体收益仅为21.9%。如果2017年没有什么意外，巴菲特会稳定拿到这个价值一百万美金的赌注。
作为业内公认的对冲基金母基金专家，Ted Seides对自己的失败并不讳言。2015年2月，他在CFA官方网站上撰文《Bettingwith Buffett: Seven Lean Years Later》，详细解释了他可能会赌输的几个原因。这些原因主要包括：
· 08年金融危机之后的全球市场环境基本上是一个以美股单边上扬为特点的单一周期，从长期历史数据来看这种美股单边上扬的情况并不具有代表性。由于他选择的五个对冲基金母基金大多采取了全球市场多样化配置，而导致对美股配置过少拖累业绩。
· 对冲基金和标普500是完全不同的资产类别，所以不能对他们的收益进行简单相比。大多数对冲基金为了控制风险，在拥有多头的同时也会用空头进行避险，从而保证组合的整体市场风险出于低位。他估计他的母基金组合大约只有平均50%的净仓位，自然在股票走势强劲的过去几年又是一个劣势。
· 史无前例的低利率市场环境导致对冲基金的现金收益大为减少(这里讲的现金并不是指对冲基金大幅配置现金仓位，而是指他们在建立空头仓位时用现金给各大银行的prime brokerage部门做抵押以借取股票。后者承诺付给对冲基金利息，并对该现金进行投资以赚取收益。由于金融危机后机构投资者风险意识加强，监管成本提高，prime brokerage不敢投资高风险产品，从而转向压低成本，减少付给对冲基金的利息，导致对冲基金又减损一块重要收入。)
· 最后不能不提的自然是对冲基金母基金的高额费用。由于巴菲特选择的是Vanguard S&P指数基金，自然费用低到近于0。而一般对冲基金采取的是2%/20%的费用惯例，即先按管理资本的规模大小收取2%的管理费用，之后再按业绩提成20%的费用。同时母基金还要另外收取一层费，层层费用自然也会大大拖累业绩。
分析篇：Ted Seides 输在哪里?
运气差?
虽然你我都不愿意承认，但是运气确实是成功不可或缺的一部分啊。我们业内的人常常叨咕的话就是：实力最重要，但没有运气光有实力也是万万不行的。就连巴菲特自己事后也说，尽管对标普500始终具有信心，他对赌胜也只有60%的把握。所以不管Ted Seides是不是运气差，但是起码运气不够好。
大多数对冲基金近些年表现不佳，确实和TedSeides所提的几个因素有关。因为注重防范风险而低配美股其实是很多机构投资者(所谓的聪明钱smartmoney)的共同心痛。让我们来看看TedSeides 在其《Betting with Buffet: Seven Lean Years Later》中引用的各个资产类别年均收益从08年初至15年初的对比。其中标普指数(S&P 500)一支独秀，而TedSeides投的对冲基金母基金由于低配美股，其收益仅与代表全球股指的MSCI ACWI相当。
然而，从长期历史数据来看，美股的收益并不一定能够持续大幅领先其他市场，在特定环境下比如经济危机前美股还曾大幅落后其他发达市场和新兴市场。由于目前美股涨幅过大，其估值水平已经远远超出其他国家地区。一般来讲，长期来看，估值过高的市场总会在未来某个时点有所回落，尽管很难判定具体的拐点何时出现。由于很难对变换莫测的宏观环境进行预测，崇信价值投资的投资者往往选择价值为王，一条路走到黑。所以TedSeides低配美股不是特例，而是机构投资者的通行配置。如果你看看Ted的老师David Swensen 领导的耶鲁大学投资办公室的美股配置其实更低：08年-美股10% vs.外国股票 15%，15年-美股4%vs.外国股票15%。所以我同意他的意见，即美股的单边走高放在七、八年前来看是很难事先预测到的。加上对冲基金倾向于避险，其组合中所含的市场风险(beta)就更低，进一步拖累了与美股业绩之间的差距。
另外，除了Ted Seides 援引的以上几个原因，对冲基金行业内部发生了巨大变化也许是更重要的因素。由于对冲基金的薪酬高，吸引了大量人才，导致竞争加剧(据说目前对冲基金的总数已经超过美国交易所上市公司的数目)，大多数传统对冲基金的策略有效性遭到了严重削弱。所以说，目前的更大问题其实是拥挤交易(crowdedtrades)。因为太多的人去读了同样的学校、就职了同样的公司、以及学习了同样的投资策略，导致大多数策略缺乏创新而没有竞争力。这就是马云说的“送了很多高管去读了商学院，回来以后都变笨了”的道理，因为投资成功最重要的因素不是智商、也不是知识的累积，而是独立的思考能力。
基金经理水平差?
投资行业是一个非常特殊的行业，大多数出色的投资者由于每天要花费大量时间跟踪市场或者研究个股，他们往往不是好的管理者和销售者。最好的投资大师甚至有时对管理才差的投资者才需要通过其他方面的技能掩盖他们投资经验的不足。比如桥水基金(BridgeWater Associates)的创始人Ray Dalio就曾公开承认自己的沟通能力有能或者沟通才能嗤之以鼻，因为他们认为投资业绩是评判投资才能的唯一标准，而只有水平些欠缺，因为有时他的思想过于复杂或偏常规从而很难向普通人描述。
从事选择基金经理接近九年，我也算是阅人无数，所以逐渐理解甚至接受了以上的一些行业“偏见”。在大多数时候，如果一位来拜访我们的基金经理口才卓越，谈起市场来兴奋无比，唾沫四溅，反而会引起我的高度警惕:"他/她到底是一个销售员还是投资人?"因此每次与Ted Seides以及他的合伙人Jeffery Tarrant 见面后我都有些苦恼。他们的口才实在太好了，以至于有点影响我对他们投资能力的判断：毕竟这个世界全才很少，在投资界就更少。当然了这两位都是哈佛MBA的高才生，也许全能就是哈佛毕业生的DNA吧。
经过长达近两年的尽职调查(多次访谈、阅读他撰写的投资评论、收听他在媒体和大学发表的演讲，以及与投资圈内同行联合进行reference check)，我的结论是：Ted Seides是一位不同寻常的既具备投资才能、又可以管理团队、还非常具有创业意识的全能型人才。当然，从投资能力来说，由于他管理的是对冲基金母基金而不是直接买卖具体证券的对冲基金，他还远远不能与对冲基金业的老大如桥水(BridgeWaters)或者文艺复兴(Renaissance)等巨头相比。但同时也正因为他是管理母基金的专家，与人沟通的才能才更为重要。Ted Seides和JeffreyTarrant不仅领导了一个梦幻团队，而且在投资圈交际广阔，显示了非同寻常的领导才能。
可以改进的地方?
虽然为Ted Seides找了一堆理由，但是作为一位曾管理过几百亿美金资金的基金经理本人，我还是认为TedSeides可以在组合构建(Portfolio Construction)上做得更好。比如：
要克服S&P低市场风险及低配美股的问题, 一个最基本的思路是可以借助养老金行业常用的按负债为基准进行管理(liability-driven)的概念去设计组合，保证对冲基金组合的市场风险不低于S&P，具体可以通过选取不同的行业基金(sector fund)以及减少空头仓位等方法。投资管理要根据投资标的而具体设计：如果不知道对手的特点，怎么可以战胜对手呢?而且只有要求基金经理按标普500多头的标准进行配置，才能保证可以按投资基金评价对冲基金经理的选股水平，不受其他因素的影响。
另外，Ted选择了五个对冲基金母基金来做这个组合，多少有些过于多样化的嫌疑。适度多样化是有必要的，因为任何投资者都不希望把鸡蛋放在一个篮子里，但是有没有必要投五个就值得商榷了。如果一个母基金投上20个基金，那么五个基金就是100个对冲基金。如果这些对冲基金的风格雷同(据我的了解，Ted偏爱基本面投资策略，很可能没有采用一些表现较好的量化策略，比如文艺复兴基金-Renaissance, 或者重仓债券的利率评价策略，比如桥水-bridgewaters的全天候基金),过度多样化很可能直接导致收益的下降。从理论上来讲，如果可以挑选能力最强的前50家基金，为什么要挑选前100家呢?
需要强调的是，虽然Ted Seides 在这个赌上八成会输，但他在美国对冲基金母基金领域的口碑并未受到太大影响。毕竟，在目前这个市场周期里，是对冲基金整个行业输了，而不是Ted Seides个人。而且大浪淘沙，越是目前对冲基金的行业不景气，越是意味着在这个领域里竞争者正在大幅减少，对冲基金有可能是继目前最热门的美股之后的下一轮投资热点。Ted Seides已于去年离开了他创立的ProtégéPartners, 并撰写出版了《So You Want To Start AHedge Fund》一书，总结他十多年在对冲基金领域的经验。TedSeides虽然输了,但这个赌却成就了他在Protege十多年的事业。 叹哉，一个职业投资人到底有几个十年?
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