13年政策指向M2高企。13年货币政策收紧，源于同业投资非标，带来M2增速飙升，从而引发通胀担忧。政策手段包括重启央票、半年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。政策效果包括同业业务扩张得到阶段性控制(127号文出台成果更显著)、M2和CPI增速均回落。
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金融去杠杆，债市等风来——17年与13年货币政策收紧的比较与分析
文章来源：姜超宏观债券研究(ID：jiangchao8848)
13年债市遭遇熊市，实体逐步下行。从13年7月到14年1季度，7天逆回购招标利率累计上调75bp，一般贷款利率上行约20bp，房贷利率上行约40bp，票据利率也上行约40bp。13年下半年，10年期国债调整100BP，5年期AA+城投债调整幅度达到170BP。2014年，信贷成本逐渐高企，企业融资需求回落，叠加127号文出台，下半年非标供需皆回落，最终地产和制造业下行。
16年政策指向资产价格泡沫。16年下半年，货币政策收紧起因金融加杠杆，推升金融以及房地产价格泡沫。政策手段包括拉长央行投放资金久期、季末年末谨慎投放、抬高逆回购招标利率。
利率抬高后，金融去杠杆有一定成效。16年4季度以来，债券收益率大幅反弹，银行间和交易所的回购杠杆也有所下降。同业存单净融资额从16年10月起大幅萎缩，但17年2月同业存单发行规模已接近1.4万亿;随着理财收益走高，金融套利仍存，去杠杆面临反复。
关注同业监管，MPA举足轻重。参照13年经验，同业去杠杆难以一步到位，随着债券利率调整，同业理财收益率高企，“同业存单-同业理财”的套利空间又会再度显现。从去杠杆的角度，央行仍将维持资金面紧平衡，并进行纳入理财的MPA考核。若去杠杆不达预期，可能出台的同业监管包括将同业存单纳入同业负债，抬高流动性工具利率，或对理财资产配置范围和比例进一步收紧。
短期融资需求仍存，1月非标回升。1月新增社融上升至3.74万亿，同比多增约2600亿，源于委托贷款、信托贷款增加，及未贴现票据同比多增，一定程度抵消了企业债融资的大幅下滑。从13年的经验来看，由于地产和城投平台融资需求对利率不敏感，通过抬高利率去非标杠杆效果并不能立竿见影。
后续可能影响实体融资的调控方式有：1)地产、地方平台和过剩产能融资是否进一步制约，例如交易所类平台债、城投平台非标等;2)纳入理财的MPA考核标准(广义信贷增速标准、理财配置非标额度、委外是否限制等)，差别化准备金奖惩制度是否实施，或使得银行在投资非标和同业时更谨慎;3)去杠杆不达预期时，是否会使用直接加息的方式，直接抬高信贷利率，抑制融资需求;我们预测未来3个月CPI有望降至1.5%左右，短期不可能加息，但如果下半年CPI回升到3%以上，叠加美国加息，则不能排除国内加息可能。
债市趋势机会仍需等风来。从基本面来看，房地产融资和投资趋降，但基建可能发力，制造业也较为平稳;物价方面，石油价格在55美元/桶左右震荡，国内服务价格带动非食品价格回升，年内2季度通胀冲高回落，下半年仍有隐忧。而从货币政策角度，如果同业存单发行仍多，金融去杠杆不达预期，后续监管可能进一步加强，影响债市需求，债市趋势机会仍需等风来。
利率债已具配置价值。根据16年四季度一般贷款和住房贷款利率进行银行表内资产比价，国债为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价比最低。因此对配置盘，当前3.3%和4.1%的国债和国开已具配置价值。
短期交易窗口渐近。目前国债和国开的期限利差处于均值位置，国开与非国开之间利差处于较低位置，也预示国开利率存一定下行空间。对于交易盘，6月以前可能有预期差带来的交易窗口，但金融去杠杆进度值得跟踪关注，短期维持10年国债利率区间3%-3.4%。
正文：
1、13年货币收紧回顾：高利率去非标
1.1、13年货币收紧，导致钱荒
最近一次央行收紧货币去杠杆是2013年，央行在5月重启央票发行，并对到期央票进行续作，6月初停止正回购，7月底重启逆回购，上调招标利率，10月底再次上调7天和14天逆回购招标利率，导致货币市场和票据市场利率飙升。
1.2、非标野蛮扩张，M2增速高企
央行在13年货币收紧的深层次原因在于银行表外业务爆发式增长推高M2增速，引发通胀抬升风险。13年前5月M2增速达15.8%，远超13%的目标增速，M2/GDP超200%，CPI同比增速攀升接近3%位置。
影响M2增速的主要因素包括外汇占款、财政存款、银行信用派生以及对非银再贷款等。13年8号文出台后，表外理财对于非标的配置额度被限制，但是银行表内仍可以通过同业资产对接非标，银行同业业务的快速信用派生是导致M2增速飙升的主要原因。
同业资产配置中买入返售占据大部分，而买入返售资产中贴现票据和信托受益权占主导，这些资产属于流动性较差的长期资产，变现能力较差，导致同业资产与同业负债之间存在着严重的期限错配。一些股份制银行的同业资产负债增速以及占总资产的比重都非常高，在出现资金紧张的时候，将出现较大的流动性风险。
1.3、去杠杆方式：抬高资金成本+表内外管控
13年央行量价工具齐出。具体来看，13年为了去非标杠杆，央行收紧基础货币，同时抬高货币和同业市场利率，以此引导降低银行的同业扩张冲动，起到控制货币乘数，防范M2增速过高的作用。
在利率抬升和货币投放“锁长放短”的双重引导下，货币和债券市场利率明显上行，银行信贷投放趋降，的确使得M2扩展放缓，13年下半年M2增速从14.5%回落至13%左右。
虽然资金紧张，但非标对接的融资主体(地产、地方融资平台等)对利率不敏感，13年下半年信托等非标收益率反而上行，弥补了同业资金利率上行带来的损失。因而，银行非标的同业扩张并未明显收缩，为了更好达到去杠杆效果，14年央行和银监会在8号文的基础上，正式出台127号文约束同业投资，而财政部则出台43号文约束地方政府债务。
1.4、债市遭遇熊市，实体逐步下行
从13年7月到14年1季度，7天逆回购招标利率累计上调了75bp，同期银行一般贷款利率上行约20bp，房贷利率上行约40bp，票据利率也上行约40bp。此外，在货币收紧状态下债券市场调整幅度巨大，13年下半年10年期国债调整了100BP，5年期AA+城投债调整幅度达到了170BP左右。
13年钱荒对实体经济的影响可从利率和融资量两方面来考察。利率方面，13年下半年，央行实行偏紧货币政策，导致资金利率大幅上升，同时债券和同业资产利率也明显上行，银行对同业资产的配置有所趋降。融资量方面，到了2014年，信贷成本逐渐高企，企业融资需求回落，叠加127号文出台，下半年非标供需皆回落。最终反映为实体经济的非标融资额萎缩，地产和制造业均下行，通胀也回落。
2、17年初货币收紧：金融去杠杆+资产控泡沫
2.1、房价高企，债券低位
16年央行真正货币政策转向可以追溯到2016年8月下旬，中央经济工作会议也定调了“稳健中性”思路。导致央行货币政策转变的主要原因与13年有所不同，16年的问题不在总量而在结构上，货币政策的主要矛盾指向资产价格泡沫。
房价高企，债券加杠杆，价格泡沫蔓延。16年房贷占信贷的比重已接近50%，一线城市和部分二线城市房地产价格飙涨，居民加杠杆买房推升房地产价格泡沫;另外一边债券市场也如火如荼，部分机构大举加杠杆买债，10年期国债收益率一度向下突破2.7%，国开债收益率也一度降至3%边缘。
2.2、16年3季度起，货币政策转向
央行货币收紧，指向金融去杠杆。央行从8月开始逐步转变货币政策思路，由中性逐步变为中性偏紧，具体包括：拉长逆回购期、MLF期限，季末年末谨慎投放，上调逆回购招标利率，加大回购利率波动幅度等，以此倒逼金融机构去杠杆，有效防范债券市场泡沫。
关于本轮金融去杠杆的原因和方式，我们在《金融去杠杆走向何方 ——从信用扩张和货币政策看债市》一文中已经阐述。具体来看，金融去杠杆方式有以下几种：
1)控制基础货币，目前来看央行以稳定资金为主;
2)准备金率调节货币乘数，加准可能性不大，非银和银行同业存款暂不缴准，后续需关注;
3)收窄利差，抬高负债成本。措施包括上调逆回购、SLF、MLF等流动性工具利率，拉长投放久期等，这是央行自16年3季度至今一直在做的操作，从负债端倒逼市场去杠杆。
4)风险准备金制度与规范杠杆率，16年一行三会也出台了相应政策。
5)MPA直接控制规模扩张，通过差额准备金制度，对流动性和信用扩张符合要求的机构进行准备金奖励，促使表内和表外资产负债扩张可控。
2.3、本轮金融去杠杆是否有成效?
16年利率抬高后，金融去杠杆出现一定成效。债券市场收益率大幅反弹，10年期国债、国开收益率已经自低位反弹80BP、110BP，银行间和交易所的回购杠杆也有所下降，并且从16年10月起，同业存单净融资额大幅萎缩。但是17年2月同业存单发行规模已接近1.4万亿，发行速度有再度加快迹象，金融去杠杆面临反复。
理财收益走高，金融套利仍存。由于同业理财对接债券资产比对接非标资产要灵活，当央行抬高利率时，资产端调整会比较快，短期去杠杆效果也比较明显。一旦央行放松对短端的控制，随着债券收益率大幅提升，发行同业存单-对接同业理财—债券的链条将再次奏效，前期去掉的杠杆将死灰复燃。
2.4、本轮收紧对实体经济影响如何?
短期实体经济的融资需求仍存。1月新增社融总量上升至3.74万亿，远超市场预期，同比多增约2600亿，源于委托贷款、信托贷款增加，及未贴现票据同比多增，一定程度抵消了企业债融资的大幅下滑。这背后反映的是企业和基建仍有融资需求，而17年初房贷发放量也较高，并未像地产销量那样明显下滑。
制造业短期平稳，融资成本的抬升逐步传导。前期地产和基建投资发力，叠加供给侧改革带来的中上游价格回暖，当前制造业仍处在主动补库存阶段，盈利状况和生产意愿均好于13年。短期来看，上调逆回购和MLF等利率对企业融资成本的影响可能不大，融资需求除了贷款和债券，还可以通过非标完成。但如果1-2个季度资金利率仍较高，那么短端利率将会传至长端，抬高企业财务费用，最终导致融资和投资下滑。
若央行长期维持资金面紧平衡，房贷和贷款利率终将上行。从银行资产比价关系看，若假设3.3-3.4%的10年期国债收益率为合理位置，那么与其匹配的房贷利率将在5.5%，一般贷款利率在6.4%。我们预计，同业和债券收益率的上行将抬高银行负债成本，最终使得银行贷款加权利率上行，即使贷款基准利率不变，也可能造成执行下浮的贷款比例减少。
截止16年四季度，个人住房贷款利率才4.5%，一般贷款利率在5.4%，意味着后续房贷利率和一般贷款利率上升概率仍大。参照13年上调逆回购利率后，房贷和一般贷款利率在14年上半年仍在上行，如果后续央行继续维持资金紧平衡，其对实际经济的负面作用将逐步显现——融资需求下滑，生产和投资回落。
需要关注17年基建投资是否发力。目前来看，房地产投资趋降是趋势，而制造业补库存取决于终端需求，17年经济稳定仍要看基建投资是否托底，此外消费是否有新起色。从最新公布的16年4季度财政部PPP季报来看，PPP落地率增加至31%，预计17年PPP将成为带动基建投资的主力。另一方面，新疆、辽宁、安徽等省公布的17年固定资产投资计划均较16年增长，意味着今年基建也有发力托底的动力。
但是基建投资也取决于基建融资。16年平台贷款、基建专项债、财政资金等均给基建提供了不少资金，如果后续央行货币政策更加趋紧，影响基建融资，那么投资增速也会受冲击。
3、去杠杆前瞻：货币趋紧，债市仍需等风来
3.1、关注同业存单监管，MPA举足轻重
参照13年经验，同业去杠杆难以一步到位，随着债券市场利率调整，同业理财收益率高企，“同业存单-同业理财”的套利空间又会再度显现。最新的数据显示，同业理财和存单利率高企，同业存单仍在大量发行，而银行整体的资产负债也未明显收缩。
央行4季度货币政策执行报告中提出“将继续引导商业银行加强流动性和资产负债管理，合理安排资产负债总量和期限结构，提高流动性风险管理水平”。
因此，从去杠杆的角度，未来很长一段时间内央行将维持资金面紧平衡，或者将同业存单纳入同业负债，或者进一步抬高流动性工具的利率(某种程度的随行就市)，并进行纳入理财的MPA考核，从根本上限制同业负债规模无序扩张。
3.2、实体融资需求仍多，非标监管或加码
实体融资需求取决于实体资本回报率和融资成本，对实体融资需求的调控主要可通过利率和数量两方面来影响——1)央行的利率调节通过银行体系，传导至企业和地方平台的融资成本，实体融资成本的回升会抑制融资需求;2)数量调节更多的是对银行、理财、非银等的资金供给进行控制，当然也包括对企业/平台的融资渠道直接进行限制。
从13年的经验来看，由于地产和城投平台融资需求对利率不敏感，通过抬高利率去非标杠杆效果并不能立竿见影。13年下半年新增信托和委托贷款并未明显下降，直到14年2季度，实际融资成本明显上行超过50bp，且127号文出台、房贷收紧，这才看到新增信托和委托贷款下滑。
因此，如果要对非标去杠杆，直接数量调节的效果可能好于利率调节。例如13年数量工具包括央行对信贷总额的调控、房贷政策收紧、对理财配置非标设定上限的8号文，以及14年出台的对表内同业资产对接非标监管的127号文。
17年2月来看，地产商可以融资的信贷、发债渠道均已经收紧，媒体也报道基金业协会对资管计划投资房价过热城市的地产项目进行限制，这意味着地产非标也可能受限。
后续可能影响实体融资的调控方式：1)地方平台融资和过剩产能融资是否进一步被制约，例如交易所类平台债、城投平台非标等;2)纳入理财的MPA考核标准(广义信贷增速标准、理财配置非标额度等)，差别化准备金奖惩制度是否实施，对银行保险等委外投资是否制约，这些都可能使银行在投资非标时更加谨慎;3)去杠杆不达预期时，是否会使用加息的方式，直接抬高融资成本，抑制融资需求。
3.3、加息与否取决于通胀
央行在4季度货币政策执行报告中指出需要关注下阶段的物价和PPI走势，“PPI回升受到房地产、基建和重化工业回升的拉动，企业效益改善集中在煤炭、钢铁、化工等上中游行业，经济的结构性矛盾仍然比较突出。”
我们认为，如果PPI和CPI过高，不排除央行“真加息”可能。回顾我国历史上的加息，均与CPI和 PPI回升相关，一般当实际利率(贷款利率-CPI)回落到2%以下，很有可能加息。
16年4季度金融机构加权贷款利率在5.27%左右，而CPI仍在2%左右，而且我们预测2月份CPI有望降至1.4%左右，未来3个月内通胀风险短期无忧，短期不可能加息;从央行协调稳经济、去杠杆、防风险等目标来看，当前更多的可能仍以流动性工具的量和价调节为主。但如果后续CPI回升到3%以上，那么“真加息”也存在可能。
3.4、债市仍需等风来
对于债券市场而言，货币政策转向意味着趋势行情需要等待基本面的回落——即等待后续实体融资成本是否大幅上行、融资量是否大幅回落，进而带来经济和物价的下行。
短期内，从基本面来看，房地产融资和投资趋降，但基建可能发力，制造业也较为平稳;物价方面，石油价格在55美元/桶左右震荡，国内服务价格带动非食品价格回升，2季度通胀冲高回落，下半年仍有隐忧。而从货币政策角度，如果同业存单发行仍多，金融去杠杆不达预期，后续监管可能进一步加强，影响债市需求。因此，债市趋势机会仍需等风来。
根据16年四季度公布的一般贷款和住房贷款利率进行银行表内资产比价关系看，国债为最优资产，其次是同存和国开，一般贷款和住房贷款性价比最低。目前国债和国开的期限利差处于均值位置，国开与非国开之间利差处于较低位置，也预示国开利率存一定下行空间。
因此，3.3%和4.1%的国债和国开对配置盘已具配置价值，而对于交易盘，6月以前可能有预期差带来的交易窗口，但金融去杠杆进度值得跟踪关注，短期维持10年国债利率区间3%-3.4%。
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