我们今天摘录中金固收团队最新报告——杠杆何去何从，很好的回答了这一市场关心的焦点议题。文章来源：中金固定收益研究
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同业杠杆又回来了？一文看懂去杠杆何去何从
中金固收团队——虽然资金面稳定推动债券杠杆有一定恢复，但同业杠杆可能并不是监管机构所鼓励和希望恢复的。在银监会监管层面，仍没有明显放松此前的监管态度。过去两三年银行通过发行同业存单对接各类同业资产的做法，可能并不像债券杠杆那么容易恢复。压缩同业理财，减少各种通道嵌套的资管产品投资仍是未来监管的重要方向。而从负债端来看，同业存单的余额尽管有恢复，但相较于过去的快速增长，目前余额的上升也有所放缓。除了同业资产有所压制外，外汇占款恢复带来的存款回升也使得银行可以降低对同业存单的依赖。
中期来看，在金融杠杆得到一定控制的情况下，政府仍着意控制经济杠杆，尤其是降低国有企业的债务杠杆和控制政府债务杠杆。
一、超储率仍低，但货币市场利率稳定性提高，市场对资金面信心恢复。我们在4月29日的周报《杠杆何去从?》中分析了在金融去杠杆的大背景下，债券杠杆和同业杠杆的变化，当时无论是债券杠杆还是同业杠杆，都有较明显的去化，压制了市场对债券和非标资产的需求，导致债券和非标净增量下滑，收益率上升。时隔3个月，无论是监管态度还是市场情况，都已经产生了一些变化，因此有必要再次分析金融杠杆的情况和变化。
在此前的金融去杠杆过程中，银行超储率走低，导致资金面波动加剧是一个重要的政策主导因素。我们当时测算的4月份超储率降至1.2%-1.3%的历史低位。随后央行一季度货币政策执行报告公布一季度末的超储率只有1.3%，为近年低位，也印证了我们的测算。历史上来看，超储率偏低一般都容易引发资金面紧张和货币市场利率波动。4月份前后银行间回购利率确实出现了较明显的波动，7天回购加权利率经常上升到3.5%以上，而非银金融机构的融资利率经常上升到5%以上。回购利率波动性较高且成本上升倒逼非银金融机构降低债券杠杆。
从我们最新的测算来看，到6月末，银行体系的超储率并没有很明显的上升，大体上仍处于1.3%附近的水平(图16)。与去年二季度同期相比，外汇占款流出量和财政存款投放量大体相当，但存款增量低于去年同期导致法定存款准备金增量也相应走低。但差异最大的主要是今年二季度央行虽然净投放流动性，但投放规模明显低于去年二季度(去年二季度净投放1.4万亿，今年二季度各类工具净投放了6000亿，图17)。央行维持“不松不紧”的政策态度没有变化。从6月份的公开市场操作也看的很明显。在6月份前半月，为了避免季度末资金面紧张，央行增加28天逆回购的投放来缓冲，净投放资金规模一度明显上升，但到了6月下半月，随着财政存款投放加快，央行在公开市场开始净回笼资金，投放资金规模开始萎缩。7月份以来，央行公开市场净投放了4700多亿资金，但主要是对冲地方债发行量升高带来的阶段性财政存款上升的影响，总体来看也并无额外多投放资金，预计7月份超储率的上升也并不明显。
虽然超储率在最近几个月并明显改善，仍处于历史较低水平。但从回购利率来看，资金面的波动性有所降低。尤其是6月份本来是季度末月份，资金面却比预期中的宽松很多，7天回购加权利率没有明显突破3.5%(图18)。更为明显的变化在于同业存单利率从6月初的高位一路下行，1个月同业存单利率从最高峰的5.0%降至目前的3.4%，而3个月同业存单利率也从最高的5.0%降至4.25%附近。
资金面的改善与政策信号的释放有关。我们在此前的报告中也多次分析，5月份金融数据显示出了明显的去杠杆，包括银行资产端的同业资产明显萎缩，反映在“股权及其他投资科目”下降了7000多亿，而同业存单余额在5月份也下降了近4000亿，信用债余额在5月份出现了单月最大的净下滑，而5月份经济数据层面所反映出来的是房地产和基建投资开始下滑。这些因素使得监管机构认为有必要缓冲一下对金融和经济的影响，尤其是信用债市场连续的萎缩显示其正常的融资功能已经遭到破坏。监管态度从去杠杆转向稳杠杆。央行6月份没有再跟随美联储加息而上调公开市场利率发出了第一个相对明显的信号。银监会给予部分银行更长的自查时间也释放了稳定的信号。从资金面的角度，我们估计可能还有一定的窗口指导，使得银行增加了对非银金融机构的融出，从而稳定资金面预期，使得短期利率逐步回落。
二、同业杠杆仍有一定的压制，而债券杠杆在资金面稳定的情况下有所回升。当资金面从紧张转向稳定的情况下，杠杆呈现了什么变化呢?我们仍可以跟踪几个关键的指标来进行观察。首先，如我们以往所分析的，银行的同业资产或者说“交叉性金融业务”很多都装载在金融机构信贷收支表的“股权及其他投资”科目。因此，观察这个科目的变化可以跟踪银行同业资产的变化。从6月份的数据来看，这个科目依然出现了2000多亿的下滑，虽然比5月份的7000多亿下滑有所减轻，但表明同业资产仍有一定收缩。但奇怪的是，与这个科目相对应的其他存款性公司资产负债表中“对其他金融机构债权”这个科目在6月份出现了非常明显的回升，增加了1.4万亿，是近年的次高位(图19)。历史上来看，金融机构信贷收支表中“股权及其他投资”与其他存款性公司资产负债表中“对其他金融机构债权”两个科目基本是一直的，反映的都是银行投资了非银金融机构的产品，即绝大部分银行表内的同业资产。比如银行表内的债券委外、同业理财、公募基金、资管计划、非标资产等都会同时体现在这两个科目。然而在6月份，这两个科目出现了历史上最大的背离，一个负值，一个正值，两者相差了1.6万亿，则并不容易解释。在4、5月份“对其他金融机构债权”也一度出现萎缩。
从理论上而言，这两个科目中较大的区别在于银行拆借或者回购融出给非银金融机构的资金会体现在“对其他金融机构债权”，但不一定体现在“股权及其他投资”。银行拆借给非银金融机构的资金会体现在金融机构信贷收支表中的贷款科目，即“非银行业金融机构贷款”。因此，一种较大的可能性是，银行在6月份向非银金融机构提供了较大量的资金融出，但购买非银金融机构的产品仍在萎缩，这导致了“对其他金融机构债权”增长较大，而“股权及其他投资”继续小幅萎缩。
为了印证这种猜测，我们可以继续观察债券回购和拆借等融资的变化。从我们测算的银行间市场未到期回购余额来看，6月末未到期回购余额上升到历史高位，达到6.6万亿，然后在7月份再度快速回落(图20)。从回购余额的角度来看，5月份到6月份，余额大约上升了1万亿，即银行体系额外融出了更多资金。如果观察中债登的质押式回购余额分投资者类型的托管数据，可以看到商业银行在6月份明显的净融出资金，而且净融出量是近年的高位(图21)。进一步观察广义基金类投资者在6月份的回购融入情况，可以看到其回购资金净融入量是历史高位，达到了1.2万亿(图22)。这个可以很大程度上说明，在6月份，银行类投资者向非银金融机构融出了较大量资金。
进一步观察我们跟踪的周度数据，可以看到大型国有银行和股份制银行在6月份增加了资金融出(图23)，而基金类投资者也从6月份开始增加了资金融入(图24)。结合这些数据，可以看的比较清楚，银行在6月份增加了较大量对非银金融机构的资金融出。
但另外一个疑问是，这会是季节性因素带来的么?从以往的历史数据来看，“对其他金融机构债权”这个科目在季度末和半年末会出现季节性的上升。包括银行融出的回购资金，也一般会在季度末上升。原因在于银行理财的资金在季度末会回表形成存款，因此在季度末，银行自营资金会向银行理财提供融资，形成一个双向资金流动性，目的在于季度末冲存款。因此，季节性因素是难免的。不过，从6月份的居民存款的变化来看，其增量并没有超过历史季节性(图25)。而且，从周度数据来看，投资产品(一般是指理财产品)的资金净融入量在6月份也并没有太明显的上升。这说明理财回表的因素并不能完全解释为何银行在6月份加大了对非银金融机构的资金净融出。
综合来看，我们认为比较合理的解释是在监管机构态度有所变化，存在某些窗口指导的情况下，银行类机构加大了对非银金融机构的资金融出，同时非银金融机构在监管机构释放了资金稳定的预期信号之后，也敢于重新提升债券杠杆。我们从二季度货基和债基的杠杆指标(图26，图27)可以看到，二季度的杠杆率较一季度有所回升，也某种程度说明了这一点。
尽管7月份以来回购余额有所回落，但从周度数据来看，基金类投资者仍维持了较大量的资金净融入，表明其杠杆的回升并不是暂时的。虽然7月份因为企业缴税和地方政府债发行量较大导致资金面局部有所紧张，但央行公开市场操作仍在积极熨平资金面的波动。这使得市场相信在可以预见的 57 25948 57 14990 0 0 2008 0 0:00:12 0:00:07 0:00:05 3558未来一段时间，资金面不会再度出现异常且持续的波动。尤其是目前大环境也有利于市场保持稳定。
在债券杠杆有一定恢复的情况下，基金类投资者的二级市场买入量也会回升到历史高位(图28)。市场情绪的恢复也推动债券市场发行量回升，包括利率债和信用债的净增量在7月份都有明显的提高。尤其是信用债净增量7月份可能回升到2500亿左右的正常水平(图29)。此前监管态度的缓和也一定程度上是为了恢复债券市场融资功能。因此，债券杠杆一定程度上的恢复带来债券市场融资的恢复，不见得是监管机构所反对和打压的。从这个意义上来看，目前不是强调去杠杆，而是稳杠杆。
除了监管态度缓和带来资金面重新稳定以及债券杠杆恢复以外，外汇占款的回升以及货币市场基金规模的快速上升都有利于资金面稳定以及短端利率回落。这个我们在上期周报《弱美元下利率曲线期限利差修复》已经有所分析，不再累赘。
虽然资金面稳定推动债券杠杆有一定恢复，但同业杠杆可能并不是监管机构所鼓励和希望恢复的。在银监会监管层面，仍没有明显放松此前的监管态度。过去两三年银行通过发行同业存单对接各类同业资产的做法，可能并不像债券杠杆那么容易恢复。压缩同业理财，减少各种通道嵌套的资管产品投资仍是未来监管的重要方向。而从负债端来看，同业存单的余额尽管有恢复，但相较于过去的快速增长，目前余额的上升也有所放缓。除了同业资产有所压制外，外汇占款恢复带来的存款回升也使得银行可以降低对同业存单的依赖。
综合来看，我们认为最近一两个月金融市场的表现以及金融杠杆的变化总体是符合监管意志和原则的。这也意味着这种资金面和债券市场相对稳定的情况可以持续，短端利率可能会进一步回落来修复收益率曲线的期限利差。
三、中期来看，在金融杠杆得到一定控制的情况下，政府仍着意控制经济杠杆，尤其是降低国有企业的债务杠杆和控制政府债务杠杆。金融经济工作会议没有提及金融杠杆，但很着重强调了降低经济杠杆，尤其是降低国有企业的杠杆。地方政府债务的风险也要加强防范。国企杠杆的控制我们认为除了债转股等方式推动以外，国有企业，尤其是产能过剩行业的融资也需要防范。从央行公布的各类型企业贷款增速来看，今年工业企业贷款增速虽然有所回升，但仍处于较低水平(图30)，且明显低于服务业、房地产业等其他行业。显示今年虽然工业企业利润改善较快，但工业企业的融资和杠杆提升并不快，毕竟政府仍严密控制工业企业的新增产能，企业加杠杆上新项目的动力并不强。而地方政府债务方面，上周五财政部在新闻发布会上，副部长刘伟表示，对于防范化解地方债务风险共有八点措施：实行地方债务的限额管理，将地方政府债务全部纳入预算管理，发行新增地方债券，发行地方政府债券置换存量债务，完善地方政府专项债务管理，建立风险预警和应急处置机制，构建地方债务常态化的监管机制，坚决查处违法违规担保行为。我们在专题报告里面也提到过，50号文和87号文对城投平台的融资可能会起到较强的约束作用，限制下半年城投平台的融资。由于金融是为实体经济服务的，当实体经济的杠杆受到调控和约束，也意味着金融机构的杠杆提升会受到限制。今年融资需求最旺盛的两个领域一个是房地产，一个是城投平台，下半年都有可能放缓，一旦融资需求回落，结合目前资金面相对稳定，我们预计下半年供需关系将重新有利于整体利率水平回落，尤其是短端利率回落幅度会更大，收益率曲线重新变陡。目前债券投资者仍可以持券待涨。
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