2017年11月6日，由扑克财经和CME在北京l联合主办的「2017年中国企业风险管理论坛」暨颁奖礼倒计时13天! 来自国内外顶尖企业的风控最高水平的管理层、决策层专家的主题演讲和专题发言：国家信息中心经济预测部、中石油、中金公司......文章来源：阿尔法工场
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高毅资产首席投资官的投研框架：要说搞汽车股，还得服这帮人
兵工物资、五矿集团、托克投资、S&P Global、中粮集团、嘉吉投资等等重量级嘉宾均已确认出席，共同把握风险管理行业核心逻辑;论坛获悉多方权威观点，在观点的碰撞中收获真知。
研究体会
一、时间更多花在增长型行业、体量大的行业上，是投入产出比相对高的做法。
增量永远比存量好做，增长型市场的投资比存量市场的投资更容易、更轻松。体量大的行业，犹如大海，无风三尺浪，机会更多。
二、做研究时，需要经历由少到多，再由多到少的过程。
刚接触一个行业时，资料会越看越多——需要了解行业发展的历史，了解发达国家先走过的路，发达国家现存的状态，了解我国处于什么状态、什么阶段。
这方面，国外相关著名公司的传记、创始人的传记、行业的传记是最好资料。这些资料可以帮助我们代入当时的历史环境，去理解产业、理解竞争，建立对行业的总体认知。
随着对行业的积累越来越多，逐渐抽象和总结，把行业的属性定义出来，把自己对行业的理解提炼出几个指标或参数;与行业内人士探讨和请教，完善自己的体系;最后通过这些指标和参数去判断这个行业的发展、预测这个行业、根据现实的情况去修正观察体系和重点指标。
先把行业变厚，再把研究变薄，这是我自己的一些体会和经验。
三、对优秀公司的长期跟踪。
成功的公司本身就是竞争选择的结果，成功是有原因的。
观察成功公司的商业行为，可以站在巨人的肩膀上，在最优秀人智慧的阶梯上理解行业竞争、理解商业行为。
世上的事情，知易行难。但作为投资人，纸上谈兵又是容易的，思维上的代入和演*是轻松的。
我们可能做不到，但可以训练到知道怎么做。对优秀公司的长期跟踪是行业研究的捷径。
而且，优秀的公司在整个投资生涯中提供的投资机会更多。即使在某些阶段错过了，未来还会给你机会。对优秀公司的研究和跟踪是一种积累。
四、问题是研究的方向。
市场永远有分歧，这些争议指出了研究的方向。如果研究能够回答这些问题，发现市场的偏差甚至谬误，机会自然就来了。
关于汽车与家电行业
十年来，这两个行业的ROE都很高，利润持续增长。从投资回报来看，家电行业特别出色，美的、格力过去十年年化股东收益率约30%。
汽车行业稍差，主要是标的的原因，因为国内汽车行业目前还没有走出像美的、格力这样具有竞争优势的公司，没有能够在产业上升的过程中一路走过来。
汽车业是不同的公司在不同时间段提供不同的机会。这两个行业都是ROE高、估值水平低，盈利持续增长。从投资的角度，这样的行业容易创造超额收益。
家电行业最大的好处是竞争格局清晰，长期看更确定;弱点是行业基本成熟，成长空间受限。
汽车行业的坏处是竞争结构问题，战场的胜者没有确定，并且参与者太多，中国整车企业目前还不具备竞争优势;好处是行业足够大，市场还在增长，未到达渗透率见顶的阶段，市场有空间，行业回报高。
汽车行业02、03年经历第一轮的快速发展，当时增速60-70%。但当时产能的增速比需求更快，导致04年到05年行业进入调整。
机构投资者看这个行业非常负面，一是因为在中国没有优势的自主整车企业，二是简单地认为这是一个属性很差的周期性行业：
(1)汽车业重资产，巴菲特说过，四个轮子不是好生意;(2)美国三大汽车企业的市值都很低，中国的汽车公司的市值空间在哪里?(3)中国车价虚高(高于国际水平)，行业盈利不具有可持续性。
我们带着这些问题去看汽车业的发展历史，观察美国、德国、日本汽车业发展的过程，最后发现，市场的共识存在很大的偏差。
第一点，这个行业资产很重，回报率不高的问题。
上世纪初，美国汽车作为新兴行业发展起来时，外部配套不完善，大公司的主要零部件需要自供，早期的垂直一体化是一种优势。
巴菲特观察汽车行业时，正好看到零部件供应社会化之前的状态，这个阶段其资产特别重。
但是在中国，整车厂和零部件公司高度社会化分工，整车厂资产轻，零部件资产重，数据显示，整车厂的固定资产周转率能够做到5-8次甚至更高，这是一个很高的水平，但是零部件公司能做到2-3倍就非常不错，有的往往只能做到更低的水平。
以周转率来观察，整车行业实质是轻资产。
第二点，这个行业的大公司尤其是美国的公司市值很小，这个问题如何解决?
翻阅这些公司的历史，发现一个很有意思的情况，从汽车行业诞生一直到60年代，这些汽车公司基本都是当时美国分红最高的公司，我们看到2000年的时候300亿美元的市值是残值而非公司的现值。
在整个发展过程中，这个行业创造的回报是很高的，尤其是20年代至50年代，汽车行业的分红往往是排名第一。这也解决了中国汽车行业的公司是否有市值空间的问题。
第三点，中国车价高，毛利虚高，生产率低的问题。
早期，我做了研究，把所有汽车行业的公司，那时候主要是合资厂，统计了00年至05年的数据，计算了所有公司的固定资产周转率、毛利率，发现一个挺有意思的现象。
5年间，这个行业从高毛利率低周转率——高价格的盈利模式，转向了合理毛利率超高周转率——高生产率的经营模式。
以上海通用为例，2002年当时别克的车价虚高，车价30万以上，毛利率超过35%。但是它的周转率低，当时60多亿固定资产，年销售不到200亿，固定资产周转率不到4次/年。
到2005年，毛利率下降到20-25%，固定资产周转率上升到10次/年。
车价的降幅超过30%，但固定资产周转率提高150%以上。
扣除5%销售费用率、5%管理费用率之后，还有接近7-10%的净利率，这是可以持续的状态。
在盈利最差的2005年，上海通用的 ROE仍有25%，好的年景ROE是50%以上，甚至有时候到100%，这是一个回报超高的生意。
现阶段，中国车价与国外的差距，基本集中在税的方面，我们有17%的增值税、10%的消费税。
市场的共识与实际的情况存在明显的偏差时，这种认知的偏差会创造巨大的投资机会。
尤其是这个行业本身的ROE非常高，企业持续创造的高利润，而市场给的估值水平又非常低时。
行业估值不提升，企业的盈利和增长已经能为投资者带来足够的回报了。
其实这几年家电和汽车的投资一直在走这个路线，这两个行业的估值都没涨，它们的市值和盈利在不断上涨。
汽车行业更麻烦些，因为很多公司之前都是一个很小的母体，随后逐步收购资产，因而延续性和可比性没有那么强，导致股东回报没有那么高。
但是如果行业本身仍处于增长期，渗透率没有到顶的话，这种低估值反而会成为“长期饭票”。
因为市场给的预期和估值是低的，但事实上行业的增长好于预期，部分优秀公司做的更好，经常出现爆炸式增长，机会就更突出了——低估值叠加高增长。
我们研究员如果能够把这种大的行业跟住的话，你会发现有非常多的投资机会。
下面我们来总结如何对汽车这个行业进行跟踪。
汽车行业属性：
1. 纵观汽车产业链，从零部件到整车厂到4s店，整车厂是核心，它是整个产业链蛋糕的划分者。
整车厂对零部件厂而言是甲方，可以占款。
对销售端而言，4s店其实是汽车品牌的附庸。看这个行业这么久，4s店从生意模式上总体是很苦的生意。
只有在需求超过产能供应、客户要加价买车的时候，4s店才有会过得好些。时间稍微拉长，这个生意一定只能获得一个相对比较差的回报，因为总体上它是受整车厂控制、利用甚至是盘剥的一个环节。
完整看下来，整车厂是整个行业的核心，是整个产业链条的分配者。
我们投资行业或者投资公司，首先把行业链条里的龙头或者利益的分配者找出来，然后再找到利益分配环节中最强的公司或者阶段性最强的公司。
2. 产能利用率是很重要的指标。
全球来看，产能利用率基本在80%以下，一般70%多，车企往往盈利比较艰难，但是中国的主要车企产能利用率基本在90%-100%之间，这是全球一个例外的情况，因此在中国汽车行业回报率比较高。
这个指标比较好观察，因为工厂的建设计划及产量较容易观察。
3. 经销商体系的库存水平。
观察竞争强度在销售端有一个明显的指标，渠道的库存。
如果库存高了，资金压力的存在，一定会导致4s店削价，即使整车厂有约束，也无法抵挡4s店主动的价格竞争。
我们经常观察汽车4s店的库存水平，如果库存偏低或在正常水平，4s店压力不大的时候，整车行业的利润往往处于一个好的阶段。
如果4s店的库存系数长期处于比较高的水平，比如超过2(库存相当于过去2个月的销量)的时候，终端往往会主动加大折扣卖车。
零售渠道利益受损，为了让销售系统可持续，整车厂一般会通过种种方式扶持4s店，牺牲厂家利润帮助渠道生存。零售的库存是整个行业利润的先导指标。
4. 终端价格的折扣。
终端的折扣是最直接的观察指标。
从上面几个方面基本上可以把握行业的冷暖，不需要通过内幕消息即可把握行业的情况。
从这个角度，我个人觉得汽车行业还是一个比较好观察的行业。
最近几年以来，卖方的汽车行业研究水平提升得很快。要从研究员上获得超额收益，赚alpha已经比较难。
但是，专业机构对这个行业的偏见或者说误区一直存在，从我们的交易对手层面来看，alpha的机会依然显著。这是我对这个行业的生态体系观察之后的体会。
各位研究员本身的素质非常高，但是有没有达到一个极端的状态?
我希望大家以后能达到这样一种状态，把一个行业通过几个指标提炼出来，抽象成一个简化的模型。
如果能够把行业浓缩到简化模型的阶段，研究效率会提高很多，效果也会好很多。
在研究过程之中，大家有问题有争议是最好的，因为所有的问题和争议都是研究的方向。
当你把争议一步一步剖开，抽丝剥茧然后细化下来去判断对错的时候，你会对行业和公司的认识又更进一步。
所以，大家平时争论更激烈一点可能更好，观点越“极端”越好，“极端”的过程是大家对行业的理解更深的过程，鼓励大家探讨公司时更加激烈。
这个过程不是意味着我是对的别人错了，我胜利了别人输了。最好你能够失败，因为在这个过程中其他人的质疑能够帮助你把问题研究得更清楚。
尤其是我们选定的目标、选定的战场是一个很大的战场，是一个有很大空间的行业或者机会，你把问题想清楚，以后就能更好地把握投资机会。
我们内部之间可以更坦诚一点、更激烈一点，讨论不要彼此照顾面子，大家相互之间都可以质疑，质疑是为了把问题研究得更清楚。
所有争论的过程都是相互学习的过程，大家都各有所长，争论多了大家才能成长得更快。
问答讨论
一、王世宏：4s店的零售库存、行业产能数据如何监控?
邓晓峰：汽车零售库存系数是行业协会每个月发布，一般是除以过去一个月的销量。
一般来说，数据显示中国的零售体系效率很高，欧美发达国家库存系数一般都是在2以上或者更高，中国的库存系数一般来说在比较低的水平，1.5以下一定是健康指标，2-2.5是比较麻烦的时候，2.5以上压力巨大。
淡旺季要单独看，淡季(每年6、7、8三个月)是库存系数高的时候，旺季库存系数最低。
中国到年底的时候发奖金，汽车是耐用消费品的支出，居民通常年底买车，这是消费的自然季节性。
尤其越是低端的车型，淡旺季波动越明显。如果目标是三四线城市偏低端的车型，波动越明显，反而是高端车型，全年销量总体而言波动没那么大，尤其是20万以上的车波动稍小。
产能数据更好统计，每个公司的工厂的产能、产量如何都是公开的，随便哪个研究员都能提供。
乘用车肯定是走到中后期，新车销量的增长估计还有5、6年，之后将彻底变成周期性行业。
但是新能源确实刚刚开始。
从这个角度，我们明年一定要把零部件全部过一遍，哪些是新能源汽车零部件。
中国的很多零部件供应商过去在全球的供应链体系的比例挺低(当然福耀是个例外)，他们这次在中国本土的供应链做好之后，后面在电动化的过程中还有机会进入全球供应链，这里面机会是很大的。
王世宏：每一年很牛的汽车厂都不太一样，除了实时跟踪产销量外，是否有方法进行提前预判?
邓晓峰：提前预判挺难，这个行业确实是跟踪的做法。
在几个转折点的时候多注意一点，每年2、3月份开始，前一年的旺季过后到第二年开始，如果此时库存系数比较高，之后行业压力就大了。
因为跟着到年中的时候是淡季，这种时候就比较麻烦，如果淡季库存系数比较低，之后就不用担心，后面半年到全年整体的需求都会比较好。
二、王世宏：各个车厂的新车型和一些原有的车型，哪个会卖得好，如何进行判断?
邓晓峰：一般要月销1万辆以上，才能盈亏平衡。
爆款车其实是比较容易找出来的，这个行业做得好一定要出爆款车，平庸的产品赚不了钱。
爆款车往往都有特色，基本上你一眼就能看出来这个车卖得好，有很多在当时的环境中很突出的指标。
我们来回顾一下爆款的过程，中国国产SUV的爆款。
第一个，哈弗H6，10万左右的SUV，无以伦比的一个产品，性能很均衡，品质稳定小毛病少。
当时其他的合资竞品都在15万以上，价差很大。5年的生命周期走下来到现在这么大的量。
当时所有的自主品牌与长城都有质量和稳定性上的差距，它基本上是一枝独秀，这是爆款的一个例子。
第二个，CS75，算半个爆款，是当时第二个出来合适的车，外形特像路虎，我觉得他的爆点就是特像路虎，很多人被这个爆点吸引，当然也正因为主要是这个爆点，它不能成为真正的爆款，没有到达3万、4万这样很惊人的月销量。
第三个，传祺GS4，一看明显就不像是之前的自主品牌车，用料和零部件都是合资车的水平，价格低性能还很好，因为广汽做代工厂多年，具备这个能力。
没见到前，我们确实不知道它会是爆款，但是当你看到这个车，你就会觉得确实是挺吸引人，外形类似，加之低价格，只有一些小毛病，这是它的特点。
研究员：后面几款爆款车相对来说容易判断，可能最难的是当年哈弗H6，国产，大家可能觉得中国人做不好。如果我们往后退几年，站在长城刚出来时去判断是比较难的，这两年可能会容易些?
邓晓峰：当时判断其实是很容易的。
长城的战略是很清晰的，它的车性能很均衡，采用田忌赛马式的战略，它是用SUV去打合资的轿车，适应消费升级的过程，而且当时环境下没有替代品。
轿车向SUV升级大潮，只有长城最早最坚定地把握，其他企业都在观望，这是它很幸运也一直很坚持的地方。
大势如此，你抓住了风口。
当时其他所有国产车SUV都做不到毛病这么少，性能这么稳定，竞品S6与哈弗H6是同时出来的，刚开始三个月销量就到8000辆，接着到10000辆，销售爬坡比长城还快，但是一年之后差别就出来了。
王世宏：听起来就一句话，性价比高。车的质量好、价格还这么低，为什么非得做出来、看到了、用上了才能感受到?
生产的过程中如果预先得知东西好、成本不太高，还有利润，为什么车厂不能预先判断?
邓晓峰：从两个角度看。这个市场里真正有两个参与者，合资厂和自主品牌厂。
合资厂没有做出来主要是因为他们不想自相残杀，它所有的动作都是在打破自己原有的产品体系，所以它们一直不愿意这样做，原来有中级车、轿车这些体系，就不愿意把已有的基石挖掉。
自主品牌面临的是能力问题，之前大家没有能力做到，但是随着时间的推移，自主品牌的能力越来越强。
三、王世宏：目前整车企业估值普遍偏低。是因为车型不确定性的问题给不了高估值，还是这个估值体现了市场存在比较大的偏见?
邓晓峰：汽车股的低估，从过去5年来看，主要是对行业认识的问题，过早担心行业见顶，进入红海，整个行业的利润会往下走。
这个担心之前肯定是错了，10年前大家就开始担心，2005年那时就是这样子。
那时港股市盈率低、A股市盈率高，A股从20-30倍市盈率降到5、6倍市盈率的过程中，港股市盈率就在5-10倍晃动，所以港股的回报率更高，因为没有PE压缩的过程。
现在这个阶段，港股和A股的PE都已经压缩了，主要看什么时候行业整体的利润开始进入缩小的阶段，我觉得这个过程整体可能还需要更多的时间，现在还没到时候。
研究员：过去那样高性价比的SUV车不是特别多，现在各个车系越来越多，大家可能会价格战、促销、费用增加，这些主流的长期高ROE的生产商有可能就会下去?
毕竟竞争格局与空调没法比，不像空调就两家大的公司，汽车的车型迭代速度比空调快很多，这种竞争结构下产品的生命周期可能会短一些。这可能是压低估值的一个重要原因?
邓晓峰：是。所以这个行业目前的竞争结构决定了它竞争格局比家电差，参与者太多。
邱国鹭：相比其他行业，这个行业的好处是，需要工信部的审批，中国汽车产能的扩张相对比较有序。
研究员：主要是行业的增速一直在，并且SUV渗透率的空间还存在，过去几年SUV渗透率的提升速度非常快，目前已有40%多，明年提升至50%左右可能就到天花板了。
邱国鹭：我认为核心的是，以后3-5年自主品牌的崛起，有可能会像小米、OPPO、vivo，到了一定程度然后爆发。
第一点，合资不愿意在10万-15万价格上这么多产品，因为这样会打击自己25万元、30万元的车。
第二点，车载电子设备要把价格降下来需要尝试一些新的供应商，而合资的供应链体系是不允许这样做的。
第三点，合资的审批流程很长，遇到一点小事情就要跑到美国总部、德国总部去审批，所以在采用新设备方面永远跟不上自主品牌厂商。
邓晓峰：从SUV以及新能源这个大的转换周期来看，整个合资体系反应太慢了，决策链条长。
尤其是自主水平提高后，竞争对手变了，他们跟不上节奏。
自主品牌发展的目标是不断往上打破价格天花板。如果不能打破价格天花板，这种公司就没有前途。
因为社会的进步太快，其他自主品牌上来会把下面的利润池一个个都干掉，只有往上不断冲击合资品牌的价格带，把价格带捅破，用新的竞品去获得高利润。
看全球汽车行业的特点，利润主要是在豪华品牌，20万元以下的车在一个成熟社会是很难赚钱的，大家都是赚到高端品牌的钱。
邱国鹭：丰田和本田在日本成长期间也是大牛股。而且丰田利润率长期高于宝马，宝马大多数钱是3系赚的，而不是7系赚的。
真正高端车往往是入门级豪华车(轻奢品)容易放量，大概三四十万，是个比较好的利润点，既有利润可赚又有量。
另外，也取决于自身的供应链体系和流程管理，丰田发展好时净利率长期能够接近10%，而宝马一直在5%左右。广汽学丰田、本田的制造工艺，在自主品牌如传祺的质量比其他要好。
四、王世宏：过去几年A股、H股汽车股的市盈率、市净率都和地产股差不多，但是感觉汽车应该比地产稍微好一点儿?
邓晓峰：汽车好很多。这些公司的净现金非常多。
另外，大家弄错的一个原因是，人力成本占比在中国特别低，老美当年三大汽车工会搞得比较惨时，人力成本占比都能超过10%。
邱国鹭：很多退休金，很多退休工人需要养。
邓晓峰：中国人力成本占比非常低，劳动生产率提高得非常快。在挑选好行业坏行业时，我过去采用一个指标，增加值是如何分配的。
发达国家国民收入的分配一般是劳动者报酬(包含税收)占2/3，资本占1/3。看一个公司的人力成本占企业利润及交税比例，如果人力成本比例比较低，生意模式相对好。
如果人力成本比例很高，对投资来说，本身就是较差的生意。人力成本密集的行业，从长期看，资本的回报率相对较差。
汽车和家电，生产率水平、人均创造的增加值很高，算是可以容忍劳动力成本上涨的行业。
因为社会往前发展，中国的人均收入水平上升，人力成本提高是一个必然的过程。我自己看行业时，通常计算一下整个价值链的利益分配，先看人力成本多少、企业税收多少，然后再看后面空间是否大。
如果公司本身人力成本占比特别高，说明对人力成本特别敏感，人力成本稍微涨一下，企业利润就没了。
汽车行业的好处是，中国基本回避了德国、日本甚至美国的掣肘，我们一直保持着一个很低的人力成本结构。
我们在利润好的时候，没有搞长期payment计划，最多只是当期多发奖金。美国特傻的是，一开始和你把未来几十年的条件谈好，成本刚性，不能适应行业成熟期的发展。这也是中国资本家比较“坏”的地方。
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