推荐|何佳：科创板的成败，在于定价与套利机制的突破
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何佳老师的这篇文章谈到了科创班制度改革（作为中国金融业渐进式改革和增量改革的新样板）成败与否的核心——如何解决定价体系及定价本身的复杂性、如何解决中国资本市场因为定价体系严重扭曲带来的普遍性套利，比如IPO三高问题。
◎作者 | 南方科技大学领军教授 何佳
◎来源 | 财新网
原标题：定价与套利：科创板面临的挑战
设立科创板的一个重要思考就是把深圳的成功经验移植到包括上海的长三角，并且推进长三角尤其是上海的经济发展。2000年前后，中央决定在深圳设立创业板，极大地推动了深圳将建立科创中心作为主要发展方向。作为创业板的配套措施，深圳还举办了中国国际高新技术成果交易会。中国第一批的本土私募股权公司也是在2000年左右起步，为中国高科技企业的发展发挥了重大作用。
虽然创业板的设立经历了十年磨一剑的艰难历程，最后在2009年才成功设立，但是这个计划从推出的那一刻，就对中国高科技的发展和推动深圳成为中国硅谷发挥了巨大的作用。我们相信科创板的成功推出对长三角建设成为中国最重要的科创中心是决定性的，但是还需要很多配套措施。
设立科创板的另外一个重要思考，就是要在创业板的基础上聚焦中国原创性科技的发展，从而提高中国的核心竞争力。我国在高端制造业等硬科技方面还有很多短板，需要几代人的努力才能赶超。
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设立科创板需要考虑和解决的问题
1.追求快速变现，阻碍创新企业持久的创新努力
资本市场在推动科技创新，尤其是原创性科技方面，有正面也有负面的作用。科技创新具有高风险和高回报的特性，需要通过资本市场来承担这个风险并且为风险基金提供退出通道，从而推动资本进入科技创新领域。
但是通过企业上市，创业者的财富也会得到极大的增长，资本市场也为创业者提供了变现的通道。在中国当前阶段，很多人非常浮躁，很少有人会花费毕生精力专注产品的质量，追求研究成果的原创性，各行各业基本如此，都希望尽快变现赚大钱赚快钱。做实业的希望通过资本市场变现，然后拿着钱做投资。搞研究的则希望多发文章拿个院士头衔，然后把这个变现成校长等行政职位，进而获得好处。
在当今社会“变现”已经成了终极目标，越早越好，蔚然成风，势不可挡。而这种变现，会使得我们离原创性科技和工匠精神越来越远，这个问题解决不好，科创板也许会和A股一些板块一样，成为一个阻碍科技原创的机制，从而背离设立科创板的初心。
2.单纯的财务或金融指标，阻碍创新企业持久的创新努力
目前科创板设立了几套上市标准，比以前创业板上市标准更具有包容性。但是，这几套标准基本还是财务或金融指标的平衡，即近期企业的盈利指标和企业未来现金流折现的估值之间的平衡。
金融的理论和实践让人们认识到，财务和金融指标并不能考虑竞争因素。例如所谓的摩尔定律，英特尔要求其生产的处理器每半年降价一半同时提高速度一倍，从财务和金融指标角度看这是没有意义的，但是从竞争的角度看这是有意义的。因为，这样可以警告竞争者不要进入这个行业。
虽然摩尔定律不是一个物理或自然法则，但是每18个月IC技术就基本推进一个时代。不同行业的科创企业应该找到不同的产品或技术的迭代规则和要求。只用单纯的财务金融指标衡量，往往会推迟创新，从而即使一个在行业具有领先地位的企业也往往会输给后来者。其中一个重要的原因，就是创新产品对原有产品的副作用。例如一个绝对领先的汽车公司，其现有产品是传统的汽车，这个公司在新燃料汽车领域也是领先的，但是公司迟迟不愿意推出新燃料汽车，因为新产品的推出会影响老产品的销售，这样就给其他公司提供了追赶甚至超越的机会。
3.定价的复杂性以及市场流动性不足可能导致的高融资成本，阻碍国家创新的竞争力
人们早已认识到技术创新是一个不间断的过程，例如在通讯领域，1G、2G、3G、4G、5G……；苹果和华为手机的系列；计算机技序列；超声波医疗设备系列；等等。技术创新进展取决于提供技术创新的一端和采用技术创新的一端（其行为被称为技术创新的扩散过程）。采用创新技术的企业可以有很多策略，例如每一代新产品都采用；目前采用4G，决定不采用5G，直接跳到6G，等等，这些策略的采用取决于产品系列创新的速度、质量改进、价格等等。
可见，技术创新是一个不间断且复杂的过程，技术创新企业和产品定价的难度都很大。融资成本，对无论是提供新技术的企业，还是采用新技术的企业都非常重要。
如果融资成本比较高，一些关键投资就会在复杂的决策过程中被放弃，从而影响整个创新过程。
上世纪80年代末和90年初，日本在家电、汽车等领域全面超过美国，引发了一个重要的研究：日本的融资成本是否低于美国的融资成本，从而使得日本的创新企业更有竞争力。当时得出的结论是：美日两国的股权和债券成本相当，但是得益于日本企业集团的设置，日本的创新企业用了更高的杠杆，从而使日本的创新企业具有较低的融资成本。
由于科创板设立了投资者50万元的门槛，加上科创系统定价的复杂性，再加上整个金融体系定价体系的严重扭曲，科创企业的定价就成了一个极其复杂的问题，如果融资成本不恰当的抬高，也会阻碍我们国家的创新竞争力。
4.科创板IPO定价全部交给市场，成效存疑
目前科创板宣布初始发行定价完全交给市场来做，这是值得讨论的。中国证监会在过去20多年曾经采用了各种IPO发行机制，包括市场化的发行机制，但结果都不理想。创业板在建立初期也用了完全市场化的方法，结果导致“三高现象”：高发行价、高市盈率、高超募。另外，上市首日依然保持超高收益。究其根本原因，是中国金融体系的定价体系严重扭曲。这个扭曲的根源是我们实行的渐进性改革导致的结构性套利机会。这个规律是我们中国金融体系和发达国家最大的不同，这也是导致金融不稳定的主要原因。光靠市场化不能解决我们发行机制的问题。所以，后来只能用P/E指导原则解决创业板的“三高”问题。
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一些建议
在中国特定的时间段和环境下，建立科创板将会面临巨大挑战。
1.敬畏金融规律
中国的金融规律到底是什么?中国的监管部门和学界并没有说清楚。这个规律必须在总结我们几十年的实践，包括IPO定价机制的探索，尤其是最近几年的股灾上给出。这个规律和国外的肯定不一样。
笔者近年来对中国金融体系研究的主要结论是：
中国金融发展的主要矛盾就是金融的全局性本质和中国渐进性改革发展模式的局部性本质的矛盾；中国金融的主要特征就是定价体系的紊乱和渐进性改革结构性套利并存。
渐进性改革是中国金融体系特殊性的集中体现，而金融学基本原理，联系套利机会和定价体系的原理，则是理解中国金融问题的根本武器。中国金融体系在本质上是一个不稳定的体系，中国的金融稳定就是在一个不稳定的系统里做稳定性控制。
但是具体怎么控制，什么是最优控制策略，都是非常复杂的问题，需要深入研究。中国如果发生金融危机，此类危机就是在过度创新和过度监管的多次循环中形成。抑制渐进性改革的结构性套利机会，从而建立定价体系是走出循环的关键，也是维护中国金融稳定，防止系统性金融风险，金融为实体经济服务的关键。
刚性兑付或拟刚性兑付（包括对股市的调控、各种窗口指导）是中国金融体系的普遍现象，其根源在于定价体系的缺失。打破刚性兑付的前提是逐步理顺定价体系。
只有充分理解中国的金融规律，我们才有可能更好地推动科创板的建设，并且使之带来的风险可控。在实施注册制和市场化发行时，要非常谨慎，要有基于可行性分析基础上的各种预案。
2.准确定位科创板上市企业并有针对性地设立衡量和鼓励持续竞争力的指标
科创板的上市企业应该是已经过了初创早期，已经有了行业内的领先产品。因此，在科创板上市的企业应有的定位就是能够在行业中持续不断地推出系列产品，在激烈的竞争中居于领先地位。科创板上市企业的核心竞争力应该围绕产品的迭代能力，参考华为、英特尔、微软、GE等具有超级产品迭代能力企业的经验，来设立和衡量以及培养。
因此，科创板上市标准除了近期企业的盈利指标和企业未来现金流折现的估值，应该还要考虑其他的非财务指标，用以衡量创新企业持久的创新努力。这可以作为科创板的指导意见。
当然，这些指标会比较复杂，也比较难标准化。可以让保荐机构针对不同的行业、不同类型的企业自行制定和把握。上交所在审核环节以及证监会在注册环节应该给予特别关注。
现行的考虑往往是企业是否有自主产权，是否有比较好的研发成果和专利等等，这是远远不够的。我们必须专注科技创新是一个不间断的过程，是一代又一代产品迭代的过程。我们必须意识到，科创企业如果只关注财务指标将会推迟创新从而即使在领先的情况下也会败给竞争者。
科创企业需要建立一套完整的鼓励创新的体系，需要建立一个既考虑短期投资效益又考虑长期竞争的投资决策体系，这也许需要企业通过建立一套表内表外机构，充分利用融资租赁、兼并收购、企业分立等各种安排来实现。企业要充分理解摩尔定律背后的意义，以及为什么德国的企业尽一切努力去提高产品质量，一切为了竞争。
建议上交所对保荐机构做培训，准确定位科创板上市企业，以及这些企业竞争力的界定和培养。
3.减缓快速变现
建立分段融资机制和减持机制的配套措施。目前我们有逐步减持安排，也是为了减缓上市公司实际控制人快套现。我们建议在减持安排的基础上增加分段融资机制。科创板企业通过上市获得的资金可以放在一个托管机构，分几次给予，而每次给予是有条件的。也可以用通过发行股权+期权的形式实施，公司在初始发行后，可以通过行权再次发行股票。通过行权再次发行股票不需要注册，但是其发行价格要和财务指标以及其他反映竞争力的指标挂钩。马上设立期权产品会比较复杂，建议此方案可以推到以后进行。
4.IPO定价机制
过去20多年的实践这已经证明是一个非常难的事情。建议上交所不要说死，要相机行事。如果科创板出现“三高”现象和上市企业首日保持超高收益是否可以在注册制的框架下对保荐机构追责是可以探讨的。上交所也需要组织保荐机构对科创企业一般的定价规律，包括采用创新技术的扩散过程，提供创新技术是不间断过程，等等进行培训。
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