S基金的估值之谜

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作者：王海伦

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近期，伴随着募资难，风险投资整个行业开始陷入低潮。

在此背景下，因此，很多“聪明人”将希望寄托于S基金上面。

当然，也有很多朋友过来咨询GPLP君，S基金是否值得投资。

那么，S基金将成为这个市场的救星吗?其具备投资价值吗?

GPLP君只能反问一句，LP请先看清楚是谁在一直鼓吹S基金，须知人家还眼巴巴的等着卖份额给你呢，话只能说到这了。你懂的！

S基金的前世今生

“份额转让”国际上称Secondary，是指已经成立的私募股权基金，因为各种原因现有LP需要中途退出，由新投资者承接他的份额，从实质上来讲，S基金相当于私募股权的二次转让。

在风险投资的历史上，市场上最早的S基金为美国创业投资基金，成立于1982年，随后伴随着美国风投的高速发展，在2002年泡沫前，S基金的发展进入高峰，很多人认为二级市场交易是一个很好的退出渠道。

当然，客观上来说，通常，S基金具有价格优惠、投资标的明确及有效降低J曲线效应等特点，因此在市场上被很多机构所追捧。

据另类资产数据及信息供应商Preqin2014年的研究报告显示，购买私募股权转受让(S基金)基金有四个最重要的原因：

1. 以一定的折扣价格购买某项资产;

2. 缓解J曲线效应(私募股权基金在成熟之前现金流出持续大于现金流入，LP需要等待3-5年才可能获得私募股权基金的收益，所以现金流回流会组成类似J形状的曲线);

3. 基金初始年份分散;

4. 著名的基金管理人。

因此，在美国，S基金诞生之后处于逐步发展当中。2004年，美国私募股权转受让(S基金)基金的交易量为70亿美金，而到了2013年交易量为275亿美元，2014年迅速增长到420亿美元，2015年为400亿美金。

在中国风险投资市场能否复制美国的成功吗?

GPLP君的答案有点悲观，S基金2018年在中国是死路一条。

为啥呢?

中国的市场并不成熟，很多时候先行者会成为先烈，可能投资机构无所谓，但是对于投资人来讲就是血本无归。即便在美国，参与S基金获得成功的人并不多，比如Nyppex公司之后几家公司也想做同样的事情，但是都没成功。

首先，中国的GP参与度不高，资料显示，近六成受访的中国VC/PE机构表示暂不考虑参与S基金，即使选择参与S基金，也仅有32%的机构考虑参与私募股权基金份额交易，其他交易类型较少参与。

为什么呢?

赚钱的好项目投资机构为什么要卖?

如果不是好项目进行转让，那么必然是回报一般的烂项目，烂项目有谁愿意接盘吗?

换作你是投资人，你愿意吗?

其次，合格的S基金管理人太少。

S基金需要GP的管理人极度专业，然而在中国，GP本身就是鱼龙混杂，并不专业，何况S基金的管理者，更需要优中选优，但是，在中国，S基金的专业管理者极少，在此背景之下，有哪个投资人愿意投资到S基金当中呢?

最后，就是估值问题，GPLP君单独讨论。

S基金的估值之谜

在中国，谁都知道一级市场的估值是一个很深的水。

这个估值犹如一个击鼓传花的游戏，一轮又一轮，然后N轮融资之后登陆资本市场，这当然是一个理想状态，二级市场估值起码有一个公允的说法。

但是，在企业未上市之前转让，包括LP的份额转让，这个估值该怎么算呢?

这是个问题。

没有人将一级市场的估值说的清楚，如果没有合理定价，这个价格该从何而来呢?

2018年，我们经常看到很多上市公司，比如小米，一上市就破发，这就是因为一级市场估值过高的原因。

当然，还有一个典型案例是蔚来汽车。

2018年8月13日，蔚来汽车向美国证券交易委员会(SEC)递交了IPO招股书，申请首次公开发行美国存托股票(ADS)。蔚来汽车计划在纽交所挂牌交易，其交易代码为“NIO”。

根据其招股书显示，蔚来汽车在2016年亏损约25.73亿元人民币，2017年亏损约7.59亿美元，约50.21亿元人民币，仅2018年上半年亏损约5.03亿美元，约33.26亿人民币，2016至2018年上半年亏损合计约109.19亿元人民币。而仅在2018年有收入记录，为671万美元，约4.44千万人民币，这相对亏损来说，简直是杯水车薪。

然而，在上市之前，蔚来汽车已经融资多轮，共募集了不少于150亿元资金。但这距离李斌“一个新创公司没有融到200亿元的能力，可能比较难开始一个新的汽车品牌”存在不小差距，而巨额亏空让蔚来汽车更是直面现实压力。

因此，据业内人士透露，如果不登陆资本市场，蔚来汽车几乎没有人接盘，如果没有人接盘，那么下一轮估值怎么办。

还有一个真实的案例。

GPLP君认识的一个创业者曾经在2016年融资3000万美元，估值3亿美金，然而，2018年，GPLP君再次见到他的时候，该公司正在寻求融资，融资额度为800万人民币，最新估值为8000万人民币。

估值调整如此之大，这客观上也让S基金的转让面临无解之谜。

因此，如果谁在2018年投资S基金，显然是死路一条。

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