乐视的囚徒困境 向左走or 向右走？
高速成长了12年的乐视网今后如何发展？是继续保持快速行驶还是选择平稳增长？这是乐视网创始人贾跃亭需要解决的现实问题。
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一方面是高速扩张以及由此带来的资金压力，另外一方面，高速扩张所带来的风险也与日俱增，乐视仿佛上了一条快速行驶的战车，在高速成长与风险之间不断得平衡与博弈。
然而，对于一家成立了12年的公司来说，乐视向左还是向右？是选择平稳增长还是继续赌徒式的前进？
这是一个问题。
1贾跃亭的原始资本
由于视频行业的特殊性，需要有大量的资本支持，因此自从乐视成立之后，资本一直是其绕不过的门槛。那么，乐视网的原始资本从何而来？这与其创始人贾跃亭的经历不无关联。
资料显示，乐视前身为北京乐视星空信息技术有限公司，2004年成立，其中最早的原始资本则来自于贾跃亭此前的网络工程外包生意以及其“不差钱”的家庭背景。
资料显示，贾跃亭1973年出生于山西省运城市垣曲县，1995年大学毕业后在老家垣曲县地方税务局做网络技术管理员。两年后，贾跃亭辞去机关职位，担任山西垣曲卓越事业公司总经理，开始打理家族的煤矿生意。
不过，在乐视创立之前，其实贾跃亭也成功捞得了人生第一桶金——如果说创立西贝尔之前的“卓越实业”使贾跃亭成为了老板，从县城搬到了太原，那么，西伯尔则让他真正实现了暴富，从太原接着进军北京。
据公开资料，2002年，中国电信运营商开始大规模兴建基站，贾跃亭创建了山西西贝尔通信科技有限公司，跳进这个领域内分了一杯羹。2003年，他又创建了北京西伯尔通信科技有限公司，即新加坡主板上市的西伯尔科技的前身。
那一年，2002年，贾跃亭29岁，通过兜售“基站配套设备”，他正式成为有钱人。“当时，他买了一辆212吉普车。一个人开着车，在山西一个县一个县地跑业务”，“在一年时间内，拿到了联通在山西大半的业务，赚得盆满钵满”。
“你在大厦、电梯、广场等处可以接电话、上网，这就是我们的功劳。”贾跃亭表示，电信运营商本身一般不直接参与到网络优化中，这给西伯尔这种工程服务外包公司提供了市场机会。
拿下运营商不小的市场份额后，贾跃亭把公司迁到北京，同时在北京成立了西伯尔联合通信科技（北京）有限公司——资料显示，该公司成立于 2003 年 5 月，是北京市政府认定的高新技术企业，在 2007 年 11 月公司在新加坡证交所挂牌上市。公司目前注册资本3800 万美元，现有总资产 1.4 亿元人民币，年产销售能力大道 5.5 亿元人民币，年销售额 5.0 亿元人民币。
关于西伯尔通讯的业务，根据公司资料显示，截至目前公司开发和生产了 GSM、CDMA、WCDMA 、CDMA2000、TD-SCDMA、通信系统等各种移动通信系统网络优化时无线信号补充覆盖所需要的直放站、塔顶放大器、基站放大器和干线放大器等。
乐视的前身是西伯尔的无线事业部，当时正值盛传3G牌照发放的时期，贾跃亭的想法是从事手机视频行业。2003 年就成为了中国第一家手机视频整体解决方案的企业，2004 年独立为乐视网，“但3G 牌照直到2008 年才发放，当时的网络、手机终端等各方面受到很多限制，手机视频太超前了。”贾跃亭回顾，所以没用多久意识到这个问题后，转向PC 成为了他唯一的选择，这与很多创业流血烧钱形成了鲜明的对比，“不蛮干，要智取”。
这次转向其实是一次超前思维的失败，虽然有些无奈，但贾跃亭说一下子让对新概念曾经缺少思维抵抗力的自己变得更为务实了，而这次超前思维的失败的蝴蝶效应，也使得乐视网在后面的行走轨迹中成为了网络视频发展的“另类”。而这正是贾跃亭创办乐视网的资本。
2乐视融资路径
当北京西伯尔延续山西西贝尔业务，并给贾跃亭带来源源不断的现金流的同时，身处通信行业当口的贾跃亭同时也感受到了另外一个风口——3G时代的内容分发。
2003年，来北京之后的贾跃亭认识了现任乐视网COO的刘弘。彼时，和贾跃亭年龄相仿的还是中国国际广播电台新闻中心的一名记者，跑信息产业这条线。两人聊到3G时代，达成了一个共识，那就是：3G时代将会催生一系列基于CDN和P2P技术的内容分发商。于是，乐视网诞生了。
2004年11月，乐视网的前身北京乐视星空信息技术有限公司在北京成立，作为西伯尔的无线是事业部，乐视网注册资本为5000万人民币，其中，贾跃亭出资4500万，占公司注册资本的90%，贾跃亭的姐姐贾跃芳出资10万，北京西伯尔通信科技有限公司出资490万，占注册资本的9.8%。
而此时的视频行业参与者寥寥无几：2005年4月，土豆网刚刚成立，同年12月，土豆网获IDG 50万美元第一轮风投；2005年11月，优酷成立，成立之初便拥有300万美元“搜索资金”。腾讯、爱奇艺及搜狐视频都还是后来的事情。
那个时候，到处都在讨论3G牌照的发放，仿佛明天3G时代就要到来，那么，如果从事手机视频行业，乐视网的机会将会无线放大。而且依托于西伯尔研发的手机视频整体解决方案，乐视网就可以捷足先登。这是当时贾跃亭的美妙想法。然而，这一等就是3年，直到2008年，3G牌照开开始发放。
也因此，自从乐视网2004年11月成立一直到2006年，基本处于亏损状态，贾跃亭依然需要西伯尔的现金流来支撑乐视网的投入，而此时的贾跃亭也同样在投入期。
而那个时候的乐视网，为了生存下去，也开始了盈利模式的探索，其中，最主要的则是依靠VOD视频生存。
作为最早的VOD视频网站，2005年、2006年的乐视依托西伯尔早期与运营商积累的资源，将商业模式主要集中在联通和电信的VOD点播业务，并且采取全站收费、频道收费和单片收费的三种方式进行运营，这与当时优酷、土豆的烧钱模式，依靠广告盈利完全不同。
随着视频播放及人们接受的不断成熟，乐视网也开始扭亏为盈，并在2007年开始盈利，2007年至2009年收入从3691万元增长到1.46亿元，增长295%；净利润从1469万元增长到4447万元，增长203%。
而此时的优酷网、土豆网则已经先后经历了四轮融资，且融资过亿——2006年5月，土豆网获得850万美元第二轮风投，投资方包括IDG、纪源资本、集富亚洲(JAFCO Asia)；2006年12月，优酷获硅谷Sutter Hill Ventures、国际投资基金Farallon Capital和Chengwei Ventures三家风投 1200万美元注资。
第三轮融资：2007年4月，土豆网第三轮融资1900万美元，本轮融资由今日资本（Capital Today Investment）、General Catalyst主导，韩国KTB风险投资基金(KTB China Optimum Fund)、GC Entrepreneurs Fund、CA-JAIC China Internet Fund参与，前两轮的投资者IDG、纪源资本、集富亚洲也继续跟投；
2007年11月，优酷网Bain Capital(贝恩资本集团)旗下一支基金及三家既有股东追加2500万美元注资。
第四轮融资：2008年4月，土豆网第四轮融资5680万美元，由凯欣亚洲和美国洛克菲勒家族旗下风险投资公司Venrock领投，此前的IDG、纪源资本等参投；
2008年7月，优酷获4000万美元融资，融资包括新增3000万美元的注资以及5月份进行的1000万美元技术设备贷款，第四轮融资主要有原来四家投资方追加的投资，新增投资方为Maverick Capital。1000万美元技术设备贷款由Western Technology Investment提供，此种投资形式在国内尚属首次。
这也同时刺激了贾跃亭，直接促使了乐视网的资本发展路径：
1、 第一轮股权融资
在2007年不断接触投资人之后，最终，乐视网获得了来自深创投及汇金立方的投资——2008年7月，乐视网的前身乐视移动传媒科技(北京)有限公司成为汇金立方成立后的首个投资项目。与汇金立方一起入股的还包括深圳市创新投资集团有限公司(下称深创投)、深圳市南海成长精选企业投资合伙企业(有限合伙)和上海谊讯信息技术有限公司。出资360.71万元后，汇金立方持股6.06%，仅次于贾跃亭位列乐视网第二大股东，当然也正是汇金立方的进入，这让贾跃亭卷进了是非当中。
图表1：乐视网融资后的股权结构：
2、第二轮股权融资——登陆创业板
2010年8月2日，乐视网信息技术(北京)股份有限公司（简称“乐视网”）在深圳证券交易所创业板上市,发行股票2500万股,每股发行价29.20元人民币,共募集资金7.3亿元。
这给乐视的后续融资提供了机会。
谈起乐视的发展，乐视网曾回应说：“资金流问题从未回避过，乐视网从成立到上市以来，仅仅经历了一轮融资，融资额度不足6亿元人民币，既没有海归背景又没有富爸爸的支持，对于需要大量资本投入的视频行业来讲，乐视网能走到今天足以证明乐视网的发展能力。乐视网资金流的增长，首先应该取决于乐视自身的造血能力。”
对于乐视网这个中国互联网行业的“奇葩”，从成立到登陆创业板，从一个播放平台到扩张到硬件与创维、TCL竞争；软件直接PK优酷土豆、爱奇艺等，乐视网的第一轮发展暂时取得了胜利。
图表2：乐视网融资路径图：
贾跃亭西贝尔→西伯尔公司的无线事业部｜→乐视网→登陆创业板
（原始积累） ｜ （股权融资）
3向左走 向有走
通过资本运作，依托乐视网播放平台，上游并购内容影业，下游扩展播放平台，比如手机、电视等，乐视网的触角逐步扩张到了汽车、手机等行业，这是2010年登陆创业板之后，贾跃亭的梦想。
时隔五年之后，乐视网一步步朝着梦想而迈进：
根据乐视网的2014年年报显示，截止2014年12月31日，本公司指“乐视网”合并财务报表范围内有12家子公司：乐视致新电子科技（天津）有限公司、乐视网（天津）信息技术有限公司、东阳市花儿影视文化有限公司、乐视网信息技术（香港）有限公司、乐视体育文化产业发展（北京）有限公司、乐视云计算有限公司、乐视新媒体文化(天津）有限公司、北京乐视流媒体广告有限公司、乐视网（上海）信息技术有限公司、乐视网文化发展（北京）有限公司、乐视财富（北京）信息技术有限公司、乐视电子商务（北京）有限公司。
上述12家公司，承载了以乐视网为中心，含乐视手机、乐视影视等整个生态的布局，也就是贾跃亭的梦想正在走进现实。
图表3：乐视网近年股价变动图：
然而，正市这一系列的动作背后体现了贾跃亭的赌徒式扩张心里，同时也将财务及资本运作进行到了极致。
对于乐视网控股的乐视致新、乐视体育、乐视云计算，乐视网表示，“显然这些公司当前都是处于亏损阶段，其目的正是像其公告中所讲的，因为处于业务的早期阶段，需要更多的资金投入，实现风险分担。可见，大股东是在通过各种实际行动支持上市公司的发展。
显然，为了贾跃亭的梦想，同时也为了支撑起乐视的整个生态布局，乐视网从资本市场过度透支了其未来的预期：
根据媒体的统计数据显示，根据公开资料，贾跃亭姐弟质押股票融资第一单发生在2011年7月，到2013年未被质押的股票相当于乐视总股本的25%。
进入2013年，贾家姐弟的股票质押行动骤然频繁了起来，从2013年2月8日到2014年7月3日这17个月间，贾跃亭、贾跃芳共进行了26次质押和11次解质押，平均每月2次以上！到2013年4月8日，贾跃亭名下股票的84%、贾跃芳名下股票的79.5%已被质押。
但贾跃亭对质押股票融资的效果并不满意，从2013年4月18日起，贾跃亭开始多达33次的解押、质押活动，被质押股票占个人名下股票总数的比值在38%~84%间大幅波动。
对于股票质押融资，其逻辑不言而喻——股票从信托公司转移到证券公司，随后，通过证券公司的不断参与，逐步推高其股价，进而贾跃亭能够不断得套现，有更多的资金支持其乐视生态庞大的投入。
于是，从2013年5月份开始，贾跃亭陆续从东莞信托、山西信托、上海国际信托、中铁信托等机构解押，转而将股票质押给东方、中信、平安等证券公司。
贾跃亭到底从资本市场上融资了多少现金，这个没有统一数据。根据资料，截至2014年7月3日，贾跃亭将个人名下3.72亿股中的2.62亿股用于质押融资。其中2014年，贾跃亭共进行了12亿质押，合计质出2.24亿股。
另外，由于证券公司与信托公司之间的竞争，及证券公司之间的竞争，今年的质押率较去年有较大提高。基于以上两点，假设贾跃亭今年质押2.24亿股的参考价为40元，质押率为40%，则融资金额为35.8亿元。贾跃亭、贾跃芳去年质押的7200万股（3800万股+3400万股），参考虑价为20元，质押率为30%，融资金额为4.3亿元。也就是说贾跃亭姐弟通过质押股票共计融资40亿元！
图表4：乐视网的最近几个月走势图：
而除了股权质押以外，股权转让也成为贾跃亭及乐视网2015年、2016年新的融资方式——根据乐视网公布的《乐视网信息技术（北京）股份有限公司关于控股股东转让部分公司股票完成过户登记的公告》显示，“2015年10月30日，贾跃亭向鑫根基金协议转让一亿股股票，占公司总股本的5.39%”
资金用途主要为“本次协议转让所得资金贾跃亭显示承诺将全部借给上市作为营运资金使用，借款将用于公司日常经营，借款期限不低于60个月，免收利息。”
而对于这次的转让价格，虽然没有在显示，然而，根据乐视网2015年10月30日的股票价格（开篇价格为48元，收盘价格为47.85元），即便按照5折24元转让，贾跃亭及乐视网也可融资24亿元，占其净资产33亿（根据2014年年报）的72%。其负债率近年也一直处于攀升状态。截止2015年9月30日，其负债率为75.7，与此同时，2014年9月30日，其负债率则为60.5%。
面对其不断攀升的负债率及不断得大额融资，显然，其赌徒式的高速扩张在短时间内难以停下来。但是，对于一家成立了12年的公司来说，在告别了野蛮生长之后，其还有没有高速扩张的机会？一切都是未知的答案。
一次次的成功带给了乐视网及贾跃亭的乐观及自信，然而，毕竟未来属于未知，合理的负债及稳健发展，这是任何一家公司成长的规律。不过，对于上了战车的乐视网来说，慢下来，显然太难。
图表5：乐视网最近融资公告：