正常操作 不宜过度解读——14天逆回购需求询量点评

文：申万宏源宏观 李慧勇、王健

结论或者投资建议：

据路透消息，8月23日，央行就14天逆回购需求询量。对此我们作如下点评：

14天逆回购重启引发市场担忧。目前，7天逆回购的发行利率为2.25%，而14天逆回购的发行利率则为2.4%。因此，市场担心14天逆回购重启会抬高资金成本，将之视为流动性收紧的信号。当日，国债期货下跌。截至收盘，10年期国债期货主力合约下跌0.35%；5年期国债期货主力合约下跌0.19%。银行间市场利率则出现显著上行，1天、7天、14天及21天回购加权利率分别上行9、15、15和20个基点。

主要目的在于缓解资金面紧张，并熨平波动。人民币贬值压力下，外汇占款已连续9个月下降，7月外汇占款下降了1905亿元。同时，7月的财政存款增加了4882亿元，使得流动性面临压力。而当前的7天逆回购每天操作，但也面临着每天到期的问题。在这种情况下，通过14天逆回购的操作，一是可以丰富货币投放的工具，进一步补充流动性的缺口；二是与7天逆回购主要满足每周流动性的需求相比，14天逆回购可以使得货币投放更加长期化，有助于熨平资金的短期波动，特别是有助于应对季末及缴税等时点带来的流动性冲击。三是，丰富公开市场操作手段，提高对利率的调控能力，使货币市场利率更加平坦化。14天逆回购利率，可以填补7天逆回购利率与SLF、MLF之间的空档，提高了央行对市场利率的调控能力，并使得货币市场利率更加平坦化。

经济下行压力决定货币政策仍将略偏宽松。我们对货币政策的一贯理解，一是大国的货币政策要坚持独立性，立足于国内经济；当出现国内经济与外部压力的矛盾时，首要的考虑应是国内因素。二是货币政策的首要出发点是经济的诉求，只要经济承压，货币政策就应秉承宽松取向，只要通胀仍在可容忍范围内，经济因素仍将是首要目标。因此，我们仍然认为，在目前的经济下行压力下，货币政策略偏宽松的立场不会改变，无需对央行重启14天逆回购做出过度解读，更不应将其视为流动性有所收紧的信号。

利率下行仍是长期趋势。由经济增长的中枢以及通胀中枢的下移决定了，十三五期间我国10年期国债收益率的中枢将下行至1.7%~2.1%。市场利率可能会在某些时点有所波动，但长期的下行趋势仍然成立；尽管14天逆回购重启或在一定程度上抬高公开市场操作的利率，但仍然不改利率下行的趋势。即使短期来看，考虑到四季度中国经济仍将承压，货币政策也仍有宽松空间，年底市场利率也仍有进一步下行的空间。