投资中美复苏——2017-2020年宏观经济前瞻

文：申万宏源宏观 李慧勇，李一民，李勇，邱涤凡，王健，吴金铎，余子珍，汤莹

结论或者投资建议：

从大周期看，未来四年最重要的事情是中国的改革和美国特朗普新政。二者的成功将为持续低迷的世界经济注入新的活力，从而实现没有大的技术突破前提下的传统行业的周期启动。考虑到新政和改革实施都需要时间，新周期启动的时间可能在2018-2019年。

在这之前，我们维持对全球经济和中国经济L型，主要矛盾是增长乏力的判断。值得指出的是L型底部并不是平坦的，而是由若干的V型构成，在小的上升期人们会憧憬新周期启动预期通货膨胀，小的下降期人们会担心硬着陆预期通货紧缩。实际上这一切都不改变L型。

从小的周期看，目前中国和全球正处于小周期的上升期，通胀预期开始替代通缩预期。由于新常态背景下各种指标的关系比以前复杂，这一上升期能持续多久有不确定性，但持续到2017年1季度问题不大。之后可能再次面临下行压力，再次奏响大家熟悉的保增长的舞曲。

尽管不断面临非议，我们坚持认为政策托底是保增长和防风险的前提。但考虑到保增长的故事已经讲了近10年，在当前再提保增长在力度和节奏上要求可能更高。稍有不慎，将会走向两个极端：退出过早，会使得难得的复苏夭折；力度过大将使得经济泡沫化的风险大大增加。最有效的手段是淡化总量突出结构，从这个角度看，财政政策将比货币政策发挥更大的作用。

目录

1特朗普新政

1.1特朗普新政的时代背景 

1.2特朗普主要政策     

1.2.1减税政策      

1.2.2增支和基建计划  

1.3特朗普新政的组织保障 

1.4特朗普新政的实施将使得美国经济获得新的动力     

1.5市场总体对特朗普新政持乐观态度     

1.6值得关注的几个时间点 

1.7特朗普新政对全球的影响     

1.8特朗普新政对中国的影响     

2中国改革和转型

2.1未来四年是全面建设小康的关键时期 

2.2未来四年是跨越中等收入陷阱的关键时期 

2.3改革将从全面布局到全面落实     

2.4关注三大增长引擎和新五朵金花 

3 2017年全球和中国经济展望   

3.1全球经济展望 

3.1.1美国：继续缓慢复苏  

3.1.2欧洲：形势稳定但面临英国脱欧以及银行坏账的冲击  

3.1.3全球流动性：宽松的程度有所下降  

3.2中国经济判断 

3.2.1中国经济仍面临三大压力  

3.2.2 2017年二季度前相对乐观 

3.2.3保增长更需要依赖投资      

3.2.4物价：通胀预期替代通缩预期  

3.2.5财政仍将积极，货币继续稳健  

3.2.6利率二季度有望再次下行  

3.2.7汇率仍有重估压力

3.2.8重点关注“3+1”四大改革

正文：

未来四年最重要的变化是什么？美国的特朗普新政，以及中国的转型改革。本报告基于我们对未来四年中美变化的理解，谈一谈对于2017年的看法。

1 特朗普新政

1.1 特朗普新政的时代背景

市场一般认为特朗普入主白宫是黑天鹅事件，因为这个结果看来既不符合前期民调结果，也不符合大多数人的预期。我们的看法不同，我们认为特朗普入主白宫看似偶然，更反映了时代的必然。特朗普获胜的必然性在于：美国需要改变，但是奥巴马并没有带给大家他承诺的改变。奥巴马在上台伊始雄心万丈，对民众许下各种愿望，但在他随后的任期内却很难兑现当初的诺言。

这个判断在大选过程中和之后披露的数据中得到了印证和体现。从各州投票的情况看，全美51个州有传统的共和党的票仓，也有民主党的票仓。之所以大选的结果大超人们的预期，原因在于五大湖以及东北工业区（铁锈区）倒戈。这些地方的倒戈对特朗普的胜利起到了决定性的作用。

从更详细的投票人分析看，特朗普能够赢得大选也绝对不是屌丝逆袭，而是传统的美国白人，尤其是家庭年收入在五万美金至十万美金的白人。

过去8年，前40%的美国高收入家庭在总收入分配盘子中占比从2007年的73%上升到了2015年的74.5%，而同期后40%的美国低收入家庭总人口收入分配的占比从2007年的12.2%下降到了2015年的11.3%。贫富分化，尤其是中等收入家庭收入的下降迫使这部分人通过选票来谋求改变。

只有站在这样一个背景下，才能认识到特朗普赢得大选，包括“6·24”的英国脱欧背后的必然，才能够正确认识特朗普现象代表的改变。

1.2 特朗普主要政策

从特朗普尚待完善的政策框架来看，他带来的将是颠覆性的变化，而不是旧体制的修修补补。概括而言，这些改变集中体现在以下三个方面：一、世界警察的地位要改变。特朗普新的提法是，收缩战线，淡化意识形态的对立，要求日本等盟友支付安保费用，否则没有义务提供保护。二、美国的能源战略要改变。特朗普提出要大力发展煤炭、页岩油，通过能源出口，减少逆差重振美国经济，能源出口将作为美国经济的一个增长点。三、对移民政策做修正。特朗普要驱逐300万的违法移民，同时对1100万移民进行审查。

具体来看，根据他在其政权交接网站（Great Again.gov）公布的初步政策框架，特朗普新政的政策要点主要包括以下八个方面：

1.国防。在国防和国家安全层面，特朗普承诺打造强有力的军事力量，确保“美国及其盟友不受恐怖主义等激进意识形态的威胁”。政府将致力于采取迅速且持续的行动；确保战略核武器现代化以及其能继续实施有效的威慑；将仔细审查，将尽可能减少美国的基础设施在应对网络攻击时的漏洞。

2.能源。美国将展开一场能源革命，充分使用可再生能源和传统能源，使美国转变为能源净出口国。并以此为契机，为数百万人提供工作岗位，同时也保护美国的新鲜空气、新鲜水源、自然栖息地等宝贵资源。开放本国和海外联邦土地和矿石燃料生产水域的租约。结束“煤炭战争”，并自上而下的重新检视奥巴马当局颁布的反煤炭规定。

3.医保。特朗普政府将协同国会，废除奥巴马的医疗法案，联邦政府回到原有的监管角色。新的法案将包括：促进健康储蓄账户，人们可自愿选择在各个州购买健康保险。特朗普团队还表示，将采取行动保护普通人的生命，从出生到死亡，包括那些最无助和残疾的美国人，将确保“医疗保险现代化，准备应对即将到来的婴儿潮一代的退休”。

4.教育。特朗普将推动教育改革，为全美国大约7000万学龄儿童、2000万中学生和1.5亿在职人员提供职业教育和更自主的教育选择机会。

5.退伍军人。特朗普认为退伍军人在过去因为过多的繁文缛节，对国家的服务并没有得到政府的回报，应该将把退伍军人视为英雄并确保他们得到他们应得的奖励。

6.宪法。捍卫美国公民的宪法权利。特朗普政府将否决一切超过国会授权范围的立法，将根据宪法的规定履行行政和军事职责。特朗普承诺，将捍卫美国公民基本的言论和宗教自由、持有武器的权利，以及其他法律和宪法修正案所赋予他们的权利。

7.制度法规。特朗普认为，立法机构自2009年以来颁布了过多法律法规，这造成了每年至少1000亿美元的额外开支，增加了企业、尤其是小微企业的运营成本。特朗普承诺上台后暂缓所有新法规的实施，甄别并废除不必要的法律法规。

8.基建。普朗特承诺向交通领域投资5500亿美元，完善公路、铁路、民航等各部门，建成一个高效的现代交通网络。

1.2.1减税政策

美国的税收收入主要分为个人所得税、企业所得税、社会保险税、消费税、遗产及赠与税和关税等六类，特朗普的减税政策涉及个人所得税、企业所得税和遗产及赠与税。其中，特朗普拟废除遗产及赠与税，减税幅度达100%。个人所得税和企业所得税主要政策列示如下：

特朗普的减税政策如果顺利实施，单考虑累进税制的变化带来的影响，个人报税平均减税幅度为15.2%，夫妻报税的平均减税幅度为20.9%。算上净投资收入税的损失等，个税收入平均降幅约为20%。

1.2.2增支和基建计划

特朗普在其竞选官网公布的初步政策框架中，包含一项5500亿美元的基础设施建设计划。特朗普在竞选活动中曾指出，要让美国的基础设施“强过任何国家”，该计划的主要投资领域包括道路、机场、桥梁、排水系统、煤炭、电网等。11月8日美国大选之夜，特朗普发表胜选演说时，再次对其支持者表示，“我们将修整我们的城市，重建高速、桥梁、隧道、机场、学校、还有医院。我们将重建基础设施，当然，我们会成为第一。我们会让数百万民众参与到这项工作中来。”

特朗普任期四年，该项基建计划平均每年的支出为1375亿美元。如此庞大的支出，资金来源势必成为问题。可以预想的资金来源途径主要来自以下三个方面：

1.发债。特朗普不止一次的表达过自己对发债的偏好。2016年在5月，特朗普曾在CNN上说“我是债务之王，我喜欢债务。”8月初，特朗普接受福克斯新闻采访，称“我会通过发行债券为自己的基建项目募资，现在是个借钱的好机会……所幸，利率是如此之低”。

2.开源。除了发债，特朗普还寄希望于使用“税收抵消”（revenue neutral）的私人公司资金进行融资。另外，特朗普政策纲领中扩大能源出口和增加贸易对手关税也会给特朗普政府带来一定的财政收入。

3.节支。特朗普多次宣称要削减部分政府开支，从目前收集到的信息看，冻结联邦政府招聘和削减海外军事投入及非国防项目投入是比较明确的方案。另外，特朗普还提出“百分之一计划”(Penny Plan)，即在非国防的政府项目方面，每年削减1%的支出（不包括社会安全与医药方面等的支出）。

1.3特朗普新政的组织保障

特朗普当选美国总统的同时，共和党也在参众两院议员选举中大获全胜，继续保持在国会参众两院的多数席位，这意味着共和党同时控制了白宫和两院。川普当选后还将由他任命一名最高法院大法官，使得特朗普新政实施的概率大幅度增加。

1.4特朗普新政的实施将使得美国经济获得新的动力

从美国经济复苏的三驾马车来看，投资偏弱，减税增支将使得美国经济获得新的动力。2016年，美国个人消费支出大幅上升，库存商品显著减少，具有典型的经济复苏特征，但是投资仍处于弱势。特朗普主张大幅削减企业与个人税收负担，同时投入巨额资金加强基础设施，尤其是公共交通系统的建设，这将有力地刺激投资，为复苏带来新的动力。强有力的财政政策有望带动美国经济高速发展。

目前美国第三季度GDP年化增长率修正值为增长3.2%，增速为2014年第三季度以来最快。分项数据显示，占美国经济总量近70%的消费者支出三季度年化增长率由2.1%上修为2.8%，高于预期值2.3%；出口由增长10%上修为10.1%；但私人部门固定资产投资、政府消费和投资对GDP的贡献作用都非常薄弱。特朗普新政能否成功，关键在于能否扩大政府投资和消费支出、能否提升私人部门的投资意愿。

我们认为特朗普新政与里根时代的政策有相似之处。在里根总统执政期间（1980-1988），通过减税带动投资，里根成功将1982年的美国经济增长率拉至4%附近，一度在1983年冲击6%。同时，政府负债率则持续上升，政府赤字也出现大幅增长，但很快随着经济增长对财政收入的拉动作用，政府赤字率在1982年触及高点之后也迅速得到收窄。

特朗普的目标是在四年任期将美国经济增长率提高到4％，相比于当前2％的经济增长率，美国经济增长率将提高一倍。考虑到作为成熟的经济体，美国的经济增长率很难在短期内大幅度提高，我们认为要在四年内实现2个百分点的增长率提升有较大的难度，但在任期之内将美国经济增长率提升到3％左右仍有较大的可能。

1.5 市场总体对特朗普新政持乐观态度

特朗普赢得大选被作为一个黑天鹅事件，但非常具有戏剧性的是这个事件的影响在一天内就完成了从冲击到利好的转变。由于此前投资者普遍押注希拉里，邮件门事件降低了希拉里获胜的概率，使得部分资金转向避险，但随着越来越多的证据指向特朗普赢得大选，媒体和投资者对特朗普的评价迅速从一个没有从政经验不靠谱的搅局者转向一个伟大的总统。特别是基于美国大搞经济建设，美国经济增长率将显著提升的预期，美元美股大宗商品以及美国债券收益率大幅度上涨，作为避险资产的黄金价格显著回落，全球投资者情绪再次转向乐观。

到底是通货膨胀预期还是经济增长预期推升美国国债收益率，市场存在较大分歧。为了解答这一问题，我们可以把国债收益率的上涨区分为两个部分，一部分是通货膨胀预期带来的上涨，可以用TIPS包含的通货膨胀预期来表征；另一部分是真实投资回报的上涨。从分解的结果看，近期美国10年期国债收益率大幅上行，小部分原因在于通胀预期上行，更主要还是因为经济增长预期的改善。国债收益率从1.8％上升到2.3%，上升50个BP，其中通胀预期上升推动的上升为15个BP，真实投资回报预期提升带来的上升为35个BP。

1.6 值得关注的几个时间点

我们对于特朗普新政持乐观的态度，但我们想提醒的是改革并非能一蹴而就。现在市场更多反应的是对特朗普新政的预期。实际上在真正看到特朗普新政的效果之前还需要经过两个检验。第一个检验是特朗普团队的政策主张成为政策的检验。第二个检验是特朗普政策是否能达到预期效果的检验。

2017年最先面临的是第一个检验，尤其应该关注以下几个事件和时间点。第一，1月15号，新的班子的成立。第二，1月20号发布就职演说。第三，2月份提交预算案，涉及减税、增资和一些其他的改革。特朗普百日新政如何实施，如何融资，财政赤字问题怎样解决还有新政执行力如何，这将取决于二月第一周正式出炉的具体预算案。第四，6月30日众议院完成拨款法案。第五，10月1日，正式进入特朗普第一个完整财年。按照理想的情形，特朗普的主要政策将从10月1日开始实施。

2018年除了继续面临第一个考验之外，还将面临第二个考验，即在特朗普的主要政策主张都得到实施的情况下，能否达到预期的效果，是否需要出台新的政策。借鉴里根时期的经验，特朗普新政的效果可能在2018年看到，效果真正的体现可能要到2019年之后。

1.7特朗普新政对全球的影响

淡化意识形态和突出经济利益，掀起新一轮经济建设浪潮。商人出身的特朗普，本着实用主义至上的信仰，更加强调经济利益，而淡化意识形态层面的认知。特朗普关于收缩战线，要求日本等盟友支付安保费用；发展美国能源战略，大力发展能源出口等政策提法便是强有力的证明。这一举措如若引发其他国家的效仿，各国均回归发展经济的本源，必将有助于改变全球经济低迷的状况。目前全球大宗商品的反弹实际上就是反映的这种预期。

进一步强化以减税增支为代表的财政政策。特朗普新政的标杆效应将进一步强化以减税收增支为主要内容的积极财政政策，全球财政赤字率将进一步提高。

贸易保护主义将再次升级。一方面是为了转移国内矛盾，另一方面是为了使得积极财政政策的效应能够更多体现在国内，次贷危机之后不断增强的贸易保护主义将再次升级。除了利用现有的贸易争端解决机制进行贸易保护之外，国家单方面采取的贸易保护行动也将越来越多。

1.8特朗普新政对中国的影响

美国全球战略收缩，为中国提供战略空间。特朗普主张美国全球战略收缩，减少对国际事务的干涉，专注国内经济发展。如果美国收缩其在亚太地区的战略，将会为中国的一带一路战略提供空间。美国专注于国内经济发展，中国周边一些美国的追随者也会相应减少对中国的掣肘，中国的地缘政治和经济空间都会相应扩展。

特朗普不支持TPP，利好中国, 机遇大于挑战。在当前的背景下，TPP对中国挑战极大。若TPP顺利通过，将对中国的贸易产生冲击，影响中国35%的贸易，在政治利益上形成包抄中国的格局，并作为美国重返亚太战略的一部分，损害中国的政治利益。特朗普明确表示将退出TPP。日本方面在特朗普表态后强力挽留美国，希望美国对TPP采用搁置的态度，而不是退出TPP。然而，日本首相的挽留以失败告终，日本首相与特朗普会晤后，特朗普向全球宣布——上任第一日即退出TPP。没有美国参与的TPP的影响力将大幅度下降，中国面临的TPP冲击将得到明显缓解。

全面贸易战可能性低，个别商品可能提税。特朗普扬言将中国列为汇率操纵国，提议对中国的进口货物征收45%关税。很多人担心这将使中国出口面临巨大的挑战。我们认为中美贸易具有较高的互补性，特朗普说对中国商品征收45％的关税更多是政治恐吓，真正实施的可能性不大。更有可能的情形是美国针对美国贸易逆差比较严重的商品，以及一贯存在反倾销反补贴调查的商品，提高关税。一方面对选民和相关企业有个交代，另一方面又不至于使得双方无法承受。

人民币汇率操纵问题更多是为了增加谈判筹码。在811汇改之前，美国基于中美贸易差额认为中国汇率低估，中国基于出口大幅度回落认为并没有低估，似乎双方都有道理，但由于汇率僵化，很难给出让人信服的理由。811汇改使得汇率更加市场化，而汇改之后，人民币不但没有升值而是贬值15%，事实对中国更为有利，因此我们认为即使发起关于人民币汇率是否操纵的调查，也很难认定中国人民币汇率操纵和低估。

共和党的务实传统有可能使得中美经贸关系更进一步。相对于民主党高举人权、价值观和意识形态，对中国经常性无根据的指责，影响中美经贸关系发展，共和党对中国政策则更加务实，中美经贸关系往往会有进一步的发展。尼克松时期中美建交，其次福特、里根、老布什、小布什时期中美关系均有巨大改变。特朗普是共和党的一员，从历史趋势看有更大几率对中国更加友好。从而形成一个巨大想象空间：除了中美正在进行的BIT谈判之外，特朗普顾问传出美国存在加入亚投行的可能性，一带一路中国制造、中国基础建设与美国发展的互补性等等将会形成一个新的合作发展平台。

2 中国改革和转型

2.1未来四年是全面建设小康的关键时期

从2017年开始到2020年，这四年时间是我国全面建设小康社会的关键时期。除了继续强调保增长外，十三五规划将创新、环保和民生等置于更加重要的位置。

2.2未来四年是跨越中等收入陷阱的关键时期

2017－2020年也是我国跨越中等收入陷阱的关键时期。根据2012年世界银行的分类标准（GNI）：1035美元或以下的是低收入国家，1036美元和4085美元之间的是中下等收入国家，4086美元与12615美元之间的是中上等收入国家，12616美元或以上的是高收入国家。

由于世行的标准是2012年的，我们需要把人均GDP换算为2012年不变价。近5年来，我国的人口自然增长率约为0.5%。假如我们在十三五期间能保持年均6.5%的GDP增速，那么我们的人均GDP可以实现平均6%的增长。按照2012年的价格来计算，我国2020年的人均GDP可以达到65157.5元，假设1美元兑7人民币，约合9326美元（2012年价格）。我国将越来越接近高收入国家。假设在之后2021-2024年、2025-2029年我国人均GDP分别保持5%和4%的年均增长率，那么，2027年我国居民收入将达到高收入国家水平。

2.3 改革将从全面布局到全面落实

未来四年是我们实现全面建设小康和跨越中等收入陷阱的关键时期。那么，我们怎么样去实现成功的跨越，关键还是要依赖改革，来优化资源配置效率，提高全要素生产率。只有改革才能救中国已经成为市场共识，而如何看待改革可能存在较大的分歧，而普遍存在一个观点是认为改革低于预期，所以不少人对中国的未来表示担忧。

我们的看法是改革不等同于保增长的具体政策，改革需要时间，也需要从长计议，一定要站在改革大局观的角度看改革才能对改革进展有一个准确地评价。就这一轮改革而言，大概可以划分为三个时期：

第一个时期从十八大到十八届三中全会，是全面深化改革的酝酿期。

第二个时期从十八届三中全会到2018年政府换届，是改革布局期。2013年可以作为深改元年。这一阶段改革的主要任务是按照顶层设计和摸着石头过河相结合的方针对改革做出总体布局，并对基础性改革进行试点积累经验。

2013年的十八届三中全会，确立了五位一体的全面改革思路。其中经济体制改革是整个布局的核心，而包括国企改革、金融改革、财税体制改革、投融资体制改革及扩大开放在内的五大改革是经济体制改革的重点。

而在之后的一系列深改组会议上，又进一步将十八届三中全会确立的改革思路分解为336项改革措施。

第三个时期从2018年政府换届到2020年全面小康社会实现是改革的全面实施期。在改革布局完成之后，随着人事的安排到位，最后将进入改革的落地期。因此，我们要高度关注2017年的十九大以及2018年的政府换届。

2.4关注三大增长引擎和新五朵金花

假如说上一轮周期是以国企改革、入世和IT技术三大动力推动的话，未来中国经济中高速增长的三大引擎将是进一步的国企改革、一带一路以及“互联网+”

而从产业来看，后工业化时期大消费时代的新五朵金花，包括医疗保健、文教娱乐、绿色环保、现代金融和高端装备将代替房地产、汽车、能源、钢铁、银行等老五朵金花，成为中国经济新的增长点和支柱产业。

3 2017年全球和中国经济展望

3.1全球经济展望

就2016年全年的经济趋势来看，下半年的复苏趋势较为温和。主要发达国家除了日本PMI指数比较平滑，美国、欧元区、英国制造业均呈现上升趋势。新兴国家PMI指数显示，中国、俄罗斯、印度综合PMI指数均位于荣枯线水平以上，且呈不断改善之势，说明绝大多数新兴国家的经济发展开始受益于大宗商品触底。

特朗普新政和美国加息带来的汇率走势的变化也值得重点关注。美元近期走势较好，同时我们预计2017年还会有两次加息，继续支持美元走强。而英国、欧盟和日本等的短期向好，与汇率贬值有密切关系。英国脱欧后，英镑和欧元的贬值，带动了英国和欧盟经济短期向好。日元在8月以来也持续走低。

根据彭博、IMF、联合国等多方的研究和预测，全球经济在未来的几个季度里面平均增速接近3%，2017年全年增速为3.4%。其中金砖五国增速较高，达到5.5%，而美国、欧元区等发达国家增速较低，分别为2.2%与1.5%左右。

我们给出的预测是，2017年全球经济增速为3.2%，较2016年的3.1%继续小幅改善。主要的贡献来自于发达国家，预计美国的增速达到1.9%，这与里根总统执政的历史规律相吻合，刚刚上台的前两年“减税增支”计划难以发挥显著作用，但不同的是目前美国所处的经济周期已体现出内生的复苏迹象，与里根上台前严重的滞胀环境有所不同。同时我们预计欧洲与日本的增速分比为1.5%、0.9%，欧洲走平而日本略有改善，主要受益于日元继续回归弱势。我们预计新兴市场的总体增速为5.3%，小幅好于2016年。

3.1.1美国：继续缓慢复苏

美国房地产投资回暖，但工业产出仍需改善。一方面，房地产投资与开工数据伴随销售回暖，2016年9月新开工的建筑达到了近130万；另一方面，产能利用率与工业产出依旧疲弱。

房地产市场及国内贸易是支撑当前经济的主要动能，零售销售伴随就业改善转向积极。美国2015年来房地产市场回暖，房价上升，房地产指数从2011年的几近10上升到了现在的接近70。美国的零售销售与消费者信心也转向积极，零售同比增加了5%左右，消费者信心也持续走高，全国范围内整体走势较好。

3.1.2欧洲：形势稳定但面临英国脱欧以及银行坏账的冲击

欧洲形势总体稳定，但今年刚刚公投出的英国退欧的冲击依然是潜在风险。2015年扩大量化宽松规模后，欧元区的通货膨胀率明显企稳回升，欧元区通胀保持整体平稳。同时，欧元区经济与工业产出在第三季度持续增长，但基础情景面临下行风险。

3.1.3全球流动性：宽松的程度有所下降

适应全球的非同步复苏，全球货币政策的分化加大，由于美联储开始逐步收紧货币政策，总体上看，全球的量化宽松程度有所下降。欧洲现阶段的主要政策是继续维持宽松，QE将继续；而日本将进一步宽松。

针对美国的情况，目前预测2017年美国加息2次。如果下半年英国脱欧冲击显现，不排除英国和欧洲出台新的宽松政策。

美国一直是决定全球流动性宽松与否的龙头，历次美国收紧货币政策都对全球流动性产生较大的冲击。美国三轮量宽及量宽退出对全球流动性都产生了明显的影响。第一轮量化宽松，美联储总计买入1.725万亿美元，在QE1末期，美国债市流动性极大增强，其余市场暂时恢复流动性。QE1结束后，市场迅速回冷，美联储启动第二轮量化宽松，QE2持续时间较短。2012年，美国经济再次下滑，美联储启动第三轮量化宽松，第三轮延续时间最长，至期末，美国债市股市基本恢复正常流动性。

尽管就整体而言，全球利率有整体下降的趋势，但是在近三个月来，受经济小周期向上带动，以中、美、德、法等主要国家为代表的经济体利率显著上行。在特朗普获胜之后，主要国家债券收益率的上升速度明显加快。

3.2中国经济判断

2017年，中国经济仍然将呈现LV走势，全年增长6.5％。从GDP走势看，和2016年一样走势平稳，但从更敏感的工业生产、PMI指数来看，呈现小V型波动，经济增长的压力主要体现在2、3季度。

3.2.1中国经济仍面临三大压力

1、房地产回落的压力

前三季度，房地产贡献了8%的GDP增长，拉动GDP增速0.5个百分点。地产调控下，地产销售已开始回落，房地产产业链后续将面临调整压力，拖累经济。

地产销售回落除了影响房地产投资之外，也将拖累相关地产链消费。从历史数据看，地产销售与建材消费具有较强的相关性；大概领先家电和汽车消费7-8个月，领先家具消费6-7个月。

2、汽车销售回落的压力

我们观察近年来的社零数据可以发现，社零增速在很大程度上受到汽车销售的影响。而今年以来，汽车销售得以保持强劲的增长。其主要原因在于2015年10月实施的汽车购置税政策，刺激了汽车销售的快速增长。但由于政策从去年10月开始实施，其效应从去年10月就已开始显现。今年汽车销售的高基数也将使得2017年的汽车销售难以继续保持如此强劲的增长。

3、商品价格上涨导致顺差减少

全球大宗商品价格从2014年中期开始持续走低，并于2015年底和2016年一季度达到阶段性底部。相应的，我国进口价格指数和进口金额的增速也一路走低。但是，从2016年二季度起，大宗商品价格开始上涨，中枢显著抬升。与之相对应的是，全球包括中国在内，通缩压力都有所缓解。因此，如果2017年大宗商品价格的中枢抬升，我国进口商品的价格指数继续走高，将不可避免地导致进口金额增加。而如果全球经济不能出现明显起色，我国的出口形势也难以根本性好转。大宗商品的低价红利会衰减，贸易顺差可能会降低。

3.2.22017年二季度前相对乐观

尽管2017年经济整体仍将面临下行压力，但从目前到2017年的一季度，经济整体要相对乐观。核心的因素在两个方面：一是地产投资，二是PPI。

从地产投资来看，10月开始的地产调控将导致销售的大幅下滑，但对投资端的影响存在两个季度的时滞。这就意味着，在2017年二季度之前，地产销售回落对投资的抑制作用尚不明显。但从2017年二季度开始，地产投资可能会面临显著的下行压力。

从PPI来看，在基数效应下，PPI大概率将持续改善至2017年的一季度，并于2017年2月份达到高点。PPI的继续上涨有利于带动企业盈利继续改善至明年一季度。

3.2.3保增长更需要依赖投资

2017年整体来看，三驾马车中，顺差减少，消费回落，保增长仍然需要依靠投资。2017年，三大类投资中，地产投资将回落，制造业投资有望加快但涨幅有限，基建投资仍需经济托底。地产调控将导致2017年地产销售显著下滑，带动2017年地产投资增速回落。近几个月来，PPI大幅上涨导致实际利率下降，制造业投资有所企稳。预计2017年制造业投资增速有望加快，但整体需求低迷，制造业投资大幅上涨的可能性不大。因此，保增长仍然需要基建投资托底。预计2017年基建投资需加大力度，才能在一定程度上弥补地产和汽车回落带来的经济下行压力，保证经济实现6.5%左右的增长。

因此，在基建保增长的逻辑下，2017年基建尤其是新基建领域将再次发力。十三五期间，预计新增城市轨道交通运营里程约3000公里。而从目前的发展状况来看，轨交也已进入快车道。2016年以来，发改委已批复了4147亿元的轨交投资，这些投资大部分将在2017年继续实施。

而配电网领域，根据国家能源局印发的《配电网建设改造行动计划（2015——2020年）》，2015-2020年，配电网建设改造投资不低于2万亿元，“十三五”期间累计投资不低于1.7万亿元。此外，2016年10月8日, 国家发展改革委、国家能源局印发了《有序放开配电网业务管理办法》的通知，这也将促进配电网方面的投资。

3.2.4 物价：通胀预期替代通缩预期

2017年，预计CPI上涨2.3％，PPI上涨3.3％，物价逐渐正常化。2017年1月，在翘尾因素影响下，CPI将居于高位。此后，随着翘尾因素消退，CPI将大幅回落。5-8月再走高，然后回落。同样，PPI在基数效应下将呈现出前高后低之势。伴随着PPI加速上涨，通胀预期提升；但随着PPI的回落，通胀预期会下降。整体来看，全年CPI总体温和，PPI全年中枢较今年大幅度抬升。

值得注意的是，本轮PPI的上涨更大程度上来自于全球大宗商品的低位反弹、国内供给收缩带来的价格上涨以及低基数效应。由于需求端难以出现实质性的改善，价格上涨将带来富余产能投产，最终将使得价格涨幅趋缓。

此外，尽管PPI在今年以来出现了大幅的上涨，短期内仍将继续显著改善，但这轮PPI上涨对CPI的影响非常有限。

一方面，本轮PPI的上涨主要来自于生产资料PPI的上涨，而真正与CPI走势高度相关的生活资料PPI的涨幅其实并不明显。另一方面，由于终端需求疲弱，上游的涨价对中下游的传导弱化。一个比较明显的例证就是，上游价格的上涨带动了其盈利改善，而下游无法通过需求端的提价来消化成本的上升，制造业的利润反而受到了挤压。

3.2.5财政仍将积极，货币继续稳健

由于中国经济仍将面临房地产销售放慢、汽车销售回落、顺差减少等三大压力，宏观政策基调仍将以保增长防风险为主，将继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。

从今年的情况来看，积极的财政政策主要表现在以下几个方面：一是提高赤字率，由2.5%提高至3%。二是减税，营改增拟减轻企业税负5000多亿元。从实际效果来看，前8个月共减税2493亿元。三是专项建设基金。今年上半年已安排两批共计10000亿元，第三批已开始申报。与2015年的8000亿相比明显扩围。四是PPP。目前，PPP已进入快速落地期，前9个月落地规模已达1.56万亿。五是债券发行。今年前10个月，共发行政府债券81246亿元，远高于2015年的58226亿元。其中部分用于地方债务置换，降低了地方的债务负担。

2017年，积极的财政政策仍将延续。预计赤字率将进一步扩大至3.5％-4%、专项建设基金也将进一步发挥对基建的支持功能；随着PPP落地进度的加快，2017年PPP落地规模将进一步显著提高；而债券发行近年来呈快速发展之势，2017年也将继续扩张。

货币政策方面，今年货币政策整体稳健。全年一次降准、没有降息。主要依靠公开市场操作以及MLF等补充流动性，保证了外汇占款持续下降的情况下，基础货币余额仍能保持增长。从关键利率来看，7天和14天逆回购利率持平，显示货币政策并未收紧。

2017年，预计货币政策仍将保持稳健。由于PPI上涨带动实际利率下行，预计降息的必要性不大。是否降准则需要观察房地产调控的效果以及海外风险的冲击。预计央行仍将主要依靠公开市场操作等补充流动性，逆回购利率应保持平稳。由于地产销售将大幅回落，预计社会融资总额增速将回落到12.5％，M2增速将回落到11％。

3.2.6 利率二季度有望再次下行

当前利率上行主要有两大原因，第一是经济短期企稳，通胀上行，货币政策难以宽松。第二是由于美国经济和通胀预期改善、美联储加息预期带来的美国国债收益率上行。

从两个因素看，明年二季度利率有望再次下行。原因之一是二季度经济将再次面临下行压力，政策宽松预期将再次提升。作为通货膨胀先行指标的PPI将于2月达到高点，之后下行。通货膨胀压力也将显著减轻。原因之二是市场对特朗普新政预期过高，而实际经济增长可能并不会太超预期，投资者情绪进行修正，带来美元美债收益率调整。

3.2.7 汇率仍有重估压力

811汇改以来，由于人民币汇率存在高估，叠加经济下行的压力，人民币面临较大的贬值压力。当时我们按照三种不同的情形测算，预计人民币需要贬值30%、10%和14%，将贬值到8、6.7和7。汇率重估的节奏取决于美元和一揽子汇率。目前人民币正在以年5％左右的速度重估，预计2017年汇率中间价将调整到7.3左右。

2017年和2016年贬值的节奏可能比较类似，2016年年初和年底的加速贬值都对应美元的加速升值。基于2017年美元两头强中间稍弱的判断，人民币贬值压力也主要集中在年初和年底两端。

3.2.8 重点关注“3+1”四大改革

2017年仍将是改革的总体布局期，按照保增长和防风险先行，有实施基础的改革先行的原则，应重点关注“3+1”四大改革：PPP、供给侧改革和国企改革以及金融监管改革。

1、供给侧改革重点将从去产能去库存转向去产能去杠杆。

今年以来推行的供给侧改革，在去产能和去库存方面取得了显著效果。今年煤炭去产能的目标是2.5亿吨，目前已经完成了2.6亿吨，超额完成任务。钢铁供给侧改革在2016年下半年去产能提速，10月底提前完成国家4500万吨任务。从效果来看，供给侧改革促进了产品价格的上涨和企业效益的提升。而在去库存方面，经历了房地产销售的强劲增长，地产库存也出现了显著回落。2017供给侧改革仍是重要的经济工作，不过重点将更多转向去产能和去杠杆。

2、PPP将驶入快车道

在前期试点，财政部发展改革委逐渐明确实施办法之后，PPP呈现加速落地的态势，9月末全部入库项目10471个，总投资额12.46万亿元，其中已进入执行阶段项目946个，总投资额1.56万亿元，规模可观，落地率26%。一方面中央经济工作会议强调财政政策要更加积极有效，PPP是最能够发挥财政四两拨千斤效应的政策工具，国家通过试点PPP证券化正在吸引更多的社会资金参与PPP，另一方面经济仍面临下行压力，保增长仍需要基建发力，两个方面都使得2017年PPP将会有更快的推进。

3、以混改为突破口的国企改革

国企改革是需要推进的重大基础性改革之一。2017年国企改革的重点是混改，中央已经做出部署，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域混合所有制改革要迈出实质性步伐，发改委已确定在东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等六大集团和浙江省进行混改试点，值得重点关注。

4、以加强监管为主要内容的金融改革

前几年的金融创新极大地提高了资源配置效率，但也积累了大量的风险。为了堵上监管的漏洞，防范可能的风险，预计2017年宏观调控部门和监管机构将继续加强监管，集中处置一些金融风险点，包括对房地产金融进行规范，严格IPO和跨界并购审核，对保险资金运用、银行委外、理财以及地方政府举债进行规范，降低金融机构杠杆等。这些措施从长期来看有利于金融市场的稳定和发展，但短期可能对市场造成冲击，值得关注和提前防范。

最后由于黑天鹅时代有太多的超预期因素，按照惯例给大家做一个提示，提示大家关注一些重要的国内外事件。具体到2017年有两条线索值得关注。一是美联储议息会议，到底是几次加息，这决定了全球的流动性。二是主要国家的大选，全球正在进入一个超级政治周期，政经格局重塑，可能意味着动荡，意大利公投、德国选举、法国选举、荷兰选举、以及韩国选举等都值得关注。

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