增长或超预期 关注两会定调——2017年1-2月经济数据预测和政策分析

文：申万宏源宏观 李慧勇，王健

结论或者投资建议：

增长或超预期，关注两会定调。预计1-2月工业生产、投资、社零分别增长6.7％、9.3％和10.5％。预计2月CPI和PPI分别上涨1.6%和7.5％，进出口分别增长22%和12%，顺差221亿美元。信贷投放9500亿元，新增社融1.8万亿元，M2增长11.4％，M1增长18.5%。两会即将召开，如何稳如何进值得重点关注。稳体现在：稳增长、财政政策积极有效、货币政策稳健中性、去金融领域杠杆。进体现在：深入推进供给侧改革、国企改革、一带一路和京津冀。预计2017年政府工作报告设定的经济目标为：GDP增长6.5%；CPI增长3%，持平于2016年；赤字率维持3%-3.5%；M2和社融增长12%，较16年下调1个百分点；新增就业1000万人以上。

原因及逻辑：

预计1-2月工业增加值增长6.7%。低基数叠加小周期复苏将推升1-2工业增加值增速至6.7%。从高频指标来看，1-2月发电耗煤同比增长14.8%，高炉开工率增长28.5%，半钢胎开工率增长29.6%，显著好于16年底，并远好于16年和15年同期。

预计1-2月固定资产投资累计增长9.3%。受PPI持续上涨带动，制造业投资仍将继续改善；地产投资短期压力不大，土地成交较为活跃；基建投资将较16年底显著回升。预计1-2月增速较16年底有所改善。

预计1-2月社会消费品零售总额增长10.5%。主要商品中，受油价回升带动，石油及制品类的消费显著回升；而购置税优惠力度减弱之后，汽车消费明显回落。预计1-2月社零增长10.5%，较16年12月回落0.4个百分点。

预计2月CPI上涨1.6%，PPI上涨7.5%。从近来CPI的变化来看，食品CPI的贡献在显著回落，而非食品CPI则显著回升。由于春节错位以及天气转暖影响，2月蔬菜类和猪肉类价格显著回落。农业部28种重点监测蔬菜2月同比下跌22.7%，猪肉价格下跌5.5%。预计2月CPI将大幅回落至1.6%。

预计2月出口增长12%，进口增长22%，顺差221亿美元。美国制造业PMI和外贸先导指数均领先出口，显示出口仍处在改善的通道中。叠加低基数效应，预计2月出口增长12%。国内工业生产数据大幅好转，且大宗商品价格涨幅较大，16年同期基数较低，预计2月进口增速仍将继续冲高至22%，贸易顺差将降低至221亿美元。

预计2月新增信贷9500亿元，M2增长11.4%。信贷较1月将季节性下滑。由于债券收益率仍处于高位，企业仍将主要依靠信贷融资；且制造业投资和基建投资有望支撑企业中长期贷款。预计2月新增信贷9500亿元。信贷同比多增，且汇率暂稳、外汇占款跌幅收窄，预计M2增速小幅回升至11.4%。春节错位将导致M1增速显著回升至18.5%。2月社融也将季节性回落。从结构来看，实体信贷较1月显著回落，债券融资仍然较为低迷。在表外理财纳入MPA考核的压力下，表外社融扩张难以持续。预计2月新增社融1.8万亿元。

1 预计1-2月工业生产增长6.7%

一方面，2016年1-2月的工业生产较弱，工业增加值仅增长5.4%；另一方面，去年四季度以来的小周期复苏仍在延续。预计2017年开年工业生产较为强劲。从高频数据来看，1-2月合计的电厂发电耗煤增速高达14.8%，大幅高于2016年12月的8.1%和2016年1-2月的-18.6%。尽管受到限产和去产能等的影响，但1-2月合计的高炉开工率同比增速仍高达28.5%，远高于16年12月的-2.2%。半钢胎开工率同比也高增29.6%，较16年12月的13.2%大幅回升。

电厂耗煤增速以及高炉开工率增速能够较好地拟合工业生产的增速。其中，电厂耗煤增速与工业增加值增速的相关系数为0.74，而高炉开工率增速与工业增加值增速的相关系数为0.5。从高频数据来看，预计1-2月工业增加值增速将大幅提升至6.7%。

2 预计1-2月固定资产投资增长9.3%

从近几个月的投资增速来看，制造业投资受益于PPI上涨带动实际利率下行和企业盈利回升，持续改善。地产投资也受到前期销售的滞后影响，仍然在高位运行。但16年下半年基建投资受到财政支出限制，显著回落。目前来看，PPI仍在上升通道，制造业投资的改善之势仍有望延续。地产投资短期内表现尚可，1-2月100城商品房土地成交增长33.8%，而16年12月为下跌27.1%，大幅回升。基建项目有望年初加快推进，基建投资或将明显反弹。预计1-2月投资增速较16年底显著回升至9.3%。

3 预计1-2月社会消费品零售总额增长10.5%

社零数据可跟踪的指标不多，且比较零散。从分类别的零售数据来看，食品类和服装类的消费目前是相对稳定的，波动不太大。化妆品类、日用品类和珠宝类的消费近来确实呈现出回升的态势，有望延续。而家电、家具和建材等地产链消费的表现也有分化，与地产销售同期相关性较强的建材类消费下滑比较明显，而家电和家具类消费大概滞后于地产销售6-7个月左右的时间，尚未出现下滑迹象，波动比较大。其他主要商品中，受油价回升带动，石油及制品类的消费显著回升；而汽车消费则由于汽车购置税政策影响明显走强。

往后看的话，预计化妆品类、日用品类和珠宝类消费向好势头有望延续；而年初油价增速在基数效应下显著走高，也将继续带动石油类消费走强。但建材类消费仍难改善，汽车消费面临回落压力。从各类商品在社零中的占比来看，汽车占比最高，达到27.8%；其次分别为食品类14.8%、石油制品类12.9%、服装类10%等。

受春节错位及汽车购置税优惠力度减弱影响，1月汽车销售大幅下滑。根据乘联会数据，2017年1月狭义车零售208万台，同比下跌9%；而2016年12月为增长18%。2月在春节错位影响下，汽车销售有所恢复，前17天汽车零售增长10%。如果扣除春节错位影响，其实2月的汽车销售仍偏弱。因此，预计1-2月的汽车零售增速较16年12月会出现显著的下滑。

综合考虑，汽车销售下滑，但石油制品等显著走强，预计1-2月社零增长10.5%。

4 预计2月CPI上涨1.6%，PPI上涨7.5%

由于2016年1-2月油价基本处于30-40美元的区间，而目前布伦特原油价格已经上涨至56美元/桶，因此17年初油价增速将处于高位。而我们石化组预计的2017年油价中枢在59美元/桶。后续来看，随着油价的基数逐步抬升，对CPI和PPI的压力也会适当减轻。但在当前阶段，油价对CPI和PPI的影响还非常明显。

从近来CPI的变化来看，食品CPI的贡献在显著回落，而非食品CPI则显著回升。油价的上涨对非食品CPI的影响比较大，而2月油价增速仍维持在高位，意味着非食品CPI也将继续处于高位。但食品CPI将大幅回落，拉低2月的CPI增速。由于春节错位以及天气转暖影响，2月蔬菜类和猪肉类价格显著回落。农业部公布28种重点监测蔬菜2月同比下降了22.7%，而16年12月和17年1月分别为上涨5%和5.7%。而2月猪肉价格下降了5.5%，而16年12月和17年1月分别为上涨3.2%和3.3%。综合考虑，预计2月CPI将大幅回落至1.6%。

PPI仍在继续冲高。CRB指数大概领先PPI增速1-2个月，由于前期CRB指数持续走高，2月PPI仍在继续冲高中。从2月的工业品价格数据来看，南华工业品指数增长71.7%，较1月小幅改善；而Myspic钢价指数上涨78.4%，较1月改善明显。而动力煤价格和水泥价格的增速较1月有所回落。但值得注意的是，近来生活资料PPI增速也开始回升。综合考虑，预计2月PPI继续冲高至7.5%。

5 预计2月出口增长12%，进口增长22%，顺差221亿美元

近来出口转暖受到几方面因素影响。一是汇率贬值的滞后影响，二是外需转暖带动。有效汇率大概领先出口增速三个月，美国的制造业PMI数据大约领先出口增速两个月，而外贸先导指数大概领先出口增速三个月。

由于春节因素影响，1月和2月的进出口数据往往会出现比较大的扰动。但从上述前瞻性指标来看，出口仍处在改善的通道中；并且2016年2月出口基数也比较低。预计2月出口增长12%。

由于2月国内工业生产数据大幅好转，大宗商品价格涨幅较大，16年同期基数较低，预计2月进口增速仍将继续冲高至22%，贸易顺差将降低至221亿美元。

6 预计2月新增信贷9500亿元，M2增长11.4%

从季节性因素来看，2月信贷较1月将大幅下滑。过去3年，2月信贷平均较1月少增9694亿元。而从信贷的结构来看，由于债券收益率仍处于高位，企业仍将转而依靠信贷融资；且制造业投资和基建投资有望支撑企业中长期贷款。预计2月新增信贷9500亿元。

2月信贷同比多增，且汇率暂稳、外汇占款跌幅收窄，预计M2增速小幅回升至11.4%。春节错位可能导致2月M1增速显著回升。一般来说春节期间企业存款将大幅回落，受春节错位影响，预计2月M1增速将大幅回升至18.5%。

2月社融也将季节性回落。过去三年，2月社融较1月平均回落1.67万亿元。而从结构来看，实体信贷较1月也将显著回落，但仍将构成社融的主力。债券融资仍然较为低迷，而在表外理财纳入MPA考核的压力下，表外社融扩张难以持续。预计2月新增社融1.8万亿元，较1月回落1.9万亿元。

7 关注两会定调 如何稳如何进值得重点关注

2月26日，刘士余主席在国新办发表讲话，基本的政策思路与中央经济工作会议的定调一致，即“围绕稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险这个大局和供给侧结构性改革这条主线”。重点强调了稳、严、进的工作思路，即稳市场、严监管、稳步推进改革。

2017年两会即将召开，如何稳如何进值得重点关注。稳体现在：稳增长、财政政策积极有效、货币政策稳健中性、去金融领域杠杆。

稳增长：预计2017年政府工作报告设定的经济目标为：GDP增长6.5%；CPI增长3%，持平于2016年；赤字率维持3%-3.5%；M2和社融增长12%，较16年下调1个百分点；新增就业1000万人以上。

财政政策积极有效：积极表明总体宽松的基调不会改变，有效意味着财政宽松将将更加精准，有效也意味着少花钱多办事，四年拨千斤，政府杠杆仍会提高。2017年营改增减税规模有望进一步扩大，但是否会出台大的减税措施还有待观察。货币政策稳健中性。我们目前更多采取市场化政策工具来引导利率，相对来说更加灵活，也更加注重相机抉择。随着名义GDP的回落、去杠杆目标阶段性达成，支持利率上行的因素可能转而抑制利率上行甚至引导利率下行。

去金融领域杠杆。防风险和金融去杠杆将延续2016年下半年以来的思路，一是行政性的监管，包括完善MPA管理以及一行三会联合监管架构的完善。二是通过调节流动性和资金价格去杠杆。

进体现在：深入推进供给侧改革、国企改革、一带一路和京津冀。供给侧改革重点关注去产能的扩围和降杠杆。除了钢铁和煤炭，去产能领域将扩展至有色、建材、船舶、炼化和电力等。降杠杆将成为供给侧改革的重点，债转股和发展股权融资将成为降企业杠杆的主要方式。

除了供给侧改革，还要关注以混改为代表的国企改革和一带一路。国改重点关注关注“电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工”等领域”和“6+1”混改试点。我们相对更为看好央企的混改，空间较地方国企更大。从区域来讲，浙江省作为唯一的区域性混改试点，其国企改革值得重点关注。

京津冀协同快马加鞭。京津冀协同发展战略迎来推进关键一年，其目标主要围绕首都核心功能、交通一体化、生态环境保护、产业升级联动以及公共服务等领域展开。通州、廊坊、保定、天津最受益，其次为石家庄、唐山、秦皇岛。地产、基建、环保、交运等受益。

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