拐点也许要到4季度才出现——2017年流动性系列报告之二

文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡、王健、余子珍

结论或者投资建议：

流动性压力增加。上周银行间7天、14天回购利率分别上升69.9和61.6个基点至3.54%、3.93%。国债收益率全线上升，5年期、10年期国债收益率较前一周分别上升14.7、10.2个基点至3.32%、3.46%。10年期国开债收益率较前一周上升9.1个基点至4.17%。

越来越多的迹象表明当前的流动性紧张并不是短期因素能够解释，更多是微观和宏观两大变化所致。从微观上看和金融监管部门加强监管有关，从宏观上看主要和央行收紧货币有关。在这两大因素发生改变之前，流动性紧平衡的格局很难改变。

防风险严监管成为新常态。经济企稳，风险暴露，监管趋严成为新常态，过去流动性宽松的微观基础正在发生逆转。近期，银证信保纷纷出台文件加强监管，以银监会为例，银监会一共出台了多份银行业监管文件，部署银行业经营行为的自查和检查。涉及风控、套利、违法违规、加强监管等多方面内容。从要求的自查和检查的时间来看，多数时间要求比较紧迫。

央行缩表悄然进行。今年2月份以来央行资产负债表显著收缩，两个月内央行总资产下降1.1万亿元，降幅达到3%。主因是前期为对冲外汇占款下行而大幅增加的对其他存款性公司债权项目，在17年显著下降。在维持资金面紧平衡施压金融去杠杆的目标下，央行公开市场操作投放基础货币规模明显下降。流动性闸门在悄然收紧。

3-6个月资金面大概率将继续承压。宏观和微观的双紧导致银行间资金价格总体上行。至于利率中枢是否会继续上行，未来需要高度关注监管层的态度、是否有新的政策出台以及已经出台的政策的执行情况。这次银监会发布的文件要求的时间非常紧急，43号文要求2017年4月20日前完成自查，2017年5月31日前完成检查；45和46号文要求2017年6月12日前报送自查和检查报告；53号文要求2017年7月15日前报送自查报告。在检查完成前，2季度资金面大概率将继续承压。

拐点也许要到4季度才能出现。借鉴2013年的经验，如果出现1、经济下行压力再次加大，2、金融杠杆明显去化， 3、外部不确定性事件如英国脱欧冲击显现，双紧格局带来的流动性紧张格局才会发生改变。不过，从目前来看，至少2季度这种情况出现的概率不大，可能要到4季度才会出现。

目录

1 金融监管显著加强

2 央行缩表悄然进行时 

3 政策和监管双紧，2季度大概率继续承压

4 委外受冲击带来的影响 

4.1 委外的规模测算

4.2 委外受冲击对经济及市场的影响

5 双紧格局什么时候会改变

正文

上周银行间7天、14天回购利率分别上升69.9和61.6个基点至3.54%、3.93%。国债收益率全线上升，5年期、10年期国债收益率较前一周分别上升14.7、10.2个基点至3.32%、3.46%。10年期国开债收益率较前一周上升9.1个基点至4.17%。越来越多的迹象表明当前的流动性紧张并不是短期因素能够解释，更多是微观和宏观两大变化所致。从微观上看和金融监管部门加强监管有关，从宏观上看主要和央行收紧货币有关。在这两大因素发生改变之前，流动性紧平衡的格局很难改变。

1 金融监管显著加强

经济企稳，风险暴露，监管趋严成为新常态，过去流动性宽松的微观基础正在发生逆转。

期限错配、高杠杆、资金池等问题在资产荒背景下广泛存在于泛资管领域，微观风险局部兴起引发监管部门关注。为防止风险进一步扩散，监管层从去年下半年开始将工作重点从发展转向监管。2016年以来一行三会频繁发文，对票据、基金子公司、券商资管、保险资管和银行理财等机构出台多项监管政策。

中央经济工作会议明确提出，要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点，着力防控资产泡沫，提高和改进监管能力，确保不发生系统性金融风险。2017年政府工作报告也明确提出：“对不良资产、债券违约、影子银行、互联网金融等累积风险要高度警惕。稳妥推进金融监管体制改革，有序化解处置突出风险点，整顿规范金融秩序，筑牢金融风险防火墙”。

此外，一系列微观风险的暴露也引发了监管机构的关注。譬如2016年12月，国海证券的“萝卜章”事件；2017年3月，山东邹平的信用风险；2017年4月，民生银行的虚假理财事件等。

在这样的背景下，监管部门监管的强度进一步加大。近期银监会出台了多份银行业监管文件，重点对同业和委外进行检查。明确同业存单应计入同业负债，规模不得超过总负债的1/3，理财不得进行多层嵌套等，这些规定的落实直接限制了银行和金融机构加杠杆的空间，也将改变过去金融结构无序扩张和无序加杠杆的情况。

今年2月份以来央行资产负债表显著收缩，两个月内央行总资产下降1.1万亿元，降幅达到3%。从资产结构来看，外汇占款小幅下行，而去年大增的对其他存款性公司债权项目却出现了显著下降。央行对其他存款性公司债权主要表现形式是对商业银行的再贴现、再贷款、逆回购以及MLF等政策工具，这一项目2016年全年增加5.8万亿元，成为对冲外占的主要途径。今年以来，在维持资金面紧平衡施压金融去杠杆的目标下，央行公开市场操作投放基础货币规模明显下降，央行已经实现了实质意义的缩表。如果说监管加强使得非正规金融得到控制的话，央行的缩表使得流动性的总大门开始收紧。

从过去的经验看，每次监管从严基本上都会对市场流动性产生冲击，如果监管从严和政策收紧同时发生的话，影响会更大。

2013年3月25日，银监会发文规范商业银行理财业务投资运作，要求理财产品与投资资产对应，重点规范银行非标准化债权资产类理财业务监管，并规定非标准化理财产品占理财产品余额和总资产的比重分别不得超过35%和4%。相配合地，央行自2月22日起，连续九周持续回笼货币，减少流动性投放11240亿元，协助金融机构主动去杠杆。当月，银行间同业利率和质押式回购利率出现跳涨。

2014年4月24日，央行、银监会、证监会、保监会和外汇局五部门联合发布规范文件，就规范同业业务经营行为、加强和改善同业业务内外部管理、推动开展规范的资产负债业务创新等提出十八点建议。规范文件发布当天，银行间同业拆借和质押式回购短期利率大幅上涨。

从宏观和微观两个方面看，当前面临的宏微观环境和2013年上半年的情形非常相像。宏观和微观的双紧导致银行间资金价格总体上行。至于利率中枢是否会继续上行，未来需要高度关注监管层的态度、是否有新的政策出台以及已经出台的政策的执行情况。这次银监会发布的文件要求的时间非常紧急，43号文要求2017年4月20日前完成自查，2017年5月31日前完成检查；45和46号文要求2017年6月12日前报送自查和检查报告；53号文要求2017年7月15日前报送自查报告。在检查完成前，2季度资金面大概率将继续承压。

银行委外规模的估算方法：基于与银行有委外业务合作的主要资管机构的数据进行测试，公式为：“各资管机构获得的委外资金 = 资管规模 * 来自机构（假设全部来自银行）的资金比例”，由于以上计算方法会明显高估委外规模，因此我们尽可能的进行细化，尽可能扣除部分通道资金。由此计算得出2016年的银行主动管理的委外规模为11.8万亿。

从2016年资管机构的配置比例来看，非标的配置比例最大，约占41%；债券的比例约为27.5%，而权益的配置比例约为8.8%。但短期而言，考虑到这一轮监管要求的自查和检查时限较紧，且债券的收益率自2016年四季度以来快速走高。因此，委外承压短期内对于债券的冲击相对较大，对权益类的直接冲击相对较小。但是，中长期来看，由于房地产和地方融资平台的资金来源部分来自于非标和债券，因此，委外承压也将使得房地产和地方融资平台的发展受到一定的冲击。我们对主动管理类委外中涉及房地产和地方融资平台的部分进行大致估算，以评估可能受影响的程度。

主动管理类委外资金主要通过非标和债券流向房地产和地方融资平台，我们从典型的信托委外链条来进行分析。根据信托业协会数据，2016年底信托资金投向房地产占比为8.2%，投向债券市场的占比为11.02%，而投向地方融资平台的部分主要为城投债和对地方融资平台的贷款。一方面，我们假设信托资金投向城投债的比例与债券发行增量中城投债占比一致，即20%左右，则信托资金投向城投债的占比为2.2%。另一方面，由于2015年以来地方融资平台贷款受到严控，并且由发行地方债逐渐置换，我们假设这一部分增量为零。因此，整体估计信托资金投向房地产和地方融资平台的占比大概在10%左右。以规模较大的信托委外的资产结构为代表，则可以大致估计主动管理类委外资金投向房地产和地方融资平台等重点监控领域的规模。由于估算未考虑定制公募基金规模和“明股实债”部分产品，结果可能存在低估，加上未考虑产品嵌套可能存在的高估，最终的实际规模可能在1-1.5万亿之间。

总体来看，在经济依然压力较大的背景下，回报率具有相对优势的房地产和地方融资平台领域应该占到委外投向实体经济的绝大部分，因此投向实体部分相比投向金融领域部分占比很小。监管趋严委外承压首当其冲的仍将是占比高、流动性好的金融资产，对实体经济的影响总体可控，压力更多落在存在明显套利行为、杠杆过高、不符合相关监管规则的资金。

当前的政策收紧和监管趋严在什么情况下会出现拐点和转向呢？对比2013年的强监管周期，我们发现政策和监管自2013年底开始出现边际放松。从资金面来看，银行间利率自高点出现回落，国债收益率大幅下行，流动性压力逐渐缓解。央行公开市场加大投放力度，2013年12月和2014年1月基础货币大幅净投放，2月春节后资金净回笼，此后基础货币投放基本稳定，直到11月央行非对称降准，开启新一轮货币宽松周期。

从短期资金价格来看，实质性回落是在2014年的春节后。但如果剔除节假日因素的扰动，政策和监管的拐点实际是在2013年底。拐点出现的原因有三：

第一，经济下行压力增大。GDP增速从2013年三季度的7.9%下滑至2014年一季度的7.4%，CPI增速也从3.2%左右下滑至2.4%。经济对货币政策的掣肘逐渐改善，保增长重新成为政策重心。

第二，监管目标阶段性达成。银行理财中非标准化债券类资产占比持续下降，从2012年末的42.1%大幅下降至2013年底的27.5%。同时，2013年下半年非标与理财产品收益利差也出现明显收窄，理财投资非标的扩张模式受到了有效限制。

第三，外部压力缓解。由于担心2013年9月美联储可能宣布退出QE，美债收益率自5月开始大幅上行。但在9月议息会议决定按兵不动后，美债利率上行压力逐步缓解，并最终在12月会议决定逐步削减QE后开启明显回调。同时，欧元区刚走出衰退，经济增长较为低迷，CPI持续走低，面临较大通缩压力。外部环境对国内利率的流动性的冲击显著改善。

借鉴2013年的经验，如果出现1、经济下行压力再次加大，2、金融杠杆明显去化， 3、外部不确定性事件如英国脱欧冲击显现，双紧格局带来的流动性紧张格局才会发生改变。不过，从目前来看，至少2季度这种情形出现的概率不大，可能要到4季度才会出现。

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