前瞻指引按兵不动，再做一次还是两次加息美联储也看特朗普脸色行事 —— 2017年5月美联储FOMC议息会议点评

文：申万宏源宏观 李一民、李慧勇、李勇、汤莹

结论或投资建议：

5月3日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.75%-1%的水平，符合之前市场的一致预期。美联储称，至于未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模取决于对预期经济状况相对于其实现充分就业和2%的通胀目标的评估。会议声明之后，金价继续下跌，美元指数继续升高，10年期美国国债收益率进一步走高，美股震荡下行，道指波动最大。

本次声明中对经济表述，没有了“通胀已连续几个季度回升”的表述，新添加了“基于12个月通胀率的指标”正在接近2%长期目标的语句。声明重申循序渐进加息的路径，将维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策，没有再对“缩表”做更多描述，更多信息至少要等到5月24日会议纪要公布。在下次议息会议之前，我们将关注4月和5月非农就业报告。风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。

主要观点及逻辑

美联储认为美国经济活动放缓，并对其通胀水平保持乐观。就业增长稳步增加。我们认为未来加息节奏的主要逻辑依旧是特朗普的增支政策。要点如下：

（1）经济评述：经济短期趋缓，通胀出现回落一季度美国实际GDP同比增长为1.92%，环比0.7，环比数据低于预期。家庭收入和个人支出均小幅扩大，差额略有增加。消费者信心指数小幅回落至120.3但仍处于高位。制造业PMI 自2月达到57.7的高点后连续两个月出现回落，失业率已经下探至4.5%，十分接近充分就业。通胀方面，3月CPI同比下滑至2.4%。核心PCE回落至1.56%。

（2）4月CPI数据已经回落至2.4%，核心PCE数据也相应降低至1.56%，低于FOMC的2%长期目标。随着货币政策的逐步调整，经济活动将温和扩张，劳动力市场环境将进一步有所加强，通胀将在中期内稳定在2%左右。

（3）全球经济和金融发展的持续关注；美联储在报告中表示密切关注全球经济和金融形势。近期，特朗普上任后首度正式公布“税改”方案，提出四大目标，涉及企业、居民减税。白宫官员称这是美国历史是最大的减税计划。美联储在报告中表示委员会将维持美联储持有机构债券、机构抵押贷款支持证券（MBS）和到期国债拍卖后再投资本金的滚动投资政策。关于缩表的措辞并未做更多的表述，更多信息至少要等到5月24日会议纪要公布。

本次会议中，美联储基本没有提供更多的信息，对经济的表述基本相同，对未来加息路径的前瞻也基本没变。虽说2017年以来，前4月经济数据是“暂时性”现象。但我们认为美联储按兵不动以及市场表现平淡的主要原因是特朗普减税增支政策的不明朗。综上所述，我们认为未来美联储加息次数主要取决于特朗普的政策落地情况。若是减税医改进展顺利，可能年会还会有两次加息，6月可能加息。但若是投票情况胶着，年内可能就一次加息，时点在9月或12月。

正文：

1 经济短暂放缓，预计仍将温和扩张

5月3日议息会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.75%-1%的水平，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC声称劳动力市场进一步强势，经济活动放缓。就业稳步增加，失业率下降。家庭支出仅仅温和增长，企业固定投资得到巩固。用于衡量未来12个月的通胀率指标一直接近2% 的长期目标。除去能源和食品价格，通胀依旧低于2%，基于市场的通胀补偿指标仍处于低位，基于调查的较长期通胀预期总体而言几乎未变。

要点概览：

经济点评：经济短期趋缓，通胀出现回落。FOMC美国经济活动，一季度美国实际GDP同比增长为1.92%，环比0.7，环比数据低于预期。家庭收入和个人支出均小幅扩大，差额略有增加。消费者信心指数于17年3月创下124.9的新高，4小幅回落至120.3，但仍处于高位，作为经济重要支柱的商业固定投资得到巩固。美国制造业PMI 自2月达到57.7的高点后连续两个月出现回落，四月份降至54.8但依然远高于荣枯线。费城联储制造业指数从2月份的43.3持续回落至四月份的22.0。新增就业人数下降至9.8万人，非农就业数据的下降一部分是受3月份极端天气天气的影响，另一部分是因为目前美国已经十分接近充分就业。目前失业率已经下探至4.5%，十分接近充分就业。通胀方面，3月CPI同比下滑至2.4%，美联储调控最为重要指标的核心PCE回落至1.56%。3月工业产值同比增长上升1.68%，新宅开工数目高位震荡。虽然3、4月份经济走势出现回调，但并未对加息预期形成实质性的影响，预计未来经济走势将使其有理由实施渐进式加息。

通胀回落：委员会表示旨在促进充分就业和物价稳定，委员会将在第一季度经济增长放缓可能是暂时的,并预计,通过未来逐渐调整货币政策的立场,经济活动将以温和的速度扩张,劳动力市场状况将进一步加强,通胀将在中期内稳定在2%左右。短期经济前景出现风险大致平衡。委员会将继续密切关注通胀和全球经济和金融发展指标。基于劳动力市场环境已有的表现和市场预期，维持目前的0.75%-1%基准利率。货币政策依然宽松的立场,从而支持一些进一步加强劳动力市场条件和持续恢复到2%的通货膨胀。

政策方面：经济前景面临的近期风险表现得大致均衡，未来特朗普增支落地之前很难加速加息。上次议息会议美联储上调联邦基金利率至0.75%-1%。同时上调2017-2018年联邦基金利率水平预期。此前美联储官员多次在公开场合表示仍然有较大的可能性会在今年随后时刻进行两次升息的操作。一季度GDP环比0.7%低于预期，各项其他数据似乎也显示美国经济略有放慢脚步的趋势，市场担心美国经济放缓趋势延续，但预计这只是暂时现象，一季度GDP不及预期可能是源于消费支出的季节性下滑。未来加息节奏的主要逻辑依旧是特朗普的增支政策。

加息路径：至于未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模取决于相对于就业最大化和2%的通胀目标，实际与预期的经济条件如何。在评估过程中，委员会将考虑各种信息，包括劳动力市场环境的指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。委员会将密切关注，朝着对称通胀目标方向取得的实际进步和预期的通胀发展。委员会预计，经济状况将保证利率以渐进式提高的方式发展，在一段时间内，联邦基金利率可能保持在低于预期长期利率的水平。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于未来数据显示的经济前景。

2 一季度经济“暂时性”放缓，劳动力市场进一步强势

2.1 会议后期货市场加息概率变化不大

本次议息会议声明，基本与此前美联储官员发表的公开评论相符，FOMC决议声明，第一季度增速放缓是“暂时性”现象，预计美国经济将温和扩张。劳动力市场进一步强势，哪怕增速有所放缓。随着货币政策立场的逐步调整，经济活动将继续以适度的速度扩张，美联储预计通胀有望在中期达到调控目标。FOMC一致投票维持联邦基金利率不变。但特朗普新政不确定性因素较高，造成短期美国市场出现动荡，这就给美联储观察市场反应，决定加息时点及规模带来困难，我们认为在特朗普增支落地之前很难加速加息。

美联储的加息节奏基本与市场预期一致，5月不加息几乎被市场price in。本次声明基本与此前美联储官员发表的公开评论相符，意味着当前触发美联储改变加息路径的门槛有所提高。5月议息会议之后，根据CME数据显示，市场对于6月加息的预期些许提升，目前6月做1次加息的期货隐含概率为69.5%，之前为67.4%； 9月份加息概率为83.7%，利率水平在100-125bp水平的期货隐含概率为49.4%。12月利率水平在100-125bp和125-150bp的期货隐含概率分别为35.8%、38.4%。

我们维持原先观点不变，认为年内还有1-2次加息，合计2-3次加息，节奏不会太快，6月可能不加，下次会在9或12月，风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。

2.2 美国经济数据情况

纵观美国17年前4月数据，经济增速相比16年四季度有所放缓，主要经济指标有所分化。2017年以来，美国经济整体温和复苏，但是就前4月经济数据来看，美国经济第一季度增速放缓，短期呈冲高回落态势。议息会议申明，这种放缓可能是暂时性现象，仍然预计美国经济将温和通胀。一季度实际GDP季环比增速0.7%，为三年最低，同比增速1.92%，也略低于16年四季度。制造业PMI指数在16年9月突破荣枯线后，一路上行至2月57.20，大幅超越荣线，随后小幅度下行至4月54.80。费城联储制造业指数由1月23.60最高涨至2月43.30，并逐渐回落至4月22.00。工业产值同比逆转跌势，17年3月实现同比增长1.68%。17年一季度，零售销售环比连续两月下滑，2/3月分别下滑0.26%和0.22%，新宅开工数目震荡走平。进出口均实现上涨，但贸易余额仍在恶化。FOMC决议声明显示，家庭开支仅温和上升，但消费增速的基本面保持稳健势头，商业固定投资已经得到巩固。数据上来看，美国的个人收入支出小幅扩大，差额略有增加。美国经济咨商局消费者信心指数由17年1月111.6最高冲至3月124.9，随后4月小幅回落至120.3，但仍处于高位。就业增速一直稳健，劳动力市场继续继续得到强化，哪怕增速有所放缓。美国3月份新增非农就业岗位仅增加9.8万，美国东北部暴风雪天气原因对建筑和零售业造成了较大影响。3月失业率数据良好，4.5%创10年新低。我们认为，美国劳动力市场持续收紧，骤然变坏的可能性不大，未来更应该关注失业率、劳动参与率以及生产效率提高方面。美国经济数据一季度放缓，近期部分经济数据表现疲软，但可能是“暂时性”现象，我们预计美国经济仍将温和扩张，不影响我们此前对年内还有两次加息的判断，也不会影响美联储温和加息的步伐，关注本周六公布的4月非农就业人口变动和4月失业率情况。

根据最新数据，美国3月CPI 回落至2.4%，核心PCE小幅回落至1.56%，这说明美国通胀正稳步上升，但内需仍疲软，核心通胀率在一定程度上仍低于目标通胀率2%。若现在加息，不利于通胀率回升至目标通胀率。

综上所述，尽管美国经济继续温和扩张，市场信心逐步走强，但特朗普新政在短期造成经济动荡，经济增长短期放缓，非农就业数据有所下滑，我们维持之前观点不变，认为年内还有1-2次加息，合计2-3次加息，节奏不会太快，6月可能不加，下次会在9或12月，风险面需要继续观察特朗普财政与通胀预期是否会超预期抬升。同时，备受关注的资产负债表措辞与3月一致，须从5月下旬的会议纪要上寻找更多线索，目前看来美联储缩表似乎还有很长的距离。主要逻辑有：

自2017年年初至今，美国经济一季度增长放缓，但这种现象可能是“暂时性”的，预估美国经济将继续温和扩张，美国经济所面临的短期风险“大致平衡”。虽然核心PCE在一定程度上仍低于2%，但是用于衡量未来12个月通胀率的指标一直接近2%的长期目标。美国经济数据短期出现分化，增速放缓。但是长期来看，美国经济将保证美联储循序渐进地加息。考虑到特朗普政府积极推动新医保法案和税改法案，虽然面临重重阻力，但后续减税增支、大规模基建等刺激经济政策有望艰难出台，在中长期有望支撑经济上行，并推动美联储加息；

17年3月美联储加息25bp以来，需要一段时间来观察对金融资产影响，防止过多的金融资产泡沫的产生；观察上轮加息对实体市场的影响，判断加息效果是否足以支撑下一次加息。其次，特朗普财政计划要在2017年6月底通过国会审核，届时其具体政策条款出台，政策方向和具体计划将更加清晰。同时新医改法案和税改法案均缺乏细节公布且前景不明晰，“特朗普交易”能否持续，这一切都会使再一次的加息时点放在今年下半年；

虽然5月散点图显示美联储17年预计加息三次，但是美联储在换血后，鸽派在票委中占据上风，同时美国面临欧洲、日本和新兴市场国家经济复苏的压力，我们认为加息节奏不会太快，维持6月可能不加，下次会在9或12月，17年加息2-3次的判断不变；

政治风险值得高度关注，虽然目前议会由共和党占据上风，但是共和党内部存在存在分歧，再考虑到民主党的反对，新医保法案和税改方案前景仍然不明朗。新医保法案和税改方案能否顺利通过，将深刻影响美国加息进程，对市场造成较大冲击。

会议之后，美国股市跌幅收窄，道指跌0.1%，标普500指数和纳指分别跌0.3%和0.55%。标普500指数初步收跌3.49点，跌幅0.16%，报2387.27点。

现货黄金短线上扬大约5美元至1253.76美元/盎司，随后下挫至1246.34美元/盎司、使得日内跌幅扩大至0.7%。COMEX 6月黄金期货收跌8.50美元，跌幅0.7%，报1248.50美元/盎司，创4月5日以来收盘新低。

美元指数继续走高，美元兑日元在美联储决议声明发布后上升20点至112.59，创3月22日以来新高，使得日内涨幅扩大至0.5%。

WTI6月原油期货收涨0.16美元，涨幅0.34%，报47.82美元/桶。布伦特6月原油期货收涨0.33美元，涨幅0.65%，报50.79美元/桶。