定向降准实际对流动性的影响可能较为有限——国内流动性周度观察（09.25 -09.29）
文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡
结论或者投资建议：
过去一周流动性变化：资金价格下行；公开市场操作净回笼；国债收益率稳定；票据收益率稳定；两融余额下降；人民币贬值。
本周关注：央行决定对普惠金融实施定向降准政策
9月30日，央行公告称，决定统一对符合普惠金融条件的贷款增量或余额占全部贷款增量或余额达到一定比例的商业银行实施定向降准政策。贷款余额或增量占比达到1.5%的商业银行，存款准备金率可在人民银行公布的基准档基础上下调0.5个百分点；占比达到10%的，存款准备金率可按累进原则在第一档基础上再下调1个百分点。上述措施将从2018年起实施。
本次定向降准呈现三方面特征。第一，定向降准考核范围从小微企业贷款和涉农贷款调整为惠普金融领域贷款，覆盖所有商业银行，政策外延更加完整和丰富，政策精准性和有效性显著提高。第二，保留两档考核优惠累进的政策框架，按普惠金融贷款余额或增量占比达到1.5%和10%两档考核，兼顾大部分银行的实际情况和正向激励机制的建立。第三，提前一季度公布，留下足够的缓冲期，也是有意引导新增或盘活的信贷资源配置到普惠金融领域。
对流动性的影响有限。虽然按现有数据测算，对普惠金融实施定向降准政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行，但需要注意的是：第一，流动性释放主要来源于原先不满足第一档而本次达标的，以及从第一档进阶到第二档的商业银行，因此大部分此前已经享受定向降准而现状变化不大的商业银行本次不会进一步降准；第二，定向降准对MPA考核结果也有要求，上年至少三个季度在B级及以上。因此，相对于全面降准，本次定向降准释放的流动性可能较为有限。
重申定向降准并不意味着货币政策转向。相比释放流动性，定向降准更大的意义在于建立了增加普惠金融领域贷款投放的正向激励机制，是作为支持小微企业一揽子政策的一部分，根本目的还是在严监管控非标背景下解决中小企业融资贵融资难问题。货币政策基调依然是控总量调结构，不能选择性无视上下文而把定向降准孤立来看，认为是经济压力或货币增速、汇率等其他因素导致货币政策转向宽松的观点均是断章取义。
仍提示关注监管带来的金融生态变化。全国金融工作会议明确严监管防风险，经济和汇率掣肘的解除加大了监管的腾挪空间，未来监管政策将逐渐细化，规范可能有利于长远，但短期可能带来冲击，譬如三三四整改过程中的风险暴露，最终发布的监管文件例如资管新规或者理财新规比市场预期的更严等值得关注。维持年内无风险利率横着走的判断。
目录：
1 资金价格下行
2 公开市场净回笼
3 国债收益率稳定
4 票据收益率稳定，信用利差涨跌不一
5 票据贴现利率持平，信托产品收益率上升
6 两融规模下降
7 美元指数上升，人民币贬值，一篮子指数下降
正文：
1 资金价格下行
上周银行间隔夜、7天、14天、21天、一个月回购利率分别变化+6.4、-24.1、-30.6、-8.0、-7.3个基点，至2.96%、3.20%、4.13%、4.88%、4.54%。R007-DR007变化-33.55个基点至0.04%。
2 公开市场净回笼
央行于周一、周二、周四分别展开2000、500、700亿元逆回购操作。上周逆回购到期量6800亿元，净回笼资金3600亿。跨季资金压力基本解除，央行公开市场操作回笼货币。
3 国债收益率稳定
1年期、3年期、5年期、7年期、10年期国债收益率较前一周分别变化-0.3、-0.1、+1.6、0.0、+1.5个基点，至3.47%、3.57%、3.62%、3.69%、3.61%。从期限利差来看，上周10年期与1年期国债利差上升1.8基点至14.8个基点。国债期限利差仍处低位，收益率曲线平坦。
4 票据收益率稳定，信用利差涨跌不一
1年期、3年期、5年期AAA票据收益率分别变化+2.4、-1.8、-0.7个基点，至4.53%、4.60%、4.73%。1年期、3年期、5年期AAA票据信用利差分别变化+2.7、-1.9、-2.3个基点，至1.07%、1.04%、1.11%。
5 票据贴现利率持平，信托产品收益率上升
珠三角票据直贴利率、长三角票据直贴利率和票据转贴利率变化0.0个基点，至4.10‰、4.05‰和3.95‰。新发行信托产品收益率上升90.0个基点，至6.85%。
6 两融规模下降
截至9月28日，沪深两市融资融券余额为9848.34亿元，周环比下降1.04%。两融余额占A股流通市值为2.23%，周环比下降0.02个百分点。
7 美元指数上升，人民币贬值，一篮子指数下降
截至9月30日，美元兑人民币即期汇率报收于6.6470，较前一周贬值0.83%；美元兑人民币中间价收于6.6369，较前一周贬值0.77%；离岸美元兑人民币收于6.6477，较前一周贬值1.02%。CNY日均成交量218亿美元，较前一周下降15亿美元。上周美元指数上升0.6%至93.64。我们根据人民币兑一篮子货币中间价估算的SDR货币篮子汇率指数和CFETS指数，二者分别为94.40和94.27，较前一周分别下降0.18%和0.32%。
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