三大因素明朗前很难见到利率下行——近期利率持续上涨点评

文：申万宏源宏观 李慧勇 邱涤凡

结论或者投资建议：

自10月初以来，10年期国债收益率持续走高。截至10月25日，10年期国债收益率升至3.7768%，其中25日单日上升5.48bp，创下三年新高。

原因及逻辑：

推动近期利率上行的既有经济基本面因素也有监管和政策因素：

经济数据维持稳定。此前周小川讲话表示下半年经济增速将达到7%，三季度经济数据公布后市场情绪有所缓和，但经济总体仍显示出较强的韧性。三季度实际GDP略有回落，名义GDP增速较二季度小幅回升，工业生产超预期反弹，地产投资也继续改善，全年经济增速达到6.8%不成问题。

对监管的担忧升温。此前我们持续提醒大家特别关注监管风险，这可能来自三三四整改过程中暴露的风险事件，也有可能来自发布的监管文件例如资管新规或者理财新规比市场预期的更严。近期郭主席表示金融监管会越来越严，今日更传出同业负债监管可能趋严，虽然已被央行辟谣，但其实也反映出市场逐渐开始关注监管可能带来的冲击。

利率上行暂时以4%为上限。虽然此前我们一直提示经济韧性和监管风险，但在利率如预期中创下新高后，我们反而觉得没有必要过度悲观，利率上行至多以4%为上限。一是经济增长仍是L型，二是监管落地以不出系统性风险为前提，三是中美利差足够大使得中国货币政策仍有缓冲空间。

三大因素明朗前利率难以显著下行。4月份我们明确提出，流动性拐点至少要到四季度才能看到，从目前看利率维持高位时间比预期还要长，在三大因素出现之前利率难以大幅度下行：1、经济硬着陆风险加大；2、国际经济动荡危及中国经济和金融；3、去杠杆严监管尘埃落定。

正文：

自10月初以来，10年期国债收益率持续走高。截至10月25日，10年期国债收益率升至3.7768%，其中25日单日上升5.48bp，创下三年新高。推动近期利率上行的既有经济基本面因素也有监管和政策因素。

经济数据维持稳定。中国人民银行行长周小川日前在国际货币基金组织/世界银行年会“G30国际银行业研讨会”上表示，“今年以来经济增长动能有所回升，上半年GDP增速达6.9%，下半年有望实现7%”。经济超预期的可能一度引发市场情绪紧张，三季度经济数据公布后有所缓和，但经济总体仍显示出较强的韧性。三季度实际GDP略有回落，名义GDP增速较二季度小幅回升，工业生产超预期反弹，地产投资也继续改善，总体来看全年经济增速达到6.8%不成问题。 

对监管的担忧升温。此前我们持续提醒大家特别关注监管风险，这可能来自三三四整改过程中暴露的风险事件，也有可能来自发布的监管文件例如资管新规或者理财新规比市场预期的更严。近期郭主席表示金融监管会越来越严，今日更传出同业负债监管可能趋严，同业负债占比上限要从三分之一调整到25%，虽然已被央行辟谣，但其实也反映出市场逐渐开始关注监管可能带来的冲击。

利率上行暂时以4%为上限。虽然此前我们一直提示经济韧性和监管风险，但在利率如预期中创下新高后，我们反而觉得没有必要过度悲观，利率上行至多以4%为上限。一是经济增长仍是L型，二是监管落地以不出系统性风险为前提，三是中美利差足够大使得中国货币政策仍有缓冲空间。

三大因素明朗前利率难以显著下行。4月份我们明确提出，流动性拐点至少要到四季度才能看到，从目前看利率维持高位时间比预期还要长，在三大因素出现之前利率难以大幅度下行：1、经济硬着陆风险加大；2、国际经济动荡危及中国经济和金融；3、去杠杆严监管尘埃落定。

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