不要低估本轮利率上行的高度和持续性——10年期国债收益率升破4%点评

文：申万宏源宏观 李慧勇、邱涤凡

结论或者投资建议：

11月14日，10年期国债收益率一度升破4%，创下2014年10月来新高，随后回落至3.97%。
 
1、国债收益率一度升破4%。10月份以来，国内无风险利率持续上行。截至11月14日，10年期国债收益率累计上行近40bp，日内一度突破4%。利率上行既有基本面因素，也有监管因素。基本面方面，经济总体保持较强韧性，国际油价大幅上行带动通胀担忧升温；监管方面，重要会议期间和近期金融整顿传递出的严监管信号，使市场逐渐开始重视四季度监管落地的严厉程度。
 
2、背景是全球利率集体上行。从世界范围看，无论是发达经济体还是新兴经济体近期利率都显著上行。美国10年期国债收益率突破2.4%的重要关口，德国、英国、印度等国债利率也都处于年内高位。今年来全球经济大范围复苏，主要央行均开启货币政策正常化进程，油价带动再通胀预期，国内利率上行的大环境是全球利率均面临上行压力。
 
3、不能低估利率上行的高度和持续性。目前市场对影响利率的两个关键因素仍估计不足，或者存在误解：一是经济下行引发货币再次宽松的条件，二是监管的长期性。对此我们重申，经济下行货币未必宽松，这只有当经济存在硬着陆风险，跌破保增长底线时才能看到，而严监管则将是未来的常态。这意味着长期来看，利率上行的幅度和持续时间很有可能仍将远超目前市场的预期。
 
4、重申三大因素明朗前利率仍易上难下。4月份我们就明确提出，在三大因素出现之前利率难以大幅度下行：1、经济硬着陆风险加大；2、国际经济动荡危及中国经济和金融；3、去杠杆严监管尘埃落定。目前来看，这三方面因素短期都看不到可能性，这也印证了利率维持高位的时间将很长。
 
5、本轮利率上行仍有空间。虽然从去年10月底以来，无风险利率已显著上行13 47 27934 47 13283 0 0 8100 0 0:00:03 0:00:01 0:00:02 80995bp，但相比历史上的利率上行周期而言，目前难言到顶。过去十年的三轮利率周期，上升期的最高幅度分别是170bp（2006.2-2007.11）、146bp（2009.1-2011.2）和146bp（2012.7-2013.11）。如果按照简单的历史推算，本轮利率上行的高点可能在4.05%-4.35%。

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