逆周期因子任务阶段性完成，人民币双向波动将更有序——央行调整逆周期因子系数点评

文：申万宏源宏观 李慧勇 邱涤凡

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1月9日彭博报道，央行于近期通知部分中间价报价行，对人民币中间价形成机制中的逆周期因子参数进行调整，调整后相当于不进行逆周期调节。随后央行回应，在人民币对美元汇率中间价报价模型中，计算“逆周期因子”的“逆周期系数”由各人民币对美元汇率中间价报价行自行设定。各报价行会根据宏观经济等基本面变化以及外汇市场顺周期程度等，按照其内部报价模型调整流程，决定是否对“逆周期系数”进行调整。我们点评如下：

1、央行如期释放信号。8日我们在外储点评报告中指出，“当前人民币汇率已接近去年9月初央行取消外汇风险准备金时的水平，关注近期监管层是否再度释放信号”。本次逆周期系数进行调整的时点决定了其信号意义不容忽视。去年12月中下旬以来，人民币对美元显著走强，央行此时调整逆周期因子系数更主要在于避免人民币短期过快升值。

2、逆周期因子的任务已阶段性完成。央行在去年二季度货币政策执行报告中指出，在人民币中间价报价模型中引入逆周期因子有助于对冲外汇市场的顺周期波动，使中间价更好的反映宏观经济基本面。从结果来看，引入逆周期因子有效打破了人民币单边贬值预期，通过校正外汇市场的顺周期性，已基本纠正了去年上半年人民币对美元升值不足的问题，也带动一篮子汇率回到与中国经济基本面相符的合理水平。

3、逆周期系数调整不代表汇率政策变化。事实上，无论是引入还是调整逆周期因子，均不会改变外汇供求的趋势和方向，只是适当过滤了外汇市场的“羊群效应”，促进市场行为更加理性。从这一点来看，一方面说明央行认为当前外汇市场不存在严重的非理性行为，另一方面也说明当前市场预期也较为健康。需要注意的是，目前只是暂时性削弱了其影响，而并非完全放弃逆周期因子，更不代表央行有意引导人民币贬值。

4、有利于增加人民币对美元的弹性。理论上来说，逆周期因子应该能起到双向稳定作用，但观察去年逆周期因子运行结果，在人民币升值预期较为强烈时仿佛并没有起到抑制作用。这可能是因为去年央行主要着力于解决货币政策执行报告中提到的“非对称贬值”问题，相应对升值的调整幅度进行了适度放松。因此，在当前逆周期因子的任务已阶段性完成的时点，暂停逆周期因子的运行有利于避免美元波动导致人民币相应波动幅度的不对称问题继续积累。

5、今年人民币将双向波动。人民币汇率机制的完善只是为了汇率更能够反应经济基本面和货币的供求状况，而人民币汇率最终走势仍然取决于中国经济以及最主要的对手货币美元。我们判断，今年美元指数大概率围绕92震荡，相应美元兑人民币汇率波动区间可能在6.3-6.6。