强化逆周期调节，该降准还是补充资本? | 申万宏源宏观 · 格物 ⑩

文：申万宏源宏观 秦泰、傅家范

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申万宏源宏观

“格物”系列专题报告之十

强化逆周期调节，该降准还是补充资本？

·   货币政策“双支柱”框架，如何决定商业银行的信用扩张能力？

·   如何“强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度”，应“扩表”、“降准”还是“补充资本金”？

·   对于大行和中小行，政策的指向是一致的还是差异化的？

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本期概要

本期投资提示：

信用扩张同时受到数量型工具操作+资本充足率约束“双支柱”框架的调控。

“支柱一”——数量型工具调控：怎样的央行资产负债表，能够支撑多大规模的商业银行资产负债表？中长期基础货币是央行资产负债表的主要组成部分，构成信用扩张的基础。准备金率调控的货币乘数，决定商业银行信用扩张过程中，基础货币的“浓度”。“支柱一”信用扩张指数：缩表+降准是松还是紧？结果显示，18Q2以来，受连续降准刺激，“支柱一”数量型工具操作打开的信用扩张空间，已接近15-16年的水平。这一点也就是央行所称“现阶段我国央行扩表是‘收紧’，缩表是‘放松’”。

“支柱二”——宏观审慎调控：资本充足率约束杠杆率，本质是商业银行资本金能够支持多大规模的商业银行资产负债表，与“支柱一”是并行调控关系。今年大行补充较多，中小行越发吃紧。从总量上来看，目前我国银行体系资本金总体较为充足。但大行、中小行在资本充足水平方面的结构分化较为突出。国有大行持续补充资本金，今年以来资本充足率已攀升至16.2%的历史新高，远高于监管要求的11.5%。但在17年以来资管新规为代表的商业银行监管加强过程中，城商行和农商行资本不足问题愈发凸显。我们测算的“支柱二”信用扩张指数显示，“支柱二”限制了中小行“支柱一”宽松的效果。18年下半年以来，大行“双支柱”信用扩张潜力同步放大；而中小银行由于资本金补充乏力，目前“支柱一”宽松之下所释放的信用扩张空间，已经受到了“支柱二”的显著约束。

展望2020年，经济仍有下行压力的背景下，央行多次强调“强化逆周期调节”，并强调信贷支持实体经济的重要性。我们预计三大工具、两大支柱可能采取如下的政策组合：

1）中长期基础货币：预计跌幅有所收窄，基准情形下至2020年底维持在-1%左右。目前外汇占款波动较小，而央行主动投放（如MLF、PSL、TMLF）成本较高，加之“支柱一”中尚有潜在的降准配合，预计央行不会大幅放松中长期基础货币投放，但10月以来的边际改善或将维持。

2）准备金率工具：我们的测算结果显示，2020年1月、以及7月（或9月）各全面降准50BP，“支柱一”信用扩张指数就能够维持在当前的中性略偏松水平附近。考虑到19年1月既进行了降准操作，2020年1月应有一次对应的全面降准；下半年则另需降准一次以避免对信用扩张的抑制。幅度上全年仅需100BP即允许商业银行以12%左右的同比增速实现稳定的信用扩张。

3）资本充足率监管：大行当前资本金已经基本够用，中小行或仍需补充约1.15万亿资本金，才有望充分利用12%左右的“支柱一”信用扩张空间。大型银行即使不再补充资本金，2020年仍能支撑20%以上的资产扩张速度。但对于中小型银行而言，如果想要用足“支柱一”所提供的12%的信用扩张空间，则需补充约1.15万亿资本金才能够令其资本充足率较当前水平仅下行50BP至13.0%。

相比之下，100BP的全面降准在2020年实现的难度并不大，能够提供相对充足的信用扩张空间的同时，并不会引发市场对于“大水漫灌”的错误预期。更具挑战的任务或是如何有效扩展中小银行补充1.15万亿以上资本金的渠道。近期金融委会议、央行货币政策执行报告及金融机构货币信贷形势分析座谈会均明确提到“重点支持中小银行多渠道补充资本”，我们认为其在信用扩张传导机制中的重要性和紧迫性或已超过降准。

目录

1. 央行资产负债表中，中长期基础货币是核心

1.1央行负债（主体为基础货币）是信用扩张的基础

1.2我国基础货币工具繁多，中长期投放才与信贷相关

1.3近期央行“缩表”缓和，中长期基础货币有所增加

2. 支柱一：存准率与基础货币此消彼长

2.1“三档两优”差异化准备金制度

2.2存款准备金率vs基础货币：反向操作是常态

2.3“支柱一”信用扩张指数：缩表+降准是松还是紧？

3. 支柱二：资本充足率限制中小银行资产扩张

3.1支柱二的核心逻辑：资本充足率约束杠杆率

3.2 今年大行补充较多，中小行越发吃紧

3.3“支柱二”限制了“支柱一”宽松的效果

4. “加强逆周期调节”或需降准1%+中小行补充1.15万亿资本

货币政策“双支柱”框架，如何决定商业银行的信用扩张能力？如何“强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度”，应“扩表”、“降准”还是“补充资本金”？对于大行和中小行，政策的指向是一致的还是差异化的？本文建立一个便于理解的定量分析框架，对上述问题进行解释。

如果把信用扩张比作制作奶茶，央行资产负债表和货币乘数的调控可以理解为茶叶和茶的浓度，构成“支柱一”；而资本充足率约束则可以理解为添加一个固定比例的芝士的过程，构成“支柱二”。从而茶叶（基础货币）、茶的浓度（准备金率）、以及与之并行的芝士的量（资本金约束），可以共同决定制作奶茶（信用扩张）的规模。

1. 央行资产负债表中，中长期基础货币是核心

数量型工具调控的核心思路是：怎样的央行资产负债表，能够支撑多大规模的商业银行资产负债表？中长期基础货币是央行资产负债表的核心，构成信用扩张的基础。从中长期基础货币，到创设信用的膨胀倍数，是由下文第二部分的准备金率所调控。中长期基础货币+准备金率两大工具共同构成“支柱一”——数量型货币政策工具调控。在我们的比喻中，央行的长期负债规模类似于茶叶的作用，而存款准备金率的变化则调整茶的浓度，两者的调控方向共同决定能够泡制出多少杯茶，构成“双支柱”之一。

1.1 央行负债（主体为基础货币）是信用扩张的基础

市场关注央行“缩表”或是“扩表”，主要是针对基础货币（储备货币），它构成央行负债中的绝大部分。因而央行资产负债表规模的变化，往往伴随着较强的数量型工具操作意图。

当前发达国家极少调整法定存款准备金率，从而央行资产负债表的变动本身就已经构成了“支柱一”数量型货币政策工具调控的全部内容。正如我国19年3季度《货币政策执行报告》中所说，“美联储主要使用利率工具，较少使用法定准备金率工具”，因而“美联储扩表是放松，缩表是收紧”。特别是全球金融危机爆发后，伴随着美联储的3轮量化宽松操作，美联储负债端准备金（储备货币）大幅增加，显著表征着美联储向银行体系大规模投放流动性、以稳定实体经济融资需求的政策意图。而对于我国而言，因为准备金率——货币乘数也是另一重要数量型工具，因此需同时结合两者进行分析，我们在下文第二部分对此进行展开。

1.2 我国基础货币工具繁多，中长期投放才与信贷相关

我国的基础货币工具可分为“短期调节工具”和“中长期投放工具”两类，前者主要平抑银行间利率水平的短期扰动，后者才被商业银行广泛作为信贷投放的基础。

1. 短期调节工具——包括正回购（短期回笼）、逆回购（短期投放）以及SLO（已不使用）等。特点：到期时间短，主要应对因缴税、考核、市场突发情况等所导致的月中、月末、季末等时点资金供需的短期缺口，减少银行间短期利率波动；规模波动较大，续作与否不确定性高，难以被商业银行用以向实体经济提供信用扩张。

正回购主要用于2012年之前外汇占款持续高增的时期，作为冲销外汇占款的辅助工具；此后外汇占款增幅放缓，无需持续对冲，逆回购开始成为央行公开市场操作的常规工具，通过短期投放进行“削峰填谷”。13年央行一度推出短期流动性调节工具（SLO），用于熨平突发性、临时性因素导致的市场资金供求大幅波动；16年后逆回购操作常态化，SLO不再使用。短期调节工具到期时间普遍不超过3个月，当前的逆回购操作以7天至2个月为主；规模波动大，不具备长期持续性。

2. 中长期投放工具——包括三类：1）被动投放：外汇占款；2）主动投放：MLF、TMLF、PSL、再贷款再贴现等；3）主动回笼：央行票据（主动回笼）等。特点：趋势性强，主动投放工具到期续作与否连续性强，是商业银行投放信贷的基础。

当前我国外汇占款余额稳定，MLF、TMLF、PSL等主动投放工具决定中长期投放规模的增速和政策意图方向。近20年来，我国经历了中长期投放操作的三个阶段：1）被动投放高增+主动回笼（08年之前），外需拉动经常账户顺差攀升，外汇占款被动高增，央票主动冲销至一度回笼接近5万亿。2）主动回笼减少（09-14年），全球金融危机之后外需趋势性放缓，央行开始逐步到期央票，主动回笼减少。3）主动投放增加，之后降准置换MLF令中长期基础货币增速趋稳（15-19年），14年中期美联储启动货币政策正常化，美元指数上行，我国面临人民币贬值和资本外流压力，外汇占款15-16年合计减少达5.1万亿元，商业银行开始面临较大的中长期流动性缺口。央行于14年起推出中期借贷便（MLF）、抵押补充贷款（PSL）、18年底推出定向中期借贷便利（TMLF）等主动投放工具，主动投放余额至18年均大幅增长。18年10月、19年初，央行两次降准置换MLF，主动投放放缓，小幅负增长并逐步企稳。

中长期基础货币投放的特点是趋势性强，波动性小，央行操作的可预测性相对较好，因此真正成为商业银行向实体经济提供信用的主要流动性基础。中长期基础货币不仅绝对规模趋势稳定，而且增速变化趋势也比较稳定，反映出央行在操作方面比较坚持一个相对连贯的思路。我们把经过12个月平均平滑的短期基础货币余额增速和未经平滑的中长期基础货币同比放在一起对比，仍能发现两者之间在波动性方面的巨大差异。对于商业银行来说，也不难捕捉到央行在中长期基础货币操作方面的连贯性，继而安排自身的中长期贷款计划。

1.3 近期央行“缩表”缓和，中长期基础货币有所增加

因此，在外汇占款波动极小的背景下，我们建议将MLF+PSL+TMLF余额同比增速作为一个中长期基础货币的指标进行跟踪。今年以来中长期基础货币维持了小幅负增的格局，但9-10月降准后，4季度以来投放趋于小幅改善。中长期基础货币同比增速自18年4季度开始自5.7%高位回落，至19年2月首次出现-0.2%的下滑，至19年9月降幅扩大至至-4.6%；但近期央行MLF操作积极，10月至11月15日累计通过MLF净投放约4000亿，同比多投放达8500亿，中长期基础货币同比跌幅已于10月收窄至-2.2%，预计11月继续收窄至约-1.3%。降准后中长期基础货币投放仍有增加，与央行所称“加强逆周期调节”的立场有所对应。

2. 支柱一：存准率与基础货币此消彼长

有了茶叶（中长期基础货币），还需决定茶的浓度，才能确定能泡制出多少杯茶（信用扩张潜力），法定存款准备金率工具，以及由其所决定的货币乘数的上限，就可以理解为我们上述比喻中“茶的浓度”。

2.1 “三档两优”差异化准备金制度

我国对不同规模经营范围的银行，实施“三档”存款准备金率，大行准备金率要求高于中小行，包含对民营小微企业、农业相关信贷业务的倾斜性支持。差别存款准备金制度始于04年，起初对农信社执行较低的存准率；08年9月起，开始基于大中小行分类实施差异化存准率并衍生出多种细分；至19年5月，银行分类归并精简，形成“三档”存款准备金率。长期以来，商业银行规模越小，存准率要求越低：11年下半年高点，大中小行分别为21.5%、19.5%和17.0%；而到19年10月，已分别降至12.5%、10.5%和7.0%；同期加权平均准备金率要求从19.8%降至10.3%。

10-18年，我国又建立起“两优”准备金率优惠制度，更为直接地结构性引导商业银行向民营小微企业、“三农”融资进行倾斜。1）“服务县域优惠”——10年实施，对于本地经营为主的农村地区各类银行，进一步降低1个百分点作为优惠，目前针对小型银行。2）“普惠金融定向降准”——14-15年，对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的大、中型银行，给予降低1个百分点准备金率优惠。18年起调整为降低0.5%和1.5%两档。随着19年5月央行宣布“三档两优”存款准备金率框架正式建立，旨在进一步放松中小银行准备金率约束，引导银行体系向民营小微企业、“三农”业务更多提供信贷，带有较强的结构性操作特征。

2.2存款准备金率vs基础货币：反向操作是常态

法定存款准备金率决定货币乘数上限，即基础货币在商业银行信用扩张中的“浓度”，与基础货币一同构成信用扩张的“支柱一”。我国实践中，两大工具反向操作、此消彼长是常态，基础货币高增时期往往“升准”，基础货币低增时期往往“降准”。1）06-08年上半年：央行持续发行央票，但外汇占款仍驱动基础货币高增，央行快速抬升准备金率压降货币乘数，约束信贷扩张速度。2）10年下半年-12年：出口恢复外汇占款再度高增，央行再次快速抬升准备金率；而11年下半年至12年，基础货币增速再度大幅回落，央行仅小幅降息，货币乘数上行但幅度较小，“支柱一”操作整体转为偏紧。3）14-16年：中长基础货币增速自14年初开始连续回落，但央行自15年初连续多次降准合计达300BP，幅度较大，“基础货币小幅负增、货币乘数明显上行”带来一轮货币宽松。4）18年以来：中长期基础货币趋于小幅下降，同期央行5次降准扩大货币乘数，“支柱一”操作扭转了17年偏紧的导向，转为相对偏松。

2.3 “支柱一”信用扩张指数：缩表+降准是松还是紧？

“支柱一”两大工具此消彼长幅度不同，如何定量分析是松是紧？我们提供一个“支柱一”信用扩张指数。上述现象反映出，观察我国“支柱一”数量型操作的松紧程度，应综合中长期基础货币增速、以及准备金率影响下的货币乘数。而在不同时期，中长期基础货币与准备金率此消彼长幅度不同——有时基础货币增速下行不多，但降准幅度较大，数量型操作体现为“总体宽松”；有时则相反。我们提供一个“支柱一”信用扩张指数。

指标构建逻辑：结合中长期基础货币增速、以及准备金率变化所导致的货币乘数变化幅度，构建出“支柱一”信用扩张指数，可理解为如果充分利用当下的货币乘数和基础货币，商业银行广义资产规模的同比增速上限。

结果显示，18年2季度以来，受连续降准的刺激，“支柱一”数量型工具操作打开的信用扩张空间，已接近15-16年的水平。这一点也就是央行所称“现阶段我国央行扩表是‘收紧’，缩表是‘放松’”。下图中我们将“支柱一”操作偏松的时段用红色、偏紧的时段用蓝色方框标注，并拆分出基础货币和降准的量化影响幅度。可以看到，18年2季度以来，尽管中长期基础货币增速回落、19年以来降至负增，但随着央行实施5次降准合计400BP，幅度上已超过15-16年，“支柱一”中不可或缺的“货币乘数”，对于本轮总体信用扩张空间的提升正在起到重要支撑。由于降准放松了流动性约束、增大了货币创造能力，18年以来，总体信用扩张空间的提升幅度已接近15-16年的最大水平。因而，正如央行在19年3季度《货币政策执行报告》中提到的，当前我国央行“缩表”不意味着紧缩，相反货币政策已处于较为宽松的环境中。

3. 支柱二：资本充足率限制中小银行资产扩张

3.1支柱二的核心逻辑：资本充足率约束杠杆率

宏观审慎监管的核心是资本充足率监管，本质是商业银行资本金能够支持多大规模的商业银行资产负债表，与“支柱一”是并行调控关系。宏观审慎政策框架正式形成于全球金融危机之后，继承了巴塞尔协议的核心内涵，主要通过资本充足率监管，防范由金融体系的顺周期波动、以及跨部门传染导致的系统性风险爆发，防范资本金不足导致极端情形下信用环境的大幅收缩，维护金融体系的稳定。宏观审慎监管与传统货币政策共同形成“双支柱”框架。这意味着，若银行体系的资本充足率水平过低，那么即使“支柱一”打开了信用扩张的潜在空间，商业银行也无法有效扩张资产规模。

3.2 今年大行补充较多，中小行越发吃紧

当前，对大型银行、中小型银行的资本充足率要求分别为11.5%和10.5%。在实践中，商业银行资本充足率往往小幅高于监管要求。04年起，银监会要求商业银行资本充足率与核心资本充足率分别不得低于8%和4%。自13年起，资本充足率要求进一步提升，大行、中小行资本充足率要求分别提升为11.5%和10.5%；并要求大型银行不得晚于15年底、其他银行不得晚于18年底达标。

从总量上来看，目前我国银行体系资本金总体较为充足。19年3季度，我国商业银行总体资本充足率、一级资本充足率及核心一级资本充足率分别为14.5%、11.8%和10.9%，均明显高于对大型银行和中小银行的监管要求。但大行、中小行在资本充足水平方面的结构分化较为突出。

国有大行持续补充资本金，今年以来资本充足率大幅提升，远高于监管要求。截至19年2季度，6家国有大型银行的总体资本充足率、一级资本充足率、核心一级资本充足率分别达到15.7%、12.7%和11.9%，分别高于监管要求4.2个百分点、3.2个百分点和3.4个百分点。19年3季度，国有大行总体资本充足率进一步提升至16.2%，创历史新高，资本较为充足。 

但在17年以来资管新规为代表的商业银行监管加强过程中，一些中小行同业业务受到较强冲击，盈利能力有所弱化，风险有所暴露，缺乏有效的资本补充渠道，城商行和农商行资本不足问题愈发凸显。截至19年3季度，我国股份行、城商行、农商行资本充足率分别为13.4%、12.5%和13.1%；其中，城商、农商行较18年分别回落0.29和0.15个百分点，仅较监管要求高出2.0和2.6个百分点，资本缓冲垫明显不足。一级资本、核心一级资本更为缺乏。

前期银行永续债发行主体为国有大行、股份行；近期城商行永续债破冰，中小行永续债规模或开始增加。城商行中，近日台州银行发行16亿元，中小行永续债发行破冰，我们预计未来更多的中小行可能也利用永续债作为重要的资本金补充渠道。

3.3“支柱二”限制了“支柱一”宽松的效果

为了直观地感受资本充足率约束下商业银行信用扩张的潜力，我们构建了“支柱二”信用扩张指数。

主要逻辑是：假设商业银行能够维持一个特定的符合监管要求的资本充足率，那么当下资本充足率越高的银行，信用扩张的潜力越大。“支柱二”信用扩张指数同样可以理解为一个信用扩张的潜在最大同比增速概念。

18年下半年以来，大行资本金补充较快，“支柱二”信用扩张空间已经打开；而中小行“支柱二”信用扩张空间为近年来的低位水平。测算结果显示，18年上半年之前，大型银行资本金补充能力弱于中小银行，资产扩张速度受限；而18年下半年、特别是19年以来，大行快速通过利润积累、永续债等各种渠道补充资本金，“支柱二”信用扩张能力大幅提升，已经显著高于今年以来缺乏补充渠道的中小银行。

“支柱一”和“支柱二”的并列约束关系：由于“支柱一”和“支柱二”信用扩张指数，分别反映数量型工具、宏观审慎监管要求下银行信用扩张的最大潜在空间，因而总体信用最大扩张空间应为两者孰低决定。

大行和中小行在“双支柱”约束关系上也产生明显分化：18年下半年以来，大行“双支柱”信用扩张潜力同步放大；而中小银行由于资本金补充乏力，目前“支柱一”宽松之下所释放的信用扩张空间，已经受到了“支柱二”的显著约束。18年以前，“支柱二”和“支柱一”下的信用扩张空间或相差不大、或后者高于前者，因而在多数时期，“支柱一”是构成商业银行信用扩张的主要制约。然而18年以来，一方面“支柱一”下降准工具趋于宽松，释放了一定的信用扩张空间；但另一方面，“支柱二”下银行体系资本充足水平并未跟随提升，城商行、农商行资本充足率甚至回落、构成拖累，很大程度上造成了目前“支柱一”宽松之下所释放的信用扩张空间，受到“支柱二”显著约束的局面。

4.“加强逆周期调节”或需降准1%+中小行补充1.15万亿资本

展望2020年，经济仍有下行压力的背景下，央行多次强调“强化逆周期调节”，并强调信贷支持实体经济的重要性。那么，“双支柱”框架下，如何操作可以实现强化逆周期调节、一定程度扩张信贷的目标？我们预计三大工具、两大支柱可能采取如下的政策组合：

1）中长期基础货币：预计跌幅有所收窄，基准情形下至2020年底维持在-1%左右。目前外汇占款波动较小，而央行主动投放工具（如MLF、PSL、TMLF）等对于商业银行而言仍有较高的负债成本，加之“支柱一”中尚有潜在的降准配合，预计央行不会大幅放松中长期基础货币投放，但10月以来的边际改善或将维持。预计11-12月中长期基础货币增速分别为-1.3%、-1.0%，并保持至2020年。

2）准备金率工具：我们的测算结果显示，2020年1月、以及7月（或9月）各全面降准50BP，“支柱一”信用扩张指数就能够维持在当前的中性略偏松水平附近。基于基础货币-1.0%的假设，考虑到19年1月既进行了降准操作，2020年1月应有一次对应的全面降准；下半年则另需降准一次以避免对信用扩张的抑制。幅度上全年仅需100BP即允许商业银行以12%左右的同比增速实现稳定的信用扩张。

3）资本充足率监管：大行当前资本金已经基本够用，中小行或仍需补充约1.15万亿资本金，才有望充分利用12%左右的“支柱一”信用扩张空间。尽管银行体系整体资本金较为充足（表现为整体“支柱二”信用扩张指数预计2020年仍持续上行），但结构性分化显著。大型银行目前16.2%的资本充足率水平，意味着即使不再补充资本金，2020年仍能支撑20%以上的资产扩张速度而不会受到资本充足率的约束。但对于中小型银行而言，以当前的资本金水平，极限情况（逼近监管要求的资本充足率下限）也仅能支撑不到10%的资产规模扩张，如果想要用足“支柱一”所提供的12%的信用扩张空间，则意味着中小行需补充约1.15万亿资本金才能够令其资本充足率较当前水平仅下行50BP至13.0%。这一规模对于中小银行而言已经难度较大，而若希望中小行资本充足率维持在13.5%，则需补充的资本金规模将接近1.7万亿。

相比之下，100BP的全面降准在2020年实现的难度并不大，能够提供相对充足的信用扩张空间的同时，并不会引发市场对于“大水漫灌”的错误预期。更具挑战的任务或是如何有效扩展中小银行补充1.15万亿以上资本金的渠道。近期金融委会议、央行货币政策执行报告及金融机构货币信贷形势分析座谈会均明确提到“重点支持中小银行多渠道补充资本”，我们认为其在信用扩张传导机制中的重要性和紧迫性或已经超过了降准。

本文节选自2019.11.21《强化逆周期调节，该降准还是补充资本？——申万宏源宏观“格物”系列专题报告之十》

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