脆弱螺旋 | 2021全球宏观展望
脆弱螺旋
全球宏观展望2021
秦泰 博士
王茂宇 / 贾东旭
主要内容
疫情只是导火索，长期“危机—泡沫循环”才是本质。2020年疫情冲击只是全球经济中很多结构性问题集中爆发的一个导火索。这些经济和金融层面的结构性问题隐患早已埋下，且长期愈演愈烈，已经导致全球经济陷入了持续长达20年以上的“危机—泡沫”孱弱循环。1）每次经济冲击，海外潜在产出路径均明显下移。近二十年来，全球经济遭遇两次较为明显的冲击，尽管冲击的性质明显不同，但冲击后都出现了潜在产出路径的明显下移。2）制造业——海外供给侧的“阿喀琉斯之踵”。经济冲击后潜在产出路径的永久性下移，主要原因是制造业产生了永久性的产能损失。3）货币刺激与资产泡沫——海外政策的“达摩克利斯之剑”。由于都采取的是货币宽松的刺激方式，制造业并未能针对性的受益，反而催生了更大的金融地产泡沫。“危机—泡沫”的孱弱循环仍在长期持续，疫情的冲击，多大程度上是这一长期循环的延续，也就意味着潜在产出路径多大程度上的永久下移。
回顾2020：实体+政策、短期+长期脆弱性总爆发。1）暂时性脆弱螺旋：大流行——服务业需求与就业冲击。疫情对服务消费需求的冲击，直接转化为服务消费就业的冲击，而就业又是居民收入的直接来源，至此第一条“暂时性脆弱螺旋”浮出水面。2）危机长期化螺旋：制造业就业的永久性损失。疫情实际上在2020年暴露出了第二个更为长期的“脆弱螺旋”：疫情的“经济危机化”持续时间越久，制造业就业的损失就越永久，未来的经济恢复强度就越弱。收入端的这种永久性损失，同样会在需求端，进一步导致螺旋式收缩的效应。3）财政补贴挤出生产螺旋：补贴越过度，生产越惨淡。本轮疫情期间海外主要发达国家以直接通过财政转移支付的方法，增加居民收入，居民购买力得到了保障，耐用消费品增速普遍冲高。但“过度”的财政刺激，在生产端却带来了适得其反的效果。4）赤字货币化螺旋：低利率持续越久，资产泡沫越大。战后最大规模的财政赤字计划，背后无疑需要央行扩表来“买单”。从“赤字货币化”的角度来看，海外央行本轮的大幅扩表普遍是成功的。能传导至实体经济吗？仅剩向地产的传递机制，其他传导至实体的可能路径均已被“大水冲毁”，仅能带来资产泡沫。5）20H2全球经济的缓慢复苏凸显出上述四大脆弱逻辑相互交织、螺旋下滑的困境，在无法一一解除这些短期和长期、实体和政策层面的脆弱逻辑链条之前，全球经济在2021年的恢复之路也将困难重重。
展望2021：进退维谷，脆弱复苏。1）21Q3之前，疫苗难以上升为宏观层面的乐观因素。当前疫苗接种的速度、全球同步性等情况，并不能支持21Q3之前全球形成“免疫屏障”的乐观假设，从而对全球服务业需求和就业的恢复并不宜过度乐观。2）进退维谷：财政刺激仍需持续，制造业损失必须面对。2021年距离全球财政的正常化仍为时尚早，而疫情和过度补贴的长期持续，只会令制造业的永久性就业损失更加确定，美国劳动参与率的下降也可能进一步长期化。3）美联储的变数：要长期低利率，还是要避免下一轮金融危机？长期低利率有助于美国大规模财政刺激计划融资，但也会加重美国金融体系、资产价格的脆弱性，可能推升下一轮金融危机的概率。预计2021年美联储可能放慢扩表速度至400亿美元/月，并就2022年开始的美联储缩表给出指引。预计10Y美债收益率可能上行至1.5%-2.0%之间。4）主要发达经济体2021年GDP展望：潜在产出下移。预计美国2020/2021年实际GDP同比分别为-3.6%/3.0%。发达经济体加总的两年实际GDP同比增速则预计为-4.7%/3.2%。美国仍是主要发达经济体中韧性最强的。5）对中国的影响：我国出口仍将高增，CNY或小幅升值。预计2021年海外工业生产恢复之路步履蹒跚，供需缺口仍大但趋于小幅收窄，预计我国出口美元计价同比增长10%左右，主要的增幅集中在上半年。预计人民币相对美元再度小幅升值，但年内空间不大。对应到美元指数2021年底94-96左右的预测区间，我们预计CNY、CNH年底的报价大约在6.3-6.4之间。
以下为正文
1. 疫情只是导火索，长期“危机—泡沫循环”才是本质
从一个更加长期的宏观视角来看，2020年疫情冲击只是全球经济中很多结构性问题集中爆发的一个导火索。这些经济和金融层面的结构性问题隐患早已埋下，且长期愈演愈烈，已经导致全球经济陷入了持续长达20年以上的“危机—泡沫”孱弱循环。我们建议从长期结构性问题的视角来看待2021年海外的经济恢复强度。
1.1每次经济冲击，海外潜在产出路径均明显下移
近二十年来，全球经济遭遇两次较为明显的冲击，尽管冲击的性质明显不同，但冲击后都出现了潜在产出路径的明显下移。从长期视角来看，战后全球经济（特别是发达经济体）增长呈现两大阶段分野：战后至2000年左右，全球经济增速剧烈波动但维持较高增长中枢，这一时期尽管诸如石油危机、全球滞胀、新兴经济体债务危机等结构性问题层出不穷，但发达经济体和新兴市场在供给和需求两端的增量进展也同样成果丰硕，全球经济呈现跌跌撞撞但仍蓬勃发展的态势。而进入21世纪以来，在两次相对比较大的全球经济冲击之后，全球潜在产出路径都出现了明显的下移，甚至潜在增速都有所放缓。同时各国的应对政策捉襟见肘，普遍的货币宽松对实体经济的促进作用并不很强，却造成了持续累积的金融泡沫，反过来导致了货币宽松的退出黏性，进一步压缩未来政策空间，形成了孱弱的“危机—泡沫”循环。
我们以G7国家的实际GDP潜在产出路径的变化，即可鲜明看出这一变化。2001年的互联网泡沫破灭、以及2008年全球金融危机，均导致了明显的潜在产出路径的下移；而本次Covid-19大流行冲击，从持续的时间超过1年、以及全球（特别是发达国家）政策应对的模式来看，均将大概率延续全球经济21世纪以来的孱弱体质。
1.2制造业——海外供给侧的“阿喀琉斯之踵”
而经济冲击后潜在产出路径的永久性下移，主要原因是制造业产生了永久性的产能损失，突出表现在两个方面。
其一是在发达经济体制造业技术进步明显放缓的大背景下，经济冲击之后制造业的生产情况无法重回冲击前的水平，形成永久性的损失，表现为经济冲击之后，制造业生产往往不会出现大幅的增速反弹。近20年以来，发达经济体的制造业增加值增速开始趋势性、普遍性走低。其中美国、英国制造业增加值实际增速分别自08年全球金融危机后和90年代起即持续、显著低于实际GDP增速；而欧元区、日本尽管近几年的制造业增速相对于GDP实际增速表现不错，但综合考虑08年之后的那一轮偏弱时间较美国更长，其制造业的长期表现也实属一般。这一现象的背后，是近二十年来，发达国家制造业的技术进步动能明显放缓——二战之后基本上每十年一轮的大的技术进步浪潮，在进入新世纪之后却没有掀起新的波澜。
其二是每次大的经济冲击之后，都出现了永久性的制造业就业岗位的减少，以及与之相对应的劳动参与率的永久性下降。01年互联网泡沫破灭、以及08年的全球金融危机，尽管在危机触发传导机制上明显是不同的，但对美国经济在生产端的影响却惊人的相似：这两次经济冲击都导致了永久性的制造业就业人口减少。与之相应的就是，在冲击期间、甚至是冲击过去之后，美国的劳动参与率均出现了永久性的下行。08年全球金融危机前美国劳动参与率长期稳定在66.0%左右，危机发生后持续下降，至2015年9月仅62.4%，此后4年时间也仅艰难恢复至2019年底的63.2%左右，也就是说08年全球金融危机导致了约500万美国居民永久性退出劳动力市场，而这部分人的工资收入的永久性损失集腋成裘，实际上就是08年全球金融危机冲击后海外潜在产出路径大幅下移的关键原因。
1.3货币刺激与资产泡沫——海外政策的“达摩克利斯之剑”
那么每逢经济冲击，海外各国有没有采取合理的经济政策以尽量稳住经济增长的趋势呢？由于都采取的是货币宽松的刺激方式，制造业并未能针对性的受益，实体经济产出没被救回来的同时，反而催生了更大的金融地产泡沫。除了货币政策、财政政策等经典工具之外，海外各国政府的经济政策工具箱中其实并没有很多的创新性的选择。由于忌惮财政支出直接进行大规模投资可能对私人部门形成挤出，财政的作用也被限定为救济性的、底限性的（而不是拉动经济性的），从而在历次经济冲击后海外各国普遍求助于货币宽松。但各国的长期实践始终在提醒我们，货币宽松对经济结构的影响可能并不像教科书中描述的那么美好，真实的情况是，货币宽松对推升房地产、金融市场估值起到的作用显著大于对实体经济需求的传导效率。伴随着一轮轮的货币宽松，甚至是名义利率降至零之后的非传统货币宽松工具的滥用，全球长端无风险利率水平在进入21世纪之后持续大幅下行，地产金融的狂欢永不停歇，这是边际消费倾向很低的富人的游戏，而真正的消费需求，却并未因利率下降而实质性的推升起来。各国CPI的长期低迷和房价、股价的持续走高，成为经济政策无效的讽刺性的注脚。
货币宽松政策的滥用，一方面因资产泡沫的脆弱性而自我约束了未来政策空间，另一方面也在自行损害货币向实体经济传导的效率。资产泡沫与货币宽松之间形成了无法收敛的“旁氏约束”：资产价格泡沫越大，未来一旦货币紧缩，居民财富缩水就越严重，反而倒逼货币政策越无法回到正常状态，以至于到08年全球金融危机出现时，各国货币当局很快就穷尽了传统的降息和扩表措施，而不得不采取非传统的直接大规模资产购买的方式进行激进扩表，货币政策走入更为危险的区域。另一方面，货币传导为实体需求增长的效率持续遭到损害，表现为各国央行资产负债表的大幅扩张已经无法转变为对应的商业银行扩表，而是以超额准备金的不正常大幅积累壅塞在央行负债端。
制造业永久损失导致的实体供需的疲弱，和货币宽松所刺激的资产价格狂欢，已经成为两个世界。实体经济和金融环境的撕裂，至今没有得到妥善的解决。“危机—泡沫”的孱弱循环仍在长期持续，疫情的冲击，多大程度上是这一长期循环的延续，也就意味着潜在产出路径多大程度上的永久下移。
2. 回顾2020：实体+政策、短期+长期脆弱性总爆发
展望2021年之前，我们需要先对2020年疫情冲击下全球经济的冲击结构有一个清楚的认知，需要区别出：1）哪些是疫情和防控所导致的经济供需的暂时性损失；2）哪些是疫情为导火索引发的长期供给端的损失；3）整体防控不力的大背景下，经济刺激政策在2020年扮演了什么角色。
2.1暂时性脆弱螺旋：大流行——服务业需求与就业冲击
2020年Covid-19的大流行令全球经济表现黯淡，程度最为明显的冲击来自一个短期的逻辑——大流行所带来的防控要求（social distancing）对于服务业需求、以及与之直接对应的服务业就业的暂时性的、断崖式的冲击。
疫情和防控政策之间是一个“长痛绵延”还是“短痛剧烈”的选择题。疫情既已发生，经济受损即无可避免，唯有依靠防控政策的选择，尽力改变疫情冲击经济的模式路径。COVID-19是呼吸道快速传播的疾病，防控的关键是通过短期内严格的隔离、封锁等扩大社交距离（Social Distancing）的措施，阻断疾病传播，从而为日后的经济快速恢复提供一个良好的公共卫生环境。但防控越严格，经济所受的短期冲击（短期内的需求集中下滑、供给断崖）就越剧烈。我们在2020年春季宏观展望报告《大雪压青松，青松挺且直——2020年春季宏观经济展望》（2020.3.24）中即明确指出，防控强度大的经济体，短期经济冲击幅度更大，但长期恢复韧性更好，经济有望呈现“V型”路径；而防控政策摇摆的国家，尽管可以避免短期经济的大幅冲击，但疫情会在很长时间内持续流行爆发无法得到控制，长期内经济恢复的可能性日益渺茫，经济大概率呈“L型”。
但除中国外几乎所有的国家都在疫情防控问题上陷入犹豫，导致全球疫情愈演愈烈，已经出现三轮以上的递增的峰值。经济短期的深度冲击，对多数政府来说都是不敢尝试的政策风险，以至于全球除中国外的主要经济体，均延误了初期控制疫情的黄金时段。美国至今从未尝试过推动全国范围内的实质性居家隔离措施，欧洲各国尽管在2020年3月-4月、2020年10月中旬至今实施了两轮普遍性的“Lock Down”措施，但实际防控力度完全无法与我国精确到社区、村庄的逐级防控强度相比，其中还夹杂着各类“豁免”隔离的情形，其目的都是为了避免短期经济冲击过大而导致现任政府的行政压力。但这种隔靴搔痒的“防控”，基本是起不到像样的作用的。2020年3月-4月、7-8月、10月以来，全球已经出现三轮疫情高峰，当前日均新增病例数达到66万，至2021年1月18日全球已有逾9300万人感染新冠，并且当前一些国家已经出现了检测能力不足的现象，当前数据仍然是有明显低估的，全球疫情形势非常严峻。
COVID-19的呼吸道感染特征，转化成经济冲击的短期逻辑，直接等同于：大流行越严重，人群聚集类的服务消费需求冲击幅度越大。基于服务消费的社交强度，我们把美国的服务消费分为“疫情直接相关（包括交通、娱乐、餐饮住宿等）”、“疫情半相关（医疗健康等）”以及“疫情不相关”三大类。随着三轮疫情高峰的渐次出现，疫情直接相关的服务消费分别出现了同比大幅缩水（2020年3-4月）、恢复斜率放慢（2020年7-9月）、再度同比增速下滑（2020年10-11月）三种对应的数据表现；疫情半相关领域表现类似但幅度有所缓和；疫情不相关的服务消费基本未受影响。至2020年11月，美国居民消费总支出同比-2.4%，较冲击最直接的4月（-16.5%）已经改善了14.1个百分点，但其中疫情相关、半相关服务消费的拖累仍达-5.1%，仅较4月改善9.7个百分点。
服务业具备供需时空相等的基本属性，也就是说，疫情对服务消费需求的冲击，直接转化为服务消费就业的冲击，而就业又是居民收入的直接来源，至此第一条“暂时性脆弱螺旋”浮出水面。仍从美国的对应数据来看，这一逻辑非常清晰地展现出来。对应于上述三轮的服务消费冲击，基本呈现滞后1个月的对应领域服务就业的冲击传导过程。至2020年12月，服务业就业中，疫情直接相关的服务业领域就业人数同比减少达433万人，仅较4月时的情形改善一半，半相关领域改善约6成，不相关领域几乎不受影响。
2.2 危机长期化螺旋：制造业就业的永久性损失
制造业就业：不是疫情冲击发生后的第一波受伤者，在疫情冲击下受损的规模相对是比较轻的。仔细思考会发现，疫情对制造业就业形成的直接冲击理应是比较小的、次生性的。因为一方面，疫情的冲击并不妨碍制成品的消费，制造业在需求端的冲击远远小于服务业（下文会详细分析，甚至会出现“商品消费替代服务消费”逻辑下商品消费的超高增长）；另一方面，制造业就业（特别是在发达国家）的劳动密集型特征远远小于服务业，工人们在工厂中的社交距离本身就是相当远的，疫情并不会直接导致制造业就业出现像服务业就业那样的巨大冲击。我们确实也看到，在欧美的“Social Distancing”政策实践中，确实常常对制造业就业“网开一面”，并不会要求全面的制造业停工。但讽刺的是，越是这样想要避免制造业就业的直接冲击，越是会因为疫情迟迟得不到控制、大流行太过剧烈，而最终还是导致许多人自发性地不愿到工厂中就业。也就是说，疫情导致制造业失业的逻辑与服务业失业不同，是疫情的次生灾害。数据能够验证这一点：在疫情冲击最严重的2020年4月、以及2020年12月，美国制造业就业、服务业就业的同比减少人数分别为-134万/-56万、以及-1785万/-859万。
但基于本文第一部分所述的长期逻辑，我们可能在若干个月后回头看，会发现制造业就业可能伤得最决绝，最终会败给危机持续的时间。与服务业就业的长期蓬勃发展截然不同，制造业就业在发达国家长期视角下，几乎就是经济永久性走弱的代名词，正如我们在第一部分中所梳理的过去20年的两次大规模的经济冲击中所看到的那样：无论冲击的来源是什么，最终在就业和居民收入这个层面上，制造业损失都是永久性的。那么为什么会这样？因为制造业在高度分工和专业化的同时，产业链的脆弱性也在持续增加：当代社会我们所接触的任何一个工业制成品，其中都包含有无数的拆解的制造工序，都是集成自无数的零件和生产技术。制造业生产的每一个环节，在就业和生产方面所受的冲击，都会对上下游制造业的生产形成链条式的拖累。所以在疫情已经逐步演变为某种程度的经济危机之后，危机持续的时间是制造业生产端最大的成本：制造业点状的生产停滞持续越久，后续整个产业链完整恢复的难度就越大，就业的永久性减少的概率就越高。
从这个意义上说，疫情实际上在2020年暴露出了第二个更为长期的“脆弱螺旋”：疫情的“经济危机化”持续时间越久，制造业就业的损失就越永久，未来的经济恢复强度就越弱。收入端的这种永久性损失，同样会在需求端，进一步导致螺旋式收缩的效应。
2.3 财政补贴挤出生产螺旋：补贴越过度，生产越惨淡
疫情和经济的惨淡表现，必然触发海外主要经济体财政刺激计划的推出。
由于就业受冲击的程度短期内是最大的，本轮疫情期间海外主要发达国家都采取了直接的暂时性税收减免、面向个人的现金补贴、以及增加失业金补贴等财政刺激方式，以直接通过财政转移支付的方法，增加居民收入。美国、欧盟最大的国家德国、以及全球第二大发达国家日本，均实施了类似的刺激计划。其中美国直接对家庭和个人的减税、补贴、失业金增加的总额超过了1万亿美元，几乎占到其2020年全部财政刺激总规模的50%，接近GDP的5%；德国、日本的直接转移支付计划也已经超过其总刺激规模的40%。此外，三国均推出财政部直接向中小企业转移支付，以帮助中小企业支付薪资的计划，又占到各自财政刺激总规模的20%以上。
历史上罕见的全球同步财政赤字剧烈扩张，确实对各国居民收入增速形成比较明显的拉动，居民购买力得到了保障。巨额财政刺激计划，已经令美国2020年财政赤字率扩张至14.9%的战后最高水平；我们初步测算，德国、英国2020年财政赤字率也可能分别达到-4.8%、-10.0%左右，三国赤字分别较2019年扩大6.3至10.3个百分点。巨额的财政刺激，特别是其中最主要的直接补贴居民收入、增加失业金、补贴中小企业发放居民薪资等工具，成功令发达国家居民收入增速明显好于GDP增速水平，甚至出现了美国、日本在疫情冲击之后，居民可支配收入一度增速跳升10个百分点以上至15%-20%同比增长的罕见现象。
加之Social Distancing的要求，形成了“商品消费替代部分服务消费”的新逻辑，耐用消费品增速普遍冲高，全球疫情的前两轮高峰期间尤为明显。2020年6月-12月间，美国居民消费中，以汽车、家具家电、园林设备、运动器材等为代表的耐用消费品零售增速大幅飙升至月均同比9.2%，较2019年月均增速高出近7个百分点；而与此同时非耐用品仍旧遇冷，-1.5%的月均同比小幅下滑，弱于2019年月均同比增速近3个百分点。耐用消费品高增并替代一部分的服务消费，是大流行的大环境下，海外政府通过大规模财政刺激保住居民收入和一定的居民消费需求的主要方式。
尽管欧洲、日本分别因各自原因，而零售销售增速整体弱于美国，但结构上也出现了类似的耐用消费品增速走高的现象，显示财政刺激在不同程度上对于居民耐用消费品需求的高增起到了良好的作用。欧盟国家财政刺激和直接补贴居民的规模小于美国，对零售销售为代表的消费刺激整体效果不如美国明显，但从结构来看，同样出现了家电音像设备等耐用消费品替代部分服务消费的特征。日本则很大程度上受到19Q4消费税税率提升的基数扰动，疫情后的20Q3-Q4整体零售增速回升有限，而其中家电、以及20Q4的汽车表现相对亮眼。
但“过度”的财政刺激，在生产端却带来了适得其反的效果：由于财政补贴力度过大，居民在时薪较低的部分制造业、服务业就业还不如失业的总收入水平高，导致了对工业生产的“挤出效应”。以美国为例，2020年实施的两轮直接针对财政补贴政策中，分别包含了600美元/周和300-400美元/周的额外失业补贴方案，加上常规的失业补贴（约300-350美元/周），因疫情在2020年失业的美国居民可获得的“失业周薪”一度可达600-950美元/周，等同于时薪15-23.8美元，如此高的“失业时薪”直接导致挤出了薪资水平相对较低的部分服务业、以及制造业就业。考虑到服务业就业弹性较好、以疫情导致的暂时性失业为主，长期问题尚且不大。但结合制造业本身即存在疫情的“经济危机化”所导致的就业岗位减少的长期化，过度的财政补贴实际上令工业生产恢复日趋缓慢的困境更加雪上加霜。
2.4 赤字货币化螺旋：低利率持续越久，资产泡沫越大
战后最大规模的财政赤字计划，背后无疑需要央行扩表来“买单”。尽管国内一度对“赤字货币化”讨论非常热烈，但真正在2020年“果断”付诸实践的其实是美联储为代表的海外四大央行。尽管海外主要央行在疫情冲击之下，也推出了多种“直达实体”的央行流动性投放工具，但从全年来看，真正支撑起新一轮普遍大幅扩表的工具，仍是直接的国债购买（在美联储2020年扩表的3.2万亿美元总规模中，国债占2.4万亿美元和73.8%，占当年美国财政部新发行国债总额的51.9%；欧央行、日本央行购买国债稍显克制，但也是主要扩表工具）、以及以质押贷款形式对商业银行直接提供的基础货币（欧央行、日本央行），实体经济对央行直供流动性的需求并不旺盛，2020年的新一轮货币宽松，实质仍是旨在协助财政部低成本融资的“赤字货币化”操作。
从“赤字货币化”的角度来看，海外央行本轮的大幅扩表普遍是成功的：成功大幅压低了长端国债利率，为财政部扩张赤字提供了良好的低利率环境。扩表幅度最大的美国，10Y国债利率最大下行超140BP，资产泡沫化愈演愈烈，重蹈了2008年全球金融危机的覆辙。2020年3月起，美联储无节制扩张资产规模，到5月底已经扩张了70.7%，期间10年美债收益率从2%附近降至0.6%，扩表节奏放缓后又逐步回升至1%以上。资产扩张幅度相对缓和的欧元区和日本，其国债收益率同样大幅下行，但幅度也相对小于美国，10年期德国国债收益率最大降幅仅从-0.5%降低至-0.8%左右，而10年期日本国债收益率则一直维持在-0.1%~0%附近。
而美联储也继08年全球金融危机之后，再度成为发达国家初始扩表速度最快的央行——这带来了美元指数2020年的大幅下行。但同时也在很大程度上意味着，美联储可能如08年全球金融危机之后一般，在冲击之初基本“一次性”重估美元指数到位，后续年份中美联储的宽松放慢以至于中期开启新一轮缩表，可能在其他央行持续更长时间的扩表进程的映衬下，再度开启一轮新的美元指数上行周期。08年3季度全球金融危机爆发后，美元指数在09年一度从89高位跌至75以下，年内跌幅高达14%以上；而此后2012年起欧债危机II爆发、日本经济持续疲弱推出加码QQE、13年中至14年中美联储逐步启动货币政策正常化，美元指数迎来一波大的上涨过程，最高涨至16年底的100以上，累计上涨超过25%。本次疫情冲击后，美联储再度率先扩表，致使美元指数从2020年3月中旬的高位102.8，年内下探至最低89.9，全年最大跌幅再度达到近14%。自2021年起，美联储扩表速度大概率放缓直至缩表，其他央行扩表或再度出现时滞，美元指数可能正处于下一轮大幅上行趋势的前夕。
能传导至实体经济吗？仅剩向地产的传递机制，其他传导至实体的可能路径均已被“大水冲毁”，仅能带来资产泡沫。美联储大规模购买国债，对市场投放过剩流动性不仅拉低了长端利率，也降低了居民购房贷款成本，而美国对居民的过度财政补贴，也使得个人可支配收入跳升，多因素推动居民将资金投入房市。20年全年美国30年期抵押贷款固定利率下行了1个百分点左右，目前仅2.65%上下，同时也是历史低点。居民收入角度，20年4月居民可支配收入同比增长17.2%，较3月提升15.2个百分点，大大激发了居民买房动力。
居民需求驱动下，20年美国房地产市场量价齐升，市场热度大幅提升，在多数行业受疫情冲击影响严重下独树一帜。1）从量上看，新屋销售同比增速在20年7月达48.1%，是91年以来的历史高点，而成屋销售同比增速则持续提升，20年11月达25.8%。2）从价上看，每平米居民住房房价20年5月起持续上涨，11月底达226.1美元/平方米，房价9月同比增速为全年高点，达9.8%，单月增速接近10%。3）市场活跃度提升，MBA市场综合指数代表抵押贷款活跃程度，在20年整体维持向上趋势，全年增幅超过70%。上述因素综合显示，美国住房市场活跃度较高，疫情对20年美国房地产市场呈现的是间接推动作用。
2.5 小结：四大脆弱螺旋交织，2020全球经济坠入深渊
2020年海外经济经历了“疫情大流行冲击服务业——制造业就业冲击的永久化——财政刺激挤出生产——货币刺激推升金融地产泡沫”的脆弱循环，20Q2-20Q4均处于产出下滑过程，尚未出现显著改善的征兆，在刺激政策力度较大的背景下， 20年下半年经济恢复的速度仍弱于疫情在全球蔓延之初全球市场的预测。我们的测算结果显示，2020年发达经济体实际GDP同比下滑-4.7%左右，其中20Q2同比下滑幅度深至-11.6%，20Q3-Q4同比下滑也分别达到-4.0%、-4.6%。从结构上来看，以代表性较强的美国为例，在疫情首轮直接冲击的20Q2，受服务消费的大幅下滑拖累，实际GDP同比下滑达-9.0%；尽管美国政府很快推出了旨在保持居民收入的CARES ACT、美联储也通过再度大幅QE的配合成功大幅压低了长期美债利率，但美国经济20Q3反弹幅度（实际GDP同比-2.8%）相当有限，制造业失业的永久化、过度财政补贴对生产端的“挤出效应”令美国净出口很快转负、市场期待的“补偿性补库存”迟迟没有出现；而到20Q4，随着COVID-19病毒变异引发新一轮疫情高峰，美国服务业再度受挫、净出口逆差仍大，全球市场期待的“V型反弹”没有出现，甚至我们预计会进一步下滑至-3.0%。
20H2全球经济的缓慢复苏凸显出上述四大脆弱逻辑相互交织、螺旋下滑的困境，在无法一一解除这些短期和长期、实体和政策层面的脆弱逻辑链条之前，全球经济在2021年的恢复之路也将困难重重。
3. 展望2021：进退维谷，脆弱复苏
3.1 21Q3之前，疫苗难以上升为宏观层面的乐观因素
当前疫苗接种的速度、全球同步性等情况，并不能支持21Q3之前全球形成“免疫屏障”的乐观假设，从而对全球服务业需求和就业的恢复并不宜过度乐观，疫情并不会很快从地球上消失，对此要有一定的心理准备。2020年12月，全球新冠疫苗同步出现重大进展，包括美国、英国、德国和中国等主要国家的疫苗集中获得紧急上市许可，开始向全球市场进行分发，接种过程随即展开。疫苗的推出在很大程度上被市场认为是防控政策的替代方案，疫苗接种的逐步展开对全球经济的恢复进程无疑是具有积极推动作用的。但从宏观经济的角度来看，疫苗上升为对宏观经济整体表现转为乐观的因素，需要一个重要前提——疫苗能够实现全球或者至少区域性的“免疫屏障”，也就是说全球需要一多半人口在抗体有效期内成功接种疫苗，或某些特定区域人口接种达到这一比例、并辅之以较为严格的人员跨区域流动的限制。
但当前海外主要经济体（除了如以色列这样的人口小国之外）疫苗接种速度仍然偏慢，美国新任总统拜登提出美国的“100天1亿支”接种计划，但对于3.3亿以上人口的美国而言，（考虑到当前的疫苗每人还需接种2支）这样的接种速度，形成“免疫屏障”最快也需13个月以上，即使未来发达国家疫苗接种速度有可能大幅加快，仍需考虑到病毒变异、抗体活性持续时间、全球疫苗接种不同步、全球疫苗产能相对紧张等不确定性，我们当前无法盲目认为全球在21Q2之前已经能够通过疫苗接种的方式，回到疫情前的全球人员流动交往模式之中，因而我们不建议对2021年、特别是上半年全球服务消费和就业的复苏抱有过度乐观的期待。服务消费是全球经济中占比最大的需求单项，我们并不认为当前的疫苗接种逻辑能够在宏观上直接得出全球经济2021年强复苏的推论。
3.2 进退维谷：财政刺激仍需持续，制造业损失必须面对
以美国为代表，发达国家正在酝酿新一轮财政刺激方案：拜登提出的新增1.9万亿美元财政刺激计划已经引发赤字过大争议，但2021年距离全球财政的正常化仍为时尚早。作为对疫情迟迟得不到控制的正式的政策回应，拜登早在正式就职之前就抛出了“1.9万亿美元加码财政刺激计划”，其中最吸引眼球的仍是对居民实施1400美元/人的补助、以及扩大额外失业救济金至每周400美元并持续至9月底等直接补贴居民的财政支出工具。“不工作比工作的收入更高”这一奇妙的逻辑在1.9万亿美元计划中仍再次延续，更大程度上这仍是讨好选民的政策，出现在长期擅长压缩赤字的民主党政府中更显突兀。我们初步测算，即使剔除掉该计划中可以预测的“水分”，若不进行任何修改，该计划仍可能令美国2021年财政赤字规模超过2020年15%的战后历史高位水平。美国共和党议员已经对此巨大刺激计划对美国财政的可持续性的潜在损害提出异议，但我们初步的更新测算显示，即使后续进行一定程度的压缩，2021年美国财政赤字仍大概率不低于GDP的12%。其他主要发达国家在同样的疫情迟迟得不到控制的局面下，也不得不在大流行进入第二个年份的时刻，仍需提供大规模的财政刺激，可以说全球主要经济体中，可能只有中国具备在2021年就实施财政货币政策正常化的基础。
这实际上是把政策的决定权让给了疫情，只有疫情得到控制，才能逐步缩减赤字。而疫情和过度补贴的长期持续，只会令制造业的永久性就业损失更加确定，美国劳动参与率的下降也可能进一步长期化，从而令海外居民的收入预期展望更为黯淡，2020年下半年的耐用消费品高增，可能在2021年进一步被居民储蓄率走高所替代，而不是出现下一个“消费反弹高峰”。美国2020年的过度财政补贴，已经令部分收入水平低于财政补贴幅度的制造业、服务业岗位就业被直接挤出，对工业生产形成了实质性的阻碍。这种情况所引发的劳动参与率下行，在08年全球金融危机后已经被证明是永久性的，随着过度财政补贴在2021年的持续，美国劳动参与率的下滑会具备更强的永久性属性，这一过程中美国居民因财政补贴而带来的收入暂时性增长，并不会如20H2一样转化为耐用消费品的高增（事实上这一时期服务消费的大幅下滑仍令总体PCE同比增速大幅下降），而恰恰可能转化为进一步的储蓄率高增，20H2耐用消费品的高增可能已经是峰值，2021年财政刺激对商品消费需求的刺激力度预计也会弱于2020年，所反映的就是海外居民收入预期的黯淡。
3.3 美联储的变数：要长期低利率，还是要避免下一轮金融危机？
长期低利率有助于美国大规模财政刺激计划融资，但也会加重美国金融体系、资产价格的脆弱性，可能推升下一轮金融危机的概率。预计2021年美联储可能放慢扩表速度至400亿美元/月，并就2022年开始的美联储缩表给出指引。预计10Y美债收益率可能上行至1.5%-2.0%之间，这也会令美元指数扭转弱势、转为上行。2020年美国国债发行量超过美国财政赤字1万亿美元以上，这意味着美国财政部已经充分利用了2020年美国的低利率环境，为未来年份的美国财政赤字进行了提前融资，从而2021年本来就不需要美联储进一步大规模配合搞“赤字货币化”。08年全球金融危机之后都没见过的1%以下的10Y美债收益率，正在推动美国金融市场和地产市场进一步泡沫化，导致进一步的贫富分化和有效需求不足。而金融和资产泡沫越大，未来的加息就越可能引发金融危机。
再喜欢长期低利率的美国财长，也不应沉溺于1%的“金融泡沫陷阱区域”，更何况耶伦恰恰是前任美联储主席，我们相信她是足够清醒的。这意味着2021年美联储扩表很有可能进一步放缓，从扩表速度来看，2021年的美联储可能重新成为海外主要央行中最克制的一个。若美联储扩表速度放慢一半至400亿美元/月，预计10Y美债收益率行将上行至1.5%-2.0%区间；而这也会令美元指数扭转为上行，我们预计美元指数至2021年底上行至94-96左右。毕竟正如耶伦在参议院听证会所言，美国“并不寻求通过弱美元增加竞争优势”——用美元指数上行的“轻微短痛”重建美国经济政策的道德，可能是当下的最优选择。
3.4 主要发达经济体2021年GDP展望：潜在产出下移
预计美国2020/2021年实际GDP同比分别为-3.6%/3.0%，也就是说，美国2021年的实际产出水平仍无法回到2019年水平，这是一轮脆弱复苏的开始，真正意义上的复苏阶段应是在21H2-22H1。其一，大流行蔓延愈演愈烈，疫苗难以在21Q2前形成免疫屏障（即使仅考虑美国一个国家也很困难），20Q4服务消费可能已经再度小幅弱化，而21H1仍将低位徘徊，21H2开始可能才会迎来一轮比较温和的服务消费恢复过程。其二，我们的预测中已经考虑了三大积极因素对2021美国经济增速的推动：仍然庞大的财政刺激计划意味着美国政府消费和投资有望延续正常年份的增长路径；尽管美债长端利率可能有所上行但整体仍低，美国房地产投资将维持15%以上的高增长；2021年美国可能逐步开启新一轮的补库存过程。其三，疫情冲击正在经济危机化，突出体现在美国制造业就业损失的永久化、劳动参与率下降的长期化、居民未来收入前景的恶化方面，从而导致美国商品消费本身也不会非常强劲，这一点往往是市场的乐观预期所忽略的很重要的一个方面。具体到GDP增速的季度节奏预测，我们预计美国自20Q4-21Q4的实际GDP同比分别为-3.0%、-1.8%、8.6%、2.8%、2.9%。
发达世界的结构分化：为什么表现最好的还是美国？
其他发达国家长期的消费需求疲弱是主要原因；而防控政策的左右摇摆，既增加了经济遭冲击的幅度，又没有控制住疫情；加之财政刺激也没那么大，当下的商品消费需求也没能挽救回来。大流行冲击下，美国以外的其他发达国家暴露出更多的长期问题。比如欧洲实际上是小国经济，制造业产业链更脆弱；日本的消费需求本来就弱，疫情持续蔓延导致东京奥运会吸引外国人到日本观赛的消费需求刺激效应也几乎可忽略；英国脱欧后的巨大不确定性，疫情防控的失败，对消费和投资的冲击更大了。
综合分析，我们预计欧元区、日本、英国2020/2021年实际GDP同比分别为-7.3%/4.3%、-5.4%/2.6%、-10.3%/3.7%。发达经济体加总的两年实际GDP同比增速则预计为-4.7%/3.2%。这意味着，美国仍是主要发达经济体中韧性最强的。
3.5 对中国的影响：我国出口仍将高增，CNY或小幅升值
海外商品消费的供需缺口令我国出口与海外产出增速之间形成了暂时性负相关的关系，疫情结束之前这一逻辑仍将持续。预计2021年海外工业生产恢复之路步履蹒跚，供需缺口仍大但趋于小幅收窄，预计我国出口美元计价同比增长10%左右，主要的增幅集中在上半年。12月数据出现两个边际变化：一是以欧美商品消费供需缺口开始收窄，我国消费品出口增长边际放缓；二是日韩工业生产持续恢复，拉动我国中间品出口改善。展望2021年初，美国新增9000亿美元财政刺激力度较弱，难以推动消费品零售增速再度走强，而工业生产预计缓慢恢复；欧洲本轮防控对工业生产冲击较小，而零售高增阶段也已过去，欧美商品消费的供需缺口可能持续收窄，我国出口消费品增长或将放缓。
预计人民币相对美元再度小幅升值，但年内空间不大。2021年人民币汇率所面临的外部环境可能和2020年有一个比较大的区别，就是美元指数2020年在美联储超量的QE扩表推动下，是大幅回落的，而2021年随着美联储扩表速度的放缓、以及美国经济相对于其他发达经济体韧性的展现，美元指数可能出现小幅升值。在这样的背景下，综合考虑国内货币政策2021年可能率先正常化趋于长期中性、另外中国因2020年工业生产在全球主要经济体里恢复最快、同时疫情控制最为成功，而在2021年成为全球最有希望回到疫情前潜在产出路径的主要经济体。货币政策的更加克制、以及经济韧性的相对强劲，有望推动人民币汇率相对于一个偏强的美元指数而言，有进一步的小幅上行。对应到美元指数2021年底94-96左右的预测区间，我们预计CNY、CNH年底的报价大约在6.3-6.4之间。
内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《脆弱螺旋——全球宏观展望2021》
证券分析师：秦泰
研究支持：王茂宇、贾东旭
发布日期：2021.01.27