通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？申万宏源宏观
主要内容
08年之后，再无“长期货币现象”。我们可以把08年作为传统和非传统的分野。在此之前全球货币政策可以有效刺激需求，在此之后全球发达国家普遍陷入零利率甚至负利率的流动性陷阱。也就是说，只有当实体经济交易速度的再次提升源于金融资产泡沫变小所“让渡”的流动性需求时，通胀才重新变成“货币现象”。近期一段时间，很显然，全球股市、债市、房地产市场估值都在提升，流动性还在“非传统”地流向广义金融资产泡沫，而不是周转实体经济。本轮通胀是货币现象吗？我们可以说，确实不是。是全球广泛参与的供需两侧日趋极端的“预期博弈”在推升通胀。供需博弈的主战场在制成品——大宗商品价格。制成品——大宗商品价格领域的宏观逻辑又大体可以分成两个主线：其一是全球服务消费——石油供给格局与国内石化中下游产业链的传导关系；其二是全球与中国的基建地产投资——国内供给侧改革行业与煤炭冶金下游消费品生产产业链的传导关系。疫情冲击有多深，博弈服务消费强劲恢复的力量就有多大。当前原油市场供需两端的预期可能都已经走向了极端——需求端来看，全球人员流动的复杂化正在令个别地区的疫情失控成为全球疫情反复的巨大风险，下半年全球服务消费恢复正常假设可能过强；供给端来看，在重要的经济恢复期，我们并不愿寄希望于拜登政府的“环保理念”强行压制逐利的美国页岩油企业扩张生产的欲望，而这也可能导致OPEC+提升其增产的速度，竞争策略方向的转圜可能比市场预期的要更为迅速。类比“大萧条”的深蹲，一定能通过基建，把拜登变成罗斯福么？美国逼仄的财政空间，并没有留给拜登成为罗斯福的机会：总量上，8年2.35万亿美元即使不挤水分也是杯水车薪；结构上，基于对企业加税的基建投资，怎么看都会削弱美国制造业研发的长期竞争力；基于对富人加税2.0的办法提升教育水平来鼓励美国年轻人走上研发之路？一轮又一轮的过度财政补贴已经助长了美国居民的懒散，想回到从前可能难上加难。美国基建的“不可能三角”可能已经注定市场过度乐观的预期将要落空的未来。2060的“碳中和”+2035的中等发达国家目标=2021的“坚决压缩粗钢产量”和铁矿石价格飙升？煤炭冶金产业链的“预期极限博弈”事实上还有力度更大的第二个层面：国内供需关系年内是否会剧烈调整？不可忽视的一点是，人均碳排放规模上限代表着一个国家工业化带动经济发展的权利和空间，我国在过去20多年时间里参与国际气候谈判的主线思路，就是“共同但有区别的责任原则”，恰恰就是为了保证我国未来仍有持续制造业高级化带动经济增长的可能性，因此我国在《巴黎协定》框架内的承诺是“以国家自主贡献为主体的”国际应对气候变化机制安排，而并非盲目接受发达国家强加给我国的人均碳排放规模上限，而因此不得不被动降低未来很长一段时间的发展速度；我国钢铁煤炭产能难以直接分享美国基建计划的需求外溢，反而应警惕价格上涨过快而强化铁矿石涨价的逻辑。保住“供给侧结构性改革”的成果，避免价格过快上涨冲击商品消费升级的良好复苏格局。供给侧结构性改革的根本逻辑恰恰是保证大宗商品产量符合全社会效用最大化的目标，也就是以需定产，稳定价格，稳定中下游行业成本预期；当前工业品价格上涨过快，已经开始冲击到实体经济的需求，特别是今年本来是地产产业链行进至竣工交付高峰、自然拉动耐用可选商品升级的一个黄金时期，如果因为工业品价格上涨过快，传导至耐用消费品领域，反向抑制了耐用消费品需求，以至于影响了我国的双峰复苏结构的韧性和可持续性，将成为大家都不愿看到的得不偿失的局面。
以下为正文
1. 08年之后，再无“长期货币现象”
但两大关键定语可能意味着这一结论对本轮通胀的解释能力受到明显削弱。其一、长期——经济学中所说的长期，本身就是一个循环逻辑，是指经济增速由供给侧因素所驱动而几乎不受需求侧“短期影响”的一个长周期纬度。长期的定义本身排除了通胀影响居民配置问题的可能性。所有因通胀导致的实际经济波动均不是长期问题，而考虑到我们关注的恰恰是这一问题，所以可以说在我们关注的纬度上，长期结论意义不大。其二、传统——我们可以把08年作为传统和非传统的分野。在此之前全球货币政策可以有效刺激需求，在此之后全球发达国家普遍陷入零利率甚至负利率的流动性陷阱，货币政策已经难以向实体经济需求传导，从而导致一个非传统现象：货币宽松直接令交易速度v下降，从而进入漫长的量化宽松+低通胀并存的时期。v是实体经济的交易速度，v的下降意味着不创造实际产出的金融资产交易速度的持续提升——广义金融资产泡沫应运而生。也就是说，我们已经拥有了一个良好的判断通胀是否货币现象的标准——实体经济与金融资产交易速度的跷跷板关系，也就是说，只有当实体经济交易速度的再次提升源于金融资产泡沫变小所“让渡”的流动性需求时，通胀才重新变成“货币现象”。而近期一段时间，很显然，全球股市、债市、房地产市场估值都在提升，流动性还在“非传统”地流向广义金融资产泡沫，而不是周转实体经济。2. 是全球广泛参与的供需两侧日趋极端的“预期博弈”在推升通胀那么，不是货币又是因为什么？我们需要重新回到通胀的终极分析框架：实体经济的供给和需求，以及更进一步的，疫情冲击的全球大背景下，供需两侧预期的极限博弈。这中间我们区分成两个大的方面：服务和农产品，以及制成品。前者市场分割且供需基本平衡，价格波动较小。后者价格波动巨大。我们主要关注后者。特别是本轮通胀呈现出大宗商品和工业品价格先涨、暴涨，并与全球各国在疫情冲击之后普遍遭遇的工业品供需关系深度撕裂和重构所导致的消费品价格结构性走高相互交织增强，一定程度形成了“超级通胀预期”，迫使我们必须通过深入分析工业品供给和需求两侧的预期，来理解本轮通胀的成因，同时展望这一轮“极限挑战”的最终结果走向。制成品——大宗商品价格领域的宏观逻辑又大体可以分成两个主线：其一是全球服务消费——石油供给格局与国内石化中下游产业链的传导关系；其二是全球与中国的基建地产投资——国内供给侧改革行业与煤炭冶金下游消费品生产产业链的传导关系。2.2 疫情冲击有多深，博弈服务消费强劲恢复的力量就有多大不可否认，疫情在2020年对全球经济的冲击程度为战后最深，而且主要通过迅速抑制服务消费的方式，一度导致全球原油需求同比减少10%以上，史无前例地导致了20Q2一度出现负的原油价格。回顾二战之后全球维持大体和平的70多年历史，尽管也曾经历包括石油危机、新兴市场债务危机、发达经济互联网泡沫破灭、全球金融危机等多次经济危机和冲击，但结构性地来看，疫情冲击对全球服务业的瞬间打击引发的石油需求收缩程度可能是最迅速、最猛烈的。在20Q2一度还因为供给端来不及对应地迅速减少产量，而一度引发了史所未见的负的原油价格。而同样是因为疫情冲击的“短期”属性，令全球金融市场自今年年初起即执着于对今年全球服务消费需求、乃至全球原油需求扩张给予了非常乐观的展望。加之原油供给确实释放速度不能算快，OPEC+的“火中取栗”风格也加剧了全球市场年初以来对油价向上的持续期待。上一轮全球呼吸道疾病大流行还要追溯到1917-1918年的西班牙大流感，在当时简陋的医疗条件下，大流感流行持续的时间大约在两年左右，这一点很大程度上令全球市场自今年年初起即开始非常相信在当前的医疗条件、疫苗推进和隔离措施更为先进的背景下，本轮疫情的大流行持续时间可能缩短至1年左右，因而一度市场对于今年下半年全球基本实现“群体免疫”非常乐观。这么短的时间内，服务消费的偏好应该不会出现永久性改变，从而基于上述假设，市场开始期待全球服务消费年内的“报复性反弹”——全球居民可能在今年下半年重新回到疫情前对于旅行的热情之中，乘飞机和开车长途旅行重新成为时尚，就像没有疫情的影响一样，那么原油需求确实可能爆炸性扩张，加之去年下半年以来已经框定的灵活性不足的OPEC+严格的减产计划、以及美国页岩油产出迟迟无法大幅恢复的预期，已经推动全球原油价格自年初以来上行超过30%，布油一度摸高70美元，至今仍在68美元附近徘徊，回望20Q2的负油价，不到一年，恍若隔世。但当前原油市场供需两端的预期可能都已经走向了极端——需求端来看，全球人员流动的复杂化正在令个别地区的疫情失控成为全球疫情反复的巨大风险，下半年全球服务消费恢复正常假设可能过强；供给端来看，在重要的经济恢复期，我们并不愿寄希望于拜登政府的“环保理念”强行压制逐利的美国页岩油企业扩张生产的欲望，而这也可能导致OPEC+提升其增产的速度，竞争策略方向的转圜可能比市场预期的要更为迅速。2.3 类比“大萧条”的深蹲，一定能通过基建，把拜登变成罗斯福么？目光拉回钢铁煤炭所在的煤炭冶金产业链，本轮通胀的第二大供需预期的“极限博弈”特征，表现在全球市场（而非仅中国市场）对基建投资的巨大热情上，这甚至让我们想到上世纪20年代末“大萧条”之后、以及二次世界大战之后，罗斯福等主导的美国和全球基建投资的热潮催生的上世纪30-40年代的美国、50-60年代全球经济的咆哮式恢复期。自凯恩斯开创基于“大政府”的宏观经济学分析框架之后，全球市场都相信，眼下所经历的经济冲击程度越深，冲击过去之后政府部门对总需求的拉动政策强度就越大，政府投资集中的基建领域成为市场关注的焦点。疫情冲击下，2020年全球经济实际同比增速仅-3.3%，跌幅远超全球金融危机爆发之后跌幅最深的09年（-0.1%）。我们也确实看到这轮冲击之后，拜登政府提出了一个计划持续8年的“雄心勃勃”的基建投资计划。80多年前，罗斯福通过政府投资基建的方式，成功用增量需求拉动美国经济率先走出“大萧条”的阴霾。80年后，拜登是否是“当代罗斯福”再现？美国经济因此又将再次走出一轮强劲复苏么？海外市场对于钢铁的热情，近乎已经“梦想照进现实”——自3月至今，美国钢铁、海外煤炭价格分别累计上涨超过20%、10%，钢价已远超历史最高值，煤价已接近18年高点。但美国逼仄的财政空间，并没有留给拜登成为罗斯福的机会：总量上，8年2.35万亿美元即使不挤水分也是杯水车薪；结构上，基于对企业加税的基建投资，怎么看都会削弱美国制造业研发的长期竞争力；基于对富人加税2.0的办法提升教育水平来鼓励美国年轻人走上研发之路？一轮又一轮的过度财政补贴已经助长了美国居民的懒散，想回到从前可能难上加难。美国基建的“不可能三角”可能已经注定市场过度乐观的预期将要落空的未来。2.4 2060的“碳中和”+2035的中等发达国家目标=2021的“坚决压缩粗钢产量”和铁矿石价格飙升？煤炭冶金产业链的“预期极限博弈”事实上还有力度更大的第二个层面：国内供需关系年内是否会剧烈调整？毕竟长久以来，发达国家基建投资规模已经非常小了，煤炭冶金产业链的价格更多是由国内供需匹配所最终驱动。党的十九届五中全会首次将碳达峰和碳中和目标纳入“十四五”规划建议，去年底工信部称要“坚决压缩粗钢产量”，自此市场开始出现将长期逻辑无限短期化的倾向，似乎作为碳排放大户的钢铁、煤炭、化工产业，2021年就要大幅压降产能了，就要立刻供不应求了。钢铁煤炭的价格年初以来已分别上涨超过17%、4%，中国进口依赖度超过50%的铁矿石价格涨幅超过20%。但不可忽视的一点是，人均碳排放规模上限代表着一个国家工业化带动经济发展的权利和空间，我国在过去20多年时间里参与国际气候谈判的主线思路，就是“共同但有区别的责任原则”，恰恰就是为了保证我国未来仍有持续制造业高级化带动经济增长的可能性，因此我国在《巴黎协定》框架内的承诺是“以国家自主贡献为主体的”国际应对气候变化机制安排，而并非盲目接受发达国家强加给我国的人均碳排放规模上限，而因此不得不被动降低未来很长一段时间的发展速度。特别是2020年7月明确提出“双循环”发展目标、以及五中全会明确提出2035远景目标为人均GDP达到”中等发达国家水平“，实际上恰恰指明了以促进国内商品消费升级拉动国内制造业产能高级化为主线，驱动中国经济可持续较高增长，以实现2035中等发达国家水平的目标。在此目标基础上，我国提出的2030年之前“争取碳达峰”，实际并未设定峰值上限，并且已经充分考虑到制造业高级化是一个持续较久的过程，在没有见到中下游高附加值制造业产能大幅提升之前，不可能单方面压降上游制造业、采矿业等供给侧改革行业的产能，否则制造业高级化之路可能自行人为阻断，与其他新兴市场国家的“过早去工业化”结果无异。今年年初以来在投资实际上并不强的情况下，生产维持了较为旺盛的局面，钢铁、煤炭产量实际上维持了高增长趋势，从而导致库存在年初的走高，但由于一季度投资增速相对偏弱，主动补库存的逻辑难以得到需求端的强力支持。这也就意味着供给端对于需求的预期要比真实的需求要强，是不可持续的。我国钢铁煤炭产能难以直接分享美国基建计划的需求外溢，反而应警惕价格上涨过快而强化铁矿石涨价的逻辑。美国基建投资计划的原文文本（《美国就业计划》）通篇充满了与中国供需竞争的意味，其行文不断通过直白的描述明白无误地告诉大家，美国基建计划所需要用到的大宗商品和上游制成品，均将产自美国本土，甚至连运输的船队，也要用美国生产的、美籍的船来运输。这种描述当然充满了政治语言的特性，但也指明了拜登政府想要推动的基建投资计划，非常强调整个产业链的美国本土属性。从这个角度来看，中国钢铁煤炭产能想要直接在美国基建计划中分一杯羹是非常困难的。而在美国基建计划尚未正式进入国会讨论之前，我国的钢铁煤炭价格已经大幅飙升，以至于我国进口依存度超过50%的铁矿石价格已经闻声而动，今年以来上涨超过20%。也就是说，外需拉动还只是一个梦想的阶段，海外几大铁矿石生产商已经从我国钢铁企业利润中攫取了很大的一块，我们的梦想照进了海外铁矿山的现实。3. 保住“供给侧结构性改革”的成果，避免价格过快上涨冲击商品消费升级的良好复苏格局供给侧结构性改革的根本逻辑恰恰是保证大宗商品产量符合全社会效用最大化的目标，也就是以需定产，稳定价格，稳定中下游行业成本预期。“双循环”新发展格局尽管在去年7月才正式提出，但相关的政策储备实际上早于2015年的供给侧结构性改革时期已经初具规模。钢铁、煤炭都是供需两头在国内的重要上游行业领域，供给容易走向两个极端，要么是集中度过低过度竞争导致产品价格过低、企业连年亏损，不但加重金融体系系统性风险，而且可能导致某个时段产能的突然自发性集中退出，不利于工业化升级；要么是集中度快速提升之后，容易进入自然垄断形态，导致产量持续短缺，价格持续高于社会效用最大化水平，又抑制了中下游企业的盈利预期。2015年启动的供给侧结构性改革，恰恰是试图将煤炭、钢铁两大行业，从第一种情况中解脱出来，又避免直接进入第二种极端状态，那么在这其中，这两大国有企业为主的行业，就既需要通过国企内部的兼并提效提升行业集中度，又需要一个相对统一的产量协调机制，避免迅速转为寡头垄断、供给短缺的极端。唯有如此，才能稳定中下游行业成本预期，有助于制造业高级化的持续展开。当前工业品价格上涨过快，已经开始冲击到实体经济的需求，特别是今年本来是地产产业链行进至竣工交付高峰、自然拉动耐用可选商品升级的一个黄金时期，如果因为工业品价格上涨过快，传导至耐用消费品领域，反向抑制了耐用消费品需求，以至于影响了我国的双峰复苏结构的韧性和可持续性，将成为大家都不愿看到的得不偿失的局面。 内容节选自申万宏源宏观研究报告：
《通胀“极限挑战”：是“货币现象”还是“预期博弈”？》
证券分析师：秦泰
发布日期：2021.05.11