屠强 FRM 高级宏观分析师
王茂宇 宏观分析师
王胜 博士 宏观研究部负责人
主要内容
我们充分认同出口对经济的拉动中长期或逐步减弱，但其中存在潜在结构性韧性和机会。外需降温趋势中，不仅中国需要扩内需。1）越南等新兴国家“出口驱动工业化”过程难持续。越南等新兴国家类似于08年前中国快速工业化阶段。但伴随人均GDP上升，劳动力成本抬升，出口拉动工业化模式面临挑战，已有新兴国家“去工业化”。2）全球需求降温将加速新兴国家转变依赖出口的模式。大部分新兴国家出口依赖度高于07年时中国，而越南等新兴国家出口增速已降至-10%的低位。3）参照08年后“中国经验”转为投资驱动可能性较大。在出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家也需要稳增长，为数不多能参考的也即08年后扩投资稳内需的“中国经验”。目前新兴国家出口占GDP比例显著高于当时中国，而投资占比却显著偏低，新兴国家向投资驱动模式转变有充分基础。国际收支压力或约束投资力度，但风险可控。1）投资驱动的前提：政府是否有上杠杆空间？多数出口占GDP比例高于我国的“一带一路”沿线新兴国家，政府杠杆率（41.7%）也低于我国当前水平（71.8%，IMF），财政有空间加杠杆扩投资。2）潜在风险：国际收支是否会面临压力？目前“一带一路”沿线新兴国家资本账户总体较我国更为开放，货币宽松+财政加码可能引发外部均衡无法持续（国际收支危机），或约束投资扩张的力度。但从中短期来看，多数国家短期偿债能力较强，适度逐步向投资拉动型模式转型是有可能的。数据验证：“一带一路”从“顺周期”到“逆外需”。在未来可能有新兴国家内需驱动我国出口的背景下，目前我国对“一带一路”出口商品结构中，也出现满足发达国家外需商品占比下滑、而满足新兴国家内需商品占比提升的现象：1）2020年之前，我国对“一带一路”沿线国家出口中，满足发达国家需求的电气设备类占比持续提升，与发达国家经济顺周期。2）但自2020年以来，我国对“一带一路”沿线国家出口中，满足发达国家外需商品占比在下滑，而满足新兴国家内需商品占比在提升，已呈现出“逆外需”属性。因此，未来十年有一定可能是新兴经济体为了对抗发达国家需求降温、摆脱出口依赖模式，而集中转向扩投资稳内需的阶段，也将相应驱动我国出口， “一带一路”最直接受益，并逐渐与发达国家需求变化“脱钩”，真正意义上做到外循环“破局”。新兴国家投资周期，我国出口韧性仍存。估算新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，若样本经济体GDP结构中资本形成占比提升至50%，整体规模为我国目前出口的1.4倍，若考虑新兴经济体消费内需对我国出口的拉动、这一占比将更大。我国拥有全世界产量最多的煤炭与建材，机械设备产能充足，新兴经济体转向投资拉动模式后绝大部分进口需求将由我国承接，加之内需提升后对我国汽车等制成品需求，因而潜在的外贸需求是巨大的。与此同时，新兴国家投资也有助于国内供需结构优化。我国经济发展模式向淡化投资方向转型后产生的结构性产能过剩风险，也将由新兴国家转向投资拉动模式对应化解。我国基建对外输出优化经济需求侧结构。总结：“外循环”与“工业化”的新拐点。近十年可贸易部门（工业）占比被动下降过程中，我们经历了城镇化速度放缓、人口单向流动推升房价收入比、技术进步速度降速的过程，也相应掣肘了目前财政货币政策与地产产业政策的效果。因而“十四五”规划重新确定以制造业发展为核心，而工业化发展离不开外循环的韧性。在发达国家需求降温趋势叠加国际形势变化背景下，外循环的增量韧性来源于新兴国家发展模式向投资转型的潜在可能，尤其是“一带一路”沿线国家出口占比、商品结构中内需占比均在提升，利于优化国内供需结构，化解产能过剩风险，新一轮工业化也能形成“城镇化再度提速、人口流动更平衡缓解金融风险”等效果，真正做到“双循环”相互促进的优良格局。风险提示：新兴国家政策不确定性，国际形势变化。1.1 越南等新兴国家“出口驱动工业化”过程难持续越南为代表的新兴经济体类似于2008年前中国快速工业化阶段。在全球贸易红利阶段，我国经济在2008年前高度依赖出口拉动，也相应驱动了我国的快速工业化、城镇化进程。但2008年金融危机打破了这一正向循环，在发达国家引领全球需求降温趋势中，出口拉动模式“独木难支”，为稳定国内增长，我国经济发展转向基建地产，加之劳动力成本抬升、外部遏制等国际形势变化，部分工业产能迁出，由越南为代表的新兴经济体开始逐步承接发达国家需求，数据上也表现为越南出口占GDP的比例快速提升，由2008年70%快速提升至2021年93%，也相应驱动越南工业化提速，同期由19%左右提升至目前24%。
但伴随人均GDP上升，劳动力成本抬升，出口拉动工业化的模式面临挑战，已有新兴经济体在“去工业化”。越南近年来工业化加快，主因人均GDP仍处于4000美元以下的较低水平，其他国家如马来西亚、泰国等在此阶段均经历快速工业化进程，但在人均GDP达到6000美元之后，受劳动力成本的抬升，以及经济体量增加后出口边际拉动效应递减等影响，马来西亚、泰国等新兴经济体都逐步进入“去工业化”时代，这也意味着新兴经济体早晚都会遇到需要逐步摆脱出口依赖模式的阶段。1.2全球需求降温将加速新兴国家转变依赖出口的模式
大部分新兴经济体出口依赖度高于2007年时的中国。我国2007年时出口依赖度为35%，彼时为对抗金融危机导致的全球需求滑坡，我国出台了以“四万亿投资”为代表的稳增长政策，而目前新兴经济体（尤其是“一带一路”沿线国家）出口依赖度比我国当时更高，譬如越南（94%）、马来西亚（69%）、泰国（58%）等等。美国超额储蓄消耗完毕后美联储持续紧缩的滞后效应将显现，发达经济体需求将明显降温，以越南为代表的新兴国家比2008年时我国有更大的摆脱出口依赖模式的诉求，现在越南等国已面临巨大的出口下行压力。截止2023年3月，美国居民超额储蓄仍结余1.3万亿美元，按历史消耗速度估计，今年底、明年初将消耗完毕，届时积攒了两年的美联储持续紧缩的滞后效应将体现为美国消费的巨大下行压力，而在外需大幅降温过程中，以越南为代表的新兴国家出口依赖度高于上一轮（2007年）的我国，因而也面临更强的摆渡出口单一依赖模式的诉求。目前越南等新兴国家出口已进入-10%的较深跌幅区间，这还仅是疫情相关商品占比提升的替代效应相应扭转的影响。若美国消费也开始大幅走弱，收入效应导致的外需进一步下行对新兴国家将形成更直接的冲击。
换言之，从经济发展阶段的视角，新兴国家本身就难以持续依靠“出口驱动工业化”，而全球需求大幅下行加速了这一过程。1.3 参照08年后“中国经验”转为投资驱动可能性较大
在出口依赖模式难以为继的阶段，新兴国家也需要稳增长，为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的“中国经验”。在发达国家需求趋势性降温的背景下，不仅我国需要稳增长，比我们更依赖出口的新兴国家更需要稳定国内增长，更多聚焦稳定国内需求，考虑到消费是内生性宏观经济的滞后变量，该类国家为数不多能参考的也即2008年后扩投资稳内需的中国经验。目前新兴国家出口占GDP比例显著高于2007年中国，而投资占GDP的比例显著低于发力投资前的中国，新兴国家向投资驱动模式转变有充分基础。我国在转向基建地产驱动的经济发展模式之前，我国GDP结构中（2007年）出口占比为35%，而资本形成占比为40%。而目前大部分新兴经济体出口占比高于当时的我国，譬如上文讨论的越南、泰国、马来西亚等，但同期投资占比却远低于当时的我国，“一带一路”沿线国家目前平均投资占比为25.6%，譬如越南（33.5%）、泰国（29.1%）、马来西亚（22.3%）等等。多数出口占GDP比例高于我国的“一带一路”沿线新兴国家，政府杠杆率也低于我国当前水平，财政有空间加杠杆扩投资。若新兴市场要跟随我国2008年后的政策选择，将经济增长重心从出口转向投资，则必然要通过政府部门加杠杆、央行货币宽松实现。而目前“一带一路”沿线新兴国家政府杠杆率仍有较大空间。根据IMF数据，从国别来看，多数“一带一路”沿线新兴国家出口占GDP比重高于当前中国水平（20%），但63个国家中有47个国家政府杠杆率低于当前中国水平（71.8%，IMF），平均为41.7%，更明显低于发达经济体（117.4%），特别是部分东盟国家，如越南（39%）、泰国（58%）等等。目前“一带一路”沿线新兴国家资本账户总体较我国更为开放，货币宽松+财政加码可能引发外部均衡无法持续（国际收支危机），或约束投资扩张的力度。在新兴经济体由出口依赖模式转向投资驱动的可能过程中，虽然财政有空间加杠杆扩大投资，但多数新兴国家资本账户开放程度相对较高，如泰国、马来西亚等等，这也意味着，大规模财政加码、货币宽松很可能转化为本币贬值压力，进而引发外债偿还、跨境资本流出等国际收支压力。从而对外汇储备形成压力。更重要的是，若政府意图稳定本币汇率，则必然将消耗外汇储备，直至引发市场对国家债务偿付能力的担忧。但从中短期来看，多数国家短期偿债能力较强，适度逐步向投资拉动型模式转型是有可能的。我们从两个维度分析这一风险，其一是外债/GDP，衡量总体外债水平。根据该指标，新兴经济体多数国家（平均48.7%）超过了国际安全线（20%），可能为潜在风险来源，但多数国家仍远远低于发达国家水平（截止2021年，美国：100%、英国：321%、德国：171%、日本：96.4%）。且另一方面，从短期偿付能力指标来看（短期外债/外汇储备），“一带一路”沿线新兴国家指标平均为61.4%，在国际公认的安全线（100%）以内。若剔除个别“异常值”，平均仅在40%附近，如越南（30.9%）等前期快速工业化的新兴国家。
在未来可能有新兴国家内需驱动我国出口的背景下，目前我国对“一带一路”出口商品结构中，也出现满足发达国家外需商品占比下滑、而满足新兴国家内需商品占比提升的现象：1）2020年之前，我国对“一带一路”沿线国家出口中，满足发达国家需求的电气设备类占比持续提升，与发达国家经济顺周期。我国对“一带一路”沿线国家中出口占比最高的为电气设备，包括集成电路等消费电子零部件，主要为新兴国家进行再次加工、并出口给发达国家，显示虽然我国和“一带一路”沿线国家贸易联系仍以“协同供给”为主，满足发达国家消费需求，该商品占比在2020年之前持续提升，仅2015-2020年五年间就提升近5个百分点至23.4%。2）但自2020年以来，我国对“一带一路”沿线国家出口中，满足发达国家外需商品占比在下滑，而满足新兴国家内需商品占比在提升，已呈现出“逆外需”属性。2020年以来，我国对“一带一路”沿线国家商品出口结构中主体虽然仍为电气设备（23.4%，通信设备、集成电路、半导体等）、机械器具（14.6%），两者与发达国家外需息息相关，但上述两者在我国对“一带一路”沿线国家商品出口中的比重是略有下滑的，而车辆零部件、建材类商品（钢铁、塑料）出口占比均出现提升，前者主要为满足各国国内消费需求，后者主要为满足国内投资需求。因此，未来十年有一定可能是新兴经济体为了对抗发达国家需求降温、摆脱出口依赖模式，而集中转向扩投资稳内需的阶段，也将相应驱动我国出口， “一带一路”最直接受益，并逐渐与发达国家需求变化“脱钩”，真正意义上做到外循环“破局”。估算新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，总体实际GDP规模为8.9万亿美元（占我国GDP体量54%），虽难趋势性拉动我国出口再度高增，但能提供结构性韧性。我们从必要性（出口占GDP比例>中国，20%）、可行性（政府杠杆率<70%）、可持续性（短期外债/外储<70%）三个维度出发，筛选出新兴经济体中有较大概率转向投资拉动模式的国家，有32个，实际GDP规模为8.9万亿美元，占我国GDP体量54%，若将政府杠杆率的条件收紧至<50%，也有20个国家近6.2万亿美元。虽然样本经济体GDP规模小于我国，难以趋势性拉动出口再度大幅上行，但将提供结构性支撑。而且若样本经济体GDP结构中资本形成占比提升至50%，整体规模为我国目前出口的1.4倍，若考虑新兴经济体消费内需对我国出口的拉动、这一占比将更大。考虑到我国庞大体量GDP较多是消费投资等内需拉动，若讨论出口增速，直接用GDP规模比值并不科学，而应该选取出口所对应外需与出口的比值，而在新兴经济体转向投资拉动模式的可能下，新兴经济体GDP中资本形成占比有望从目前25.6%提升至最高50%附近（2011年中国最高47%），即使以目前新兴经济体GDP体量估算，也将产生4.4万亿美元的工业品需求，是目前我国货物出口金额的1.4倍。我国拥有全世界产量最多的煤炭与建材，机械设备产能充足，新兴经济体转向投资拉动模式后绝大部分进口需求将由我国承接，加之内需提升后对我国汽车等制成品需求，因而潜在的外贸需求是巨大的。新兴经济体煤炭、钢铁等能源资源品产量较少，但投资驱动模式下也产生了对上述工业品的巨大需求，因此需高度依赖进口，而我国作为全球数一数二的能源资源国，煤炭、钢铁产量在全球占比均超50%，机械设备等产能充足，因而大部分新兴经济体通过扩投资稳内需后，产生的巨大需求只能由我国能源资源品出口匹配，加之内需提升后对我国汽车等制成品需求，因而潜在的外贸需求是巨大的。
我国经济发展模式向淡化投资方向转型后产生的结构性产能过剩风险，也将由新兴国家转向投资拉动模式对应化解。在我国经济发展模式更加注重结构优化的高质量发展阶段，2017年前基建地产驱动模式不再可持续，经济结构更多转向最终消费占比提升，资本形成占GDP的比例也由2011年47%的高位下降至2022年43%。而在投资拉动模式淡化过程中，煤炭钢铁等投资驱动型的传统行业产能过剩问题也在逐步暴露，而若未来新兴国家转向投资驱动，将有助于对应化解我国自身在经济转型淡化投资拉动模式时所产生的传统产业产能过剩风险。新兴经济体需要依赖投资驱动，但前期快速工业化阶段并未积累基建经验，也为未来我国基建服务对外输出提供可能。若新兴经济体转向投资驱动模式，有较大的工程投资需求产生，但新兴经济体在快速工业化阶段并未积累基建等服务业的先进经验，因此预计也将对我国基建服务产生较大需求。我国对外工程投资中“一带一路”沿线国家占比明显提升，东盟国家提升明显，主要以能源、交通、地产为主。据商务部数据，我国对外承包工程中“一带一路”占比由2014年45%提升至目前54%，根据American Enterprise Institute（AEI）对外工程建设数据，东盟占比近五年平均值提升至18%，明显高于此前2013-2017年平均13.2%的占比，行业结构也主要是以能源（36.8%）、交通（35.1%）、房地产（8.1%）等基建地产为主。
4.3 总结：“外循环”与“工业化”的新拐点
2035年经济“远景目标”的实现更多需要依赖工业化。在2008年以来服务业快速发展、工业占比“被动下滑”的过程中，我们经历了城镇化速度放缓、人口单向流动推升房价收入比、技术进步速度降速的过程，这些都与可贸易部门（制造业）降速直接相关，也相应掣肘了目前财政货币政策与地产产业政策的效果。而“十四五”规划重新确定以制造业发展为核心，目标方面相较“十三五规划”，删去“服务业比重进一步提高”，新增“保持制造业比重基本稳定”，同时提出“深入实施制造强国战略”，今年4月政治局会议也提出“加快建立以实体经济为支撑的现代化产业体系”。全球经济史也证明，只有通过制造业部门的持续升级，才能成为发达国家，过早“去工业化”国家如拉美等国都不可避免陷入“中等收入陷阱”。而工业化发展离不开外循环的韧性。虽然目前我国经济发展模式以“内循环”为主，但作为受益于外循环而建立起的庞大的工业体系，在基建地产投资退坡的阶段，巨大的工业产能很难由国内消费内需直接满足，结构上也存在传统产能和新型需求不匹配的情况，这将产生结构性产能过剩风险，也将掣肘工业化的过程。因此，工业化的发展除了需要依赖内循环以外，也同时离不开外循环的韧性。在发达国家需求降温趋势叠加国际形势变化背景下，外循环的增量韧性来源于新兴国家发展模式向投资转型的潜在可能，尤其是“一带一路”沿线国家出口占比、商品结构中内需占比均在提升，利于优化国内供需结构，化解产能过剩风险，新一轮工业化也能形成“城镇化再度提速、人口流动更平衡缓解金融风险”等效果，真正做到“双循环”相互促进的优良格局。《新兴国家转型与我国出口潜在韧性——外循环“破局”系列之四》证券分析师：屠强 王茂宇 王胜
发布日期：2023.6.20