——“天工”系列专题之三
屠强 FRM 高级宏观分析师
王胜 博士 宏观研究部负责人
主要内容
本轮服务业提前于工业去库存，反映服务业企业预期变化，历史上工业库存总会回归至匹配服务业水平，后者显示工业去库存或持续至24Q1，但后续速度或有所放缓。
工业企业库存增速下行≠企业在减少库存量。1）工业企业库存为名义值，其变化包括PPI的影响。市场将价格周期作为库存周期领先指标存在“认知误差”，两者同向变化主因名义库存也受价格影响，而名义库存却时常与实际GDP口径中库存变化背离。2）实际库存才是更真实的观测指标，去年以来增速上升。剔除价格后的实际库存与PPI、名义库存明显背离，实际库存显示2022年以来工业企业已在补库。3）上游补库推动工业库存回升，但中下游持续去库。能源保供是整体工业补库存核心原因，但中下游受需求偏弱影响去库。
全口径实际库存去化速度快于工业库存，主因服务业提前去库存。1）工业库存只是全口径库存中的60%。全口径库存还包括服务业与农业库存，虽然服务业由于供需相等的属性不直接创造库存，但包括批发零售环节库存，服务业库存增量一度高达工业库存增量的44%。2）工业企业补库放缓，但全口径库存却在加速去化。根据实际GDP口径构建“全口径实际库存”指标，22H2以来去库存加快，而同期工业企业为补库速度放缓（上游仍在推升工业库存），差异主因服务业提前去库存。服务业库存显示工业去库“长路漫漫”，但速度或放缓。大部分时间工业企业库存领先服务业库存一个季度，反映库存由工业转移至服务业的过程时滞。但2021年四季度以来，工业库存快速回补的同时，服务业库存却开始提前走弱，历史上两者分化后也总会弥合，这也注定了同期工业企业“单边”补库存的进程不可持续，因此自22Q3开始，工业企业库存经历补库放缓、中下游加快去库的过程。而根据目前偏低的服务业库存，整体工业库存要去化至匹配目前服务业的水平，至少还需要四个季度，也即24Q1，也是全口径库存去化的截止时间。但考虑到服务业最集中去库阶段过去，后续整体库存去化速度或有所放缓。库存周期滞后于盈利周期，也显示工业去库存或至24Q1。2022年工业库存“单边上行”主因前期工业盈利高增，后者也将成为拉长目前工业去库存周期的主要因素。企业是否决定增加或减少库存（提高or降低周转），本质上是出于对企业盈利的考量，从数据上也能发现工业企业利润增速领先工业企业实际库存3-4个季度，这也是为何2022年在服务业提前去库存背景下，工业企业仍补库存半年（前期盈利高增）。但自2022年以来工业企业盈利大幅走弱，也按3-4个季度传导时滞，已从22Q4开始压制工业企业补库存的动机，同期中下游更是已开始去库，而考虑到截至目前企业盈利整体仍然偏弱，这也意味着，工业企业去库存或持续至明年一季度，不过中后期或看到去库存放缓的现象。
风险提示：数据统计估算误差。
企业是否愿意增加库存量是评判经济景气度的重要依据，也是市场研究库存周期的核心原因。但市场用于观测库存周期的“工业企业库存”一方面无法准确衡量“量”的增加，同时是窄口径的库存，本文旨在构建真正衡量全口径库存周期的指标。1. 工业企业库存增速下行≠企业在减少库存量
1.1 工业企业库存为名义值，其变化包括PPI的影响
市场将价格周期作为库存周期领先指标存在“认知误差”。从数据上来看，PPI同比领先工业企业产成品存货同比增速二个季度，但主因后者是名义值，而工业企业产成品存货大部分采取“FIFO”核算方法，原材料价格变化引发的成本波动或直接影响产成品库存金额的核算。名义库存时常与实际GDP口径中库存变化背离。譬如2021年二三季度名义库存增速快速走高的阶段，貌似显示工业企业在快速补库存，可同期实际GDP口径中库存却平均拖累GDP增速1个百分点，主因当时库存增速快速走高源于“运动式减碳”等国内能源供给偏紧推动PPI飙升，而实际库存在加速去化。
1.2 实际库存才是更真实的观测指标，去年以来增速上升
剔除价格后的实际库存与PPI、名义库存明显背离，实际库存显示2022年以来工业企业已在补库。由于工业企业存货周转天数小于1个月，而且考虑到存货计价多数是成本法，因此用当月或前一月的PPIRM（工业企业原材料购进价格指数）进行价格指数构建更为合理，而不是PPI（衡量出厂销售价格）。剔除价格处理后，实际库存增速并未再呈现出滞后于价格周期（PPI）的特征，同时与名义库存增速明显背离。在2022年名义库存增速整体回落的过程中（-7.2pct至9.9%），实际库存增速同期明显回升（+10.9pct至7.9%）。单独观察5月工业企业产成品存货同比，虽然名义增速大幅回落2.7pct至3.2%，但实际增速（-0.6pct至7.2%）基本平稳。
1.3上游补库推动工业库存回升，但中下游持续去库
名义库存显示上中下游均快速去库，但真实情况是上游补库，中游慢去库，下游快去库。若简单根据工业企业产成品存货同比，则上中下游库存增速从2022年以来均明显回落。而观察剔除价格后的实际库存增速，上游库存从2022年以来大幅回补（+24.3pct至14.5%），主要反映煤炭等能源保供政策强化、推动上游库存快速增加。但同期中下游开启去库存，中游（-3.5pct至10.6%）、下游（-6.3pct至7.2%）库存增速均回落，且下游回落幅度更大，与终端消费需求偏弱、企业主动去库存有直接关系。
2. 全口径实际库存去化速度快于工业库存
2.1 工业库存只是全口径库存中的60%
全口径库存还包括服务业与农业库存，服务业库存增量一度高达工业库存增量的44%。基于投入产出表库存变化数据，工业库存只是全口径库存中的60%。剩下还包括服务业与农业库存。虽然服务业由于供需相等的属性不直接创造库存，但包括批发零售环节库存，2020年服务业库存增量为1113亿，相当于同期工业的43.7%。
2.2 工业企业补库放缓，但全口径库存却在加速去化
22H2以来工业企业为补库速度放缓，但根据实际GDP口径构建“全口径实际库存”指标，同期全口径却是去库存加快，主因服务业提前去库存。工业库存变化的同比增量由7490亿下滑至2555亿，显示工业企业补库速度放缓，上游补库仍是主导因素。但“全口径实际库存”指标由22Q2同比增加6808亿（四季度滚动加总），变为23Q1同比减少9084亿，与工业中下游去库存的走势较为匹配。
3. 服务业库存显示工业去库“长路漫漫”
3.1 本轮服务业库存早于工业去化，已导致下游工业去库
2022年以来服务业库存提前加速去化，也在半年后导致工业库存指标开始回落。大部分时间里工业企业库存领先服务业库存一个季度，反映库存由工业转移至服务业的过程时滞。但2021年四季度以来，工业库存快速回补的同时，服务业库存却开始提前走弱，单季变化额的同比增量由22Q1-966亿大幅下降至23Q1-11639亿（四个季度滚动求和），历史上两者分化后也总会弥合，这也注定了同期工业企业“单边”补库存的进程不可持续，因此自22Q3开始，工业企业库存单季变化额同比增量也开始明显回落。中下游工业库存更是加快去化，与前期服务业库存变化较为一致。
工业库存终将与服务业弥合，后者显示工业库存去库或持续至24Q1，但去库速度或放缓。而根据目前偏低的服务业库存，整体工业库存要去化至目前服务业的水平，至少还需要四个季度，也是全口径库存去化的截止时间，但考虑到服务业最集中去库阶段过去，后续整体库存去化速度或有所放缓。
3.2 库存周期滞后于企业盈利，工业去库存或至24Q1
注：比较盈利周期与库存周期不能简单看增速，因为前者是流量、后者是存量，因此需将库存也划算成流量值（本文方法），再对比，会发现存在非常稳定的规律。2022年工业库存“单边上行”主因前期工业盈利高增，后者也将成为拉长目前工业去库存周期的主要因素。企业是否决定增加或减少库存（提高or降低周转），本质上是出于对企业盈利的考量，从数据上也能发现工业企业利润增速领先工业企业实际库存3-4个季度，历史上仅2020年突发疫情导致的快速被动补库存时期两者分化，其他大部分时间高度一致，这也是为何2022年在服务业提前去库存背景下，工业企业仍补库存半年（前期盈利高增）。但自2022年以来工业企业盈利大幅走弱，也按3-4个季度传导时滞，已从22Q4开始压制工业企业补库存的动机，同期中下游更是已开始去库，而考虑到截至目前企业盈利整体仍然偏弱，这也意味着，工业企业去库存或持续至明年一季度，不过中后期或看到去库存放缓的现象。《库存周期：被忽视的服务业——“天工”系列专题之三》