A翻牌在即，AAKKQQ的手牌怎样打 ——用美国联邦基金利率期货洞悉2016年加息节奏及大类资产定价影响分析

翻牌在即，AAKKQQ的手牌怎样打用美国联邦基金利率期货洞悉2016年加息节奏及大类资产定价影响分析

结论或者投资建议：

在FOMC会议前夕，了解当前市场预期的程度，以及市场预期对明年加息节奏的判断显得尤为重要。北京时间17日凌晨3点，市场要做的无非是拿到一纸公告去与市场预期作比对，对美元价格、商品价格以及大类资产配置的定价做出相应调整。因此，在这一时点了解预期概率，就相当于德扑翻牌前明了手牌的胜率一般必要。截至12月15日，12月加息25bp的预期概率已上升至81.4%，这相当于手牌一对AAKKQQ大对子，该不该下注抢跑靴子落地后的反弹，讨论更多的是赔率问题。

历史数据表明，由美国联邦基金利率期货所计算的加息概率具有很强的预测性，能够代表市场对于美联储加息的预期水平。从联邦基金利率期货反映的市场预期来看，美联储本周加息为大概率事件， 12月份加息幅度为25bp的概率为81.4%；对于2016年议息会议的预测结果表明，美联储的加息将会“循序渐进”，保持一个相对稳健的加息步伐，加息的幅度也将会更加温和。

主要观点及逻辑

联邦基金利率期货是以美国30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，它反映的是市场对于美国联邦基金利率的预期。合约的价格是以100减去合约期内的平均联邦基金利率。例如，如果一个月期平均联邦金利率为5.0%，其1个月期价格将为95。使用标准概率方程，我们可以利用这个隐含利率计算出美联储在本月议息会议上加息至6.75%或维持在6.50%不变的概率，即市场预期的位置。

从2015年12月之前的7次美联储议息会议来看，由联邦基金利率期货所隐含的不加息概率均接近100，这与议息会议实际结果是相符的，7次美联储议息会议均没有调整联邦基金基准利率。我们可以认为由美国联邦基金利率期货所计算的加息概率具有很强的预测性，往往猜中之后美元与商品价格预期差调整造成的波动则不强，反之亦然。例如，2015年对于加息有过两次大的超前误判，对6月的加息的预测随着4月议息会议被提前纠正，而2015年9月的那次的预测在当月美联储表态才得到纠正，对美元冲剂与新兴市场反弹作用较大。因此，的确还是存在超前误判的可能，但话说回来，一切问题的讨论核心还是在于手牌胜率与获胜的赢率，显然目前的概率已不低。石油价格止跌可能正在说明部分投资者凭借手牌博抢跑的可能。

市场对2016年前两次议息会议的加息概率预期情况表明美联储加息的节奏是一个循序渐进的过程，加息幅度将更加温和。下一次高概率事件出现在2016年6月，加息至0.75%的概率为40%，2016年11月加息至0.75%的概率32.2%，加息至1.00%的概率位28.9%，即目前预计2016年还会有25-50bp的加息，相对温和。

通过对历次美联储会议后人民币汇率的变动情况，虽然美国加息对人民币构成挑战，可能美联储第一次加息时，加息的预期对人民币汇率的影响已经体现，反而可能出现靴子落地的现象。未来数月如果美联储形成连贯加息的预期以及经济下行施压的双重影响，仍将具有贬值压力，但这一问题会在二季度才会形成压力。当然我们会尤其关注17日凌晨与16年4月与6月几次FOMC会议的前瞻指引，这对于2016年以及更长加息节奏的预判有极其重要的意义，而以上对概率的讨论，可以提供给愿意参与市场博弈的投资者做参考。毕竟已拿了一对不错的手牌。

正文

市场对于美联储本周四议息会议加息的预期不断升温，预期能否兑现取决于美联储的最终公告，而在会议前夕，了解当前市场预期的程度，以及市场预期对明年加息节奏的判断显得尤为重要。北京时间17日凌晨3点，市场要做的无非是拿到一纸公告去与市场预期作比对，对美元价格、商品价格以及大类资产配置的定价做出相应调整而已。

因此，在这一时点了解预期，就相当于德扑翻牌前明了手牌的胜率一般必要。

这篇报告通过联邦基金利率期货来洞悉市场预期，分析这一预期在历史上的表现，来对2016年美联储未来加息的幅度、节奏以及市场影响进行展望，进而预判美联储加息对中国资产价格尤其是人民币汇率和跨境资本流向的影响。

一

对美联储加息概率及节奏的预期

1.联邦基金利率期货所隐含加息概率

在此部分，我们主要验证利用联邦基金利率期货所计算出的加息概率与实际议息会议结果是否一致。首先，我们有必要介绍一下美国联邦基金利率期货。

联邦基金利率期货是以美国30天期500万美元的联邦基金为标的物的利率期货合约，它反映的是市场对于美国联邦基金利率的预期。合约的价格是以100减去合约期内的平均联邦基金利率。例如，如果一个月期平均联邦金利率为5.0%，其1个月期价格将为95。交割价格为每日联邦基金利率的月平均值。

联邦基金期货合约的价格隐含了市场对联邦基金利率的预期。假设联邦基金利率目前平均为5.5％，下个月的联邦基金期货合约交易于94.46。这个价格意味着下个月的平均联邦基金利率为5.54%。如何利用联邦基金利率期化来预测美联储的政策变化？我们通过如下简单例子说明：

假设现行的联邦基金利率为6.50%，现行的联邦基金利率期货价格为93.49，这暗示本月联邦基金利率期货的平均价格为6.51%。使用标准概率方程，我们可以利用这个隐含利率计算出美联储在本月议息会议上加息至6.75%或维持在6.50%不变的机率。

6.50％* 22/31+[（6.75％p*+6.50%(1-p）]* 9/31 = 6.51％

p=0.1364

其中，p就是美联储把利率提高25个基点的概率，(1-p)就是保持利率不变的概率；22/31是目标利率为6.50%的天数占该月总天数的份数，9/31是目标利率未知的天数占该月总天数的份数。在上述例子中，美联储在本月加息25个基点的概率大约14%，维持不变的概率为86%。

详细内容可见CME期货交易所官方说明：

http://www.cmegroup.com/trading/interest-rates/files/fed-funds-futures-probability-tree-calculator.pdf

通过对Bloomberg的数据整理，我们找到了自2015年3月份以来历次加息会议之前联邦基金利率期货所隐含的加息概率，如图2、图3、图4、图5、图6、图7所示，以此来观察历次FOMC议息会议前后，市场对于加息预期的变动情况。对于每幅图，曲线代表了自2015年1月1日至该次议息会议之前联邦基金利率期货所隐含的加息概率的变化情况。图中，纵轴100表明期货价格中所隐含的预测会议决议会保持现有的联邦基金利率水平（即不加息）的概率为100%。

从图2-图7，我们可以看出，由联邦基金利率期货所隐含的加息概率（在图中均为保持现有的联邦基金利率水平）均接近100，这与议息会议实际结果是相符的（结合历次议息会议的声明，我们知道2015年12月之前的7次美联储议息会议均没有调整联邦基金基准利率）。此外我们还可以得到3点结论：

（1）年初时市场曾预计有5%的概率2015年3月第一次加息，这一预期在3月17日的议息会议之后被纠正

（2）年初时市场曾预计有超过50%的概率2015年6月或7月第一次加息，这一预期在4月29日议息会议之后被纠正

（3）年中时市场曾预计有超过50%的概率2015年9月或10月第一次加息，这一预期在9月17日议息会议之后被纠正

因此，我们可以认为由美国联邦基金利率期货所计算的加息概率具有很强的预测性，能够代表市场对于美联储加息的预期水平，虽然这一预期并不是任何时候都准确，2015年对于加息有过两次大的超前误判，2015年6月的加息的预测随着4月议息会议被提前纠正，而2015年9月的那次的预测在当月美联储表态才得到纠正。因此，我们可以利用美国联邦基金利率期货所计算的隐含加息概率作为我们对12月份议息会议以及更长期内美联储议息会议加息情况进行预期与展望，的确还是存在超前误判的可能，但话说回来，还是以德扑做类比，一切问题的讨论核心还是在于手牌胜率与获胜的赢率，显然目前的概率已不低。

2.美联储对2015年12月与2016年加息的计划

从经济预期与利率点阵图来看，对比此次会议与6月会议的情况，美联储官员的态度变得更为谨慎。具体来看，美联储9月FOMC将2015年经济预期由6月的1.8%~2.0%上调至2.0%~2.3%，但2016与2017年经济预期皆略有下调。同时，FOMC将失业率区间下调0.2个百分点，表明劳动力市场企稳向好。此外，通胀预期有所下调，核心通胀预期保持不变。官员的年底利率预测中值为0.375%，低于6月时的中值0.625%。对首次加息时间进行投票，这暗示了美联储对年底加息的确定以及小幅度加息的信念。在今年6月会议上，在美联储17位委员中，有15人预计今年会加息，但大多数联储官员下调了利率预测值，估计加息步伐不会太快。但在9月投票结果中，我们发现有13人预计今年首次加息，3人预计2016年加息，1人认为2017年加息。

3.当前市场对12月与2016年议息会议加息的预期情况

图10显示了截止到12月14日，市场对于12月16日美联储议息会议的加息概率图。目前来看，市场预期12月美联储加息的概率已经上升至81.4%，尤其是在10月28日会议之后急剧上升。对于12月份会议加息的不同幅度，如图11所示，其中曲线代表了不同加息幅度的预期概率变化情况，显然我们看到当前市场预期美联储加息25bp的概率最大（目前联邦基准利率为0.25%，预计加息后升至0.50%），而且这一概率从10月议息会议之后有明显的上升。因此，我们有理由相信12月的议息会议上加息概率非常高，但加息幅度不会太高，约为25bp。

下一次高概率事件出现在2016年6月，加息至0.75%的概率为40%，2016年11月加息至0.75%的概率32.2%，加息至1.00%的概率位28.9%，即目前预计2016年还会有25-50bp的加息，相对温和。

综上上所述，从几幅图我们可以看到，市场关于12月16日加息的概率预期值始终在发生变化，尤其伴随着经济数据以及美联储的公开表态而变化比较大，我们试图找到其背后的逻辑以及相应的触发事件。为此，我们做了图12，并在图中重要时间点标注出了相应的事件：

4. 2016年以及长期中的加息节奏

除了12月的加息，其实我们更应关注2016年整年加息的步伐。我们同样利用市场的预期概率对未来美联储的加息节奏进行了分析，如下图所示，分别为市场对2016年前两次议息会议的加息概率预期情况，其中每次会议的变化均基于上一次会议的加息情况进行预测，因此每幅图反映了相邻两次会议间联邦基金利率水平的变化情况。从图中我们可以看到对于未来一年内（即到2016年年底），加息的节奏是一个循序渐进的过程，加息幅度将更加温和。

通过以上分析，我们得到的结论如下：首先，美联储12月份议息会议加息为大概率事件，当前已经上升至76%；如果12月份加息，加息幅度预期为25bp。其次，从中长期来看，美联储的加息将会“循序渐进”，保持一个相对稳健的加息步伐，加息的幅度也将会更加温和。第二次加息更大概率会落在二季度6月，那么4月的FOMC则尤为重要，人民币贬值压力也会在那个时候再起。

二

美联储加息对于人民币汇率以及跨境资本流动的影响

随着近期美联储加息概率的不断提升，我们看到美元指数持续保持强势地位，美元指数变化情况如图15所示。对中国而言，在美元持续持续保持强势地位以及经济下行压力增加的“内忧外患”下，全球资本近期持续流出中国市场，人民币汇率也出现了比较大的波动。因此，我们这一部分主要分析美联储加息对于人民币汇率以及跨境资本流动的预期影响。

2014年10月30日凌晨，美联储宣布停止QE，当日美元兑人民币的即期汇率上涨47个基点，说明市场看好美元，人民币出现贬值。31日当天又回落到6.1135RMB/USD的水平，之后20天以内维持6.1123-6.1307RMB/USD区间内的窄幅震荡。2015年11月24日起上涨超过160个基点。总体来看，QE停止后短期内美元有走强趋势。随后一周内录得240.86百万美元的净流出，较上周210.7百万美元净流出有所上升。

2014年12月18日，美联储FOMC重要会议后，当日美元兑人民币即期汇率从6.1975RMB/USD上涨188个基点，5个工作日后回落到会议前的水平。随后一周内录得637.51百万美元的净流出，较上周2477.36百万美元净流出有大幅下降。

2015年1月28日，美联储FOMC会议后，当日美元兑人民币即期汇率从6.2435RMB/USD上涨45个基点，涨幅较上次明显下降，短期内浮动在6.25RMB/USD左右。随后一周内录得1052.21百万美元的净流出，较上周937.52百万美元净流出有所上升。

2015年3月18日，美联储举办了本年的第二次FOMC会议，整体基调偏“鸽派”。当日美元兑人民币即期汇率从6.2499RMB/USD下跌205个基点。随后在4月29日的会议之前一直在6.20RMB/USD左右波动，远远低于会议前的水平。随后一周内录得2373.93百万美元的净流出，较上周971.85百万美元净流出有大幅上升。

2015年4月29日，FOMC会议当日美元兑人民币出现小幅下跌，该次会议前后，美元兑人民币即期汇率一直在6.20RMB/USD左右附近徘徊，未出现异动。

随后一周内录得739.51百万美元的净流出，较上周1894.53百万美元净流出有大幅下降。

2015年6月18日FOMC会议后，美联储宣布继续维持0-0.25%的联邦基金利率不变，美元兑人民币即期汇率小幅下跌21个基点，19日即反弹，随后在11个工作日在6.2068-6.2096RMB/USD之间浮动。随后一周内录得141.05百万美元的净流入，而上周是2077.15百万美元净流出。

2015年7月29日FOMC会议后美元兑人民币即期汇率下降3个基点，会议前后波动很小。随后一周内录得984.01百万美元的净流出，较上周1843.03百万美元净流出有大幅下降。

2015年9月17日美联储会议后下降49个基点，会议前后波动幅度较小。随后一周内录得117.85百万美元的净流入，而上周是751.56百万美元净流出。

最近的一次10月28日的FOMC会议宣布维持利率不变，但措辞明显偏鹰派，会议结束当日，美元兑人民币即期汇率逆势上涨60个基点，随后30日下跌逾390个基点，但是第二周周一11月2日反弹到6.3379RMB/USD的水平后波动不大。随后一周内录得606.01百万美元的净流出，而上周是446.96百万美元的净流入。这说明美国加息预期升温会对人民币带来较大的贬值压力和资金外流压力。

目前，美国公布的非农就业数据、制造业指数、CPI、新屋开工等数据强化了美国经济正在复苏的信号，不断强化美联储12月加息意愿。12月9日当周录得5.87亿美元净流出，较上周1.08亿美元净流出出现大幅提升。我们可以得出结论，虽然美联储加息可能引发短期内国际资本的流出中国，特别是热钱、短期资本可能会流出中国，但是中国经济相对其他国家来说高速增长，资本流出规模应该有限。

三

美联储加息对于中国债券市场的影响

1、关注汇率变化的影响

债券市场首先关注的美国加息情况下中国汇率会如何变化。最理想的情境是美联储加息与中国经济企稳相配合，此种情境下中国以贬值应对的概率最小。最坏的情境下，美联储加息对应中国经济下行压力加大，中国贬值的概率大大增加。考虑到美国不加息或慢加息是最有可能的情况，人民币汇率承受的跟随升值压力可能正接近阶段性顶点，无论中国经济境况如何，以有限的贬值造成较大资金流出压力和新兴市场竞争性贬值，得不偿失。人民银行前期关于人民币汇率不会竞争性贬值的表态大大降低了人民币以贬值应对美联储加息的可能性。

若果真如此，美国升息对中国债市的影响渠道回归较为传统的情绪影响和商品价格影响，两者的冲击一负一正，短期可能总体偏负面，但是长期来看，外部冲击有限，国内债市还是国内经济和货币政策决定。

2、关注国内债市的制约因素

关注美债收益率对中国国债收益率下行空间的制约。近两年，主要国家债券收益率中枢分化、波动相似，欧美日央行的量化宽松力度主导了各国国债收益率的中枢走势。中国债券收益率与美国国债收益率的利差收窄，但总体上由于国内货币政策更立足于信用创造而非基础货币规模扩张、国内债市供给结构上面临债务国债化的冲击、中美利差被广泛认为是保持人民币吸引力、防止资金外流的重要因素，中国国债收益率的下行空间必然受制于美国国债收益率的阻力。从节奏上，美国国债收益率短期内易上难下的节奏可能也会成为美联储加息前后中国国债收益率走低的抑制因素。

通胀是个潜在的风险。大宗商品底部震荡，震荡中枢下行空间有限；低利率环境下，房价下行空间有限；对服务业需求增加和人口红利拐点的叠加可能造成服务业价格易涨难跌。未来的CPI通胀中枢不会太低，是否会制约货币政策放松空间，是否会对债券收益率的下行空间产生影响，值得关注。