文：申万宏源 李慧勇/赵金厚/刘晓宁/周海晨/陈康/王立平/王丝语/王颖/屠亦婷/麦土荣/吴金铎/杨大志/许一帜/刘迟到/龚毓幸/丁智艳/徐若旭/孟祥文/王璐/姚彦君/陈泳含/马昕晔开启凤凰涅槃新征程供给侧改革行业影响及投资机会分析自2011年以来，尽管全行业产能利用率逐年走低，但在过去五年时间当中，十种有色金属产量依旧持续大于销量，行业供需格局持续恶化。从新增产能的角度来看，我们观察了氧化铝、铜矿和铅冶炼的相关情况，我们发现尽管自2011年以来产品价格持续下滑，但截止2014年之前，基本全行业每年的新增产能都处于历史比较高的水平。行业固定资产投资方面，无论是上游的采矿还是中游的冶炼，在2014和2015年先后出现了负增长，但总体上投资仍在高位，这并没有显著带来行业的供需状况的改善！另外，从全球眼光的角度来看，我们也并未看出明显的产能退出的信号，我们以铜精矿和锌精矿为例：（1）截止到2015年10月，全球主要国家产铜量同比增加3.15%，分国别来看，只有中国小幅减产，而其它国家都在开足马力生产；（2）尽管市场广泛接受海外锌精矿减产的说法，但实际上从全球产量上来看，2013-2015年锌精矿和精炼锌的产量都处于小幅增长的状态。3.2电解铝行业是供给侧改革首选，其余子行业仍有挣扎空间就目前生产企业情况来看，电解铝行业是亏损最为严重的，而其它行业的上游则还未必有足够大的决心推进供给侧改革。电解铝行业中，中国前十大电解铝企业对应约1700万吨产能，仅有魏桥和信发的产能能够不亏损现金流，保持账面利润。即使不考虑账面利润，仅从现金流角度考虑，1700万吨产能中也有超过700万吨产能无法保持现金流不亏损。因此，从这个角度看，电解铝实施供给侧改革从行业自发的角度来看，是更优于其它行业的。其它行业中，类似江铜、铜陵等企业，采矿环节的毛利率水平依旧超过30%，较好的盈利水平令企业接受或自发推动供给侧改革的决心并不强。关于电解铝供给侧改革的进程及时点判断，我们认为市场通常会将一系列关停产能的事件联系在一起，并以此预期政策临近从而引发主题投资机会，比如最近的1月年初行情，就是在中电投2015年9月份出售天泰铝业、双元铝业10万吨产能停产的背景下发生的。但我们认为通常这样的事件难以触动行业的本质，类似中铝这样的大国企与魏桥、锦江等大型民企的联合才有可能带来行业积极的变化，而这种事情一定是行业价格下跌令魏桥、信发也无法顾全现金流时才会发生。只有这样才会让行业产品价格中长期上行，这才是投资这些行业的最佳时机。2015年我国钢铁产量出现了21世纪来的同比首度负增长。2015年以来，在钢价大幅下行，企业亏损面持续扩大的背景下，我国粗钢生产量出现了21世纪以来的首次同比负增长（上次负增长发生在1995年）。1-11月粗钢产量累计同比下降2.2%。根据中钢协数据，1-9月累计，各地区粗钢产量同比，仅华东小幅增长3.17%，其他五大地区均有不同程度减产，与去年同期的只有华北减产、其他五大地区均增产的情况正好相反。其中减幅最大的是西北和西南，分别大幅减产14.70%和13.30%，其次是东北较大减产5.21%。同时，钢铁投资降幅继续扩大，固定资产投资增速已连续两年为负。2014年-15年，随着行业长周期的见顶，钢铁行业固定资产投资快速下滑，连续两年为负。2015年1-11月累计，黑色金属冶炼及压延加工业固定资产投资完成额同比下降12.5%，降幅比2014年12月的-5.9%继续下降近7个百分点，同时，上游的黑色金属矿采选业固定资产投资也由2014年底2.6%的正增长大幅下降下跌至-19.9%。同时，钢材需求持续下降，供大于求矛盾愈发突出。根据中钢协统计，前三季度我国钢铁产量虽然继续下降，但降幅依然远低于消费量，9月粗钢产量降幅比粗钢折合表观消费量降幅低5.76个百分点，进一步加剧了国内钢铁市场供大于求局面。宏观经济来看，前三季度，国内生产总值同比增长6.9%，其中一季度增长7.0%，二季度增长7.0%，三季度增长6.9%，仍然呈现下降趋势。截止11月底，全国固定资产投资同比名义增长10.2%，增速比上半年回落1.2个百分点。全国房地产开发投资同比名义增长1.3%，增速比上半年回落3.3个百分点，房屋新开工面积同比下降14.7%，房地产开发企业土地购置面积同比下降33.1%。主要宏观经济指标仍然呈现回落态势，并且经济增长动力转向第三产业。今年前三季度第二产业对GDP的贡献率下降到36.7%，第三产业对GDP的贡献率增长到58.9%。用钢量较大的第二产业增速放缓必然导致钢材需求下降，市场供大于求仍然是钢铁行业面临的首要问题。钢铁企业亏损持续扩大。统计局数据显示，今年以来全国规模以上黑色金属冶炼及压延加工业利润总额由-2.67%大幅下降至-68%。同时，根据中钢协统计，今年1-9月份，大中型钢铁企业利润总额为亏损281.22亿元，而主营业务亏损552.71亿元，亏损企业49户，占统计会员企业户数的48.51%。亏损企业49户，占统计总企业户数的48.51%。全年来看，重点大中型钢铁企业预计主业亏损近1000亿元，全年平均吨钢利润预计为负120元。社会库存逐步见底。2014年，在下游需求低迷钢价持续快速下跌的背景下，行业逐步开启了去库存的周期。一方面钢贸商资金困难预期悲观，缺乏囤货动力，另一方面钢铁生产企业也加速了库存去化以减少资金占用，盘活存量资产。2014年2月份以来，表征经销商环节库存规模的的钢铁社会库存指标同比增速持续为负。2015年初的降幅一度达到-30%。截至2015年11月26日，规模为891万吨，接近2009年以来最低值。目前，钢铁的社会库存虽然仍处于年末的去库存周期中，存量规模保持小幅下行，但同比降幅已接近于0，呈现出底部的特征。更重要的是，长周期来看，我国人均钢铁消费量已饱和，需求将长期处于触顶回落区间。2009年的经济刺激政策不仅使我国钢铁行业总产能接近翻倍，下游需求上也提前透支了城镇化的潜在红利。从美国、日本、香港等地区的统计数据来看，当人均钢铁表观消费量达到500-600KG的峰值后，行业总产量和消费量将进入长周期的震荡下行区间。此后伴随着国家经济结构由第二产业逐步向第三产业调整，钢铁行业也将进入外输产能、产品结构升级、产业集中度提升、进口替代、新材料替代等结构性转型升级过程。根据国际钢铁统计，2014年中国人均表观钢铁消费量（最终产品）已达到519KG，同期，欧盟国家仅为300KG/人，美国335 KG/人，日本534 KG/人，香港508 KG/人。
综合来看，钢铁行业的产能出清是必经之途，且产能出清的号角已经吹响。从三季度发债钢铁企业的财务统计来看，70%的企业出现亏损，而32%的企业经营性现金流为负，也就是说，超过3成企业只能通过借新还旧维系债务。与此同时，商业银行从2016年起也将面临净利润负增长和不良率居高难下的尴尬局面，对于钢铁等过剩产能的信贷支持大概率将进一步收缩。如此僵局之下，企业、银行与政府的三重博弈将进一步加剧，由偶发性因素引发的企业流动性危机概率将持续增加，选择性的产能出清是唯一之途。
实际上，以杭钢为代表的部分钢铁企业已开始通过关停部分亏损产能维系企业的经营。据不完全统计，截止目前，已有近20家企业全面停产。中长期来看，随着人均钢铁消费量的饱和，我国钢铁行业也将面临长周期的去产能调结构周期，只能选择出清部分产能才能实质性改善行业的供需格局。下游需求的长期低迷决定了我国钢铁行业唯有通过大量去化产能才能改善供求关系。我们当前所面临的经济情况和1998年十分相似，然而和98年相比，目前的经济政治局势都更为复杂，这就决定了本轮产能出清过程中对于系统性风险的厌恶程度将更高。特别是对于钢铁这类劳动性密集行业，由于吸纳就业能力强，因此产能出清必将造成当地失业压力的骤增。加之我国不少钢铁企业集中在东北、湖北、西北等内陆地区，服务业不发达，缺乏新的经济增长点，劳动力转化难度更大。我国钢铁企业数量多，属于充分竞争行业。受限于运输半径和不通畅的跨省贸易，我国钢铁行业一直处于以行政区域划界的格局。几乎每个省份均有一家省国资委直属的大型钢铁集团。本省企业的产能覆盖范围一般限制在省内，只有少数北方省份钢铁企业产能能覆盖南方地区。此外，我国国有钢铁集团和民营钢铁企业都占据较为重要的地位。国有企业存在项目审批、获取金融资融等优势，而民营企业通过压缩环保投入和税收成本等获取成本优势，同样占据较大的市场份额。同时，企业之间生产技术、产品品种和盈利能力同质性均较强，龙头企业优势不突出，尚未形成优势企业引领产业发展的竞争格局。目前，我国前十大钢铁企业市场份额占比仅为28.8%,不足30%，远低于全球主要发达国家，30年代，美国市场前六的钢铁公司就已占据市场份额的70%，后期随着行业升级产能进一步集中，截至目前，前三大钢铁公司占据市场份额60%以上。同时，日本前四大钢铁公司的产量占据市场份额也在60%左右。低产业集中度和高同质化加大了我国产能去化的难度。我国大部分钢铁企业实际控制人均为地方国资委。在地方经济分权制的体制下，企业这一重要经济资源是否在当地政府权利控制范围将牵涉巨大的税收、租金、政绩评定等利益,。如果企业倒闭市场份额被外地企业占领，或者本地企业被外地企业并购丧失控制权，则当地政府将丧失巨大的利益，因此地方政府间的博弈也阻碍了行业产能的出清。为了保障本地钢铁企业的持续经营，地方政府会对本地企业提供各种途径的支持，包括财政补贴、银行信贷、低廉的要素（土地、矿产、水电等）价格、税收优惠等。因此，即使在行业景气度持续项下，公司自身经营亏损的情况下，仍然有大量钢铁企业，特别是地方国资委直属的钢铁企业，能够依靠政府的支持维持运营甚至扩大生产。出清过程将伴随产量与钢价之间的交替波动，对于存续公司的经营节奏把握是重要考验。局部的出清将从边际上改善供需关系，从而利于钢价的阶段性上行。然而钢价上行又将吸引部分企业提高产量，在产能过剩的周期内，产量的提高将很快导致钢铁价格的再度下行。在这个过程中，市场节奏控制不好的企业就将面临大幅亏损甚至破产危机。4.3哪些企业最有可能被供给侧革命
产能出清的背景之下，我们认为物流成本高、背负矿石资源包袱及外部支持较弱的民营企业或将率先被淘汰。4.3.1成本决定竞争力，物流成本高的企业或率先被淘汰在需求疲弱价格持续下行的环境之下，低成本成为企业盈利的关键。钢铁冶炼企业（除特钢外）的营业成本主要包括原材料成本、电力成本、人力成本及折旧四大部分。其中原材料（铁矿石）占比约50%-60%，焦煤焦炭占比约20%，电力成本5%-10%，人力成本10%，折旧5%-10%。总体来看，国内钢铁企业铁矿石成本仍然存在较大的差异，且主要由铁矿石自给率和运费差异决定，一般而言，自有高品质铁矿石自给率高或物流成本低的企业铁矿石综合成本优势最为明显。以2014年为例，主要冶炼企业铁矿石采购均价集中于650/吨-750元/吨，最低成本可达580元/吨，最高成本至840元/吨。从可得数据的统计结果来看，铁矿石采购成本最低的前5家企业分别为山钢、包钢、沙钢、南钢。其中包钢主要受益于自有铁矿石开采成本低且铁矿石自给率高（分别为49%和57%，远超行业平均值20%），因此矿石均价低；山钢、沙钢、南钢则不同，三家公司铁矿石自给率均为0，铁矿石主要来源于国外采购，而受益于毗邻港口的地理位置优势，到岸均价显著低于内陆地区企业，如重钢、安钢、华菱钢铁等。样本数据来看，一般自有铁矿石自给率达到40%以上的企业，铁矿石成本均价都相对较低。不过，自给率和价格之间并不存在线性关系（如自给率10%的企业矿石成本可能低于20%的企业）。主要原因是，近两年海外铁矿石价格的大幅下跌，即使考虑运费成本，部分地区进口铁矿石价格仍比自有矿价优惠。且我们认为，地理位置所决定的运费优势将越来越显著。由于海外进口矿石的品质和价格优势，我国钢铁企业铁矿石的对外依赖度高达80%。对于无自有矿山或者矿石自给率较低的钢铁厂而言，外购铁矿石成本的主要区别将体现在运输铁矿石的运费差异上。地处港口的企业，到岸的进口铁矿石可以直接用于冶炼加工，运费可以忽略；而对于处于内陆地区的钢铁企业而言，每吨50-60美金的铁矿石到厂运费可高达200-300元，造成了矿石成本的巨大差异，并最终造成钢铁成本的显著差异。且我们预计海外矿与国内矿的价格比值优势将越来越显著且会保持较长时间，因此，从中长期来看，地理位置所决定的运费优势将越来越显著。除矿价外，人力成本也是需要考虑的另一重要因素。目前，我国大部分的国企钢厂仍背负着重要的就业职能，员工数量众多，管理费用高，人均效率低下。限于地方政府的压力，又很难通过裁员等方式实现企业管理效率的提升，这也将成为拖累企业经营效率的重要因素。鉴于国内矿山开采成本过高，2008-2011年，国内钢企掀起了一轮海外寻矿的热潮，希望通过对产业链上游的把控从而提升盈利能力。金融危机结束后，进口矿价格指数开始反弹，给我国钢铁生产企业带来较大的压力。因此，2008-2011年，不少中国钢铁企业远赴海外投资了大量铁矿石，以期摆脱几大资源巨头的掣肘。与此同时，国内铁矿资源的低品位、低质量也使得我国钢企逐渐把目光转向国外寻找高品位铁矿石，力图通过投资海外矿山拓展产业链，提高盈利水平。据冶金矿山协会估算，中国国内矿山企业生产完全成本估算低于100美元的占65%；100-120美元/吨占15%，其他高于120美元/吨，最高的每吨成本甚至达到140-150美元，远高于进口矿价。此外，期间人民币的快速升值也为我国钢企对海外矿产资源进行投资提供了资金上的支持和保障。然而，2012年以来，中国需求增速的放缓和海外铁矿石产能的集中投放拖累国际铁矿石价格大幅下滑，这些钢铁企业高价投资的矿山多难以如期收回成本，甚至成为企业现金流的长期拖累。由于铁矿石价格持续下滑，而矿山开采固定投资和摊付成本较高，中国钢铁企业投资的海外矿山多数处于亏损的状态，部分矿山甚至出现停产。以山钢集团为例，公司于2010年与非洲康克里里铁矿项目签署合作备忘录，并于2012年出资15亿美元获得唐克里里铁矿石有限公司、非洲电力有限公司、非洲铁路和港口服务有限公司各25%的股权并参与项目管理。截止2014年末，一期建设完成，二、三期计划于2016年和2020年投产。然而2014年下半年，受铁矿石价格下跌、埃博拉病毒肆虐、项目公司经营管理薄弱等因素影响，公司唐克里里铁矿出现亏损，现金流紧张，于2014年11月28日采取了保护性停产措施。从保护前期投入考量，山钢再投资1.7亿美元获得了唐克里里项目100%股权才保障了项目的持续运营。按照公司计划，公司后续还将为唐克里里项目二期开发再投入6亿美元。虽然山钢通过二次投资暂时避免了前期投资项目的破产，并摊薄了前期投资的成本，但是未来项目是否能盈利仍未可知，且大规模的海外矿业投资，对于已连续数年亏损的企业现金流也是重要考验。今年以来，钢铁企业盈利大幅下滑，现金流显著恶化。2015年3季度，发债钢铁企业中亏损面达50%，其中一半企业经营性现金流为负。流动性危机将成为压倒企业的最后一根稻草，仅能依靠借新还旧度日的企业非常脆弱。对于经营性现金流连利息成本都无法覆盖，仅能依靠借新还旧度日的企业而言，一但外部融资条件收紧，则将无可避免的陷入流动性危机导致的债务违约和破产危机。出清阶段的钢铁企业外部依赖度逐步加大，国有钢铁企业凭借更强的外部支持获得阶段性的竞争优势。过去民营钢企的竞争优势主要体现为成本优势：通过压缩环保成本、提高人工和管理效率、逃避政策监管等途径尽可能的压低产品成本，获得更好的盈利。而在整个行业产品价格不断下行，需求下降，企业亏损面日益扩大的背景之下，外部支持则变得尤为重要，这种支持包括政府对企业的各类经营补贴，外部融资支持，项目支持等等。显然，国有企业所获得的外部支持力度将远超于民营企业。当然，地方政府的兜底意愿和兜底能力并不是无限的，不能简单认为国有企业是金刚不坏之身。对于亏损严重，现金状况较差，且地方政府自身财力有限的国有企业，仍应警惕因政府无力兜底而出现的债务违约风险。2015年全年水泥产量23.48亿吨，同比下降4.9%，为1991年以来首次全年负增长。2015年全年地产投资数据保持低迷，水泥需求受地产影响增速出现悬崖式下跌，尽管销售及新开工面积出现一定好转，但从“房屋销售-新开工”传导到投资端仍需时间，持续性有待观察，我们预计2016年地产投资数据仍不容乐观，水泥需求保持低位运行。从库容比来看，2015年全年水泥库容比约为76，为近4年可观测数据的最高点。新增产能持续下滑，供给端显著改善。供给端来看，2015年新增水泥产能0.56亿吨，新增占比2.7%,我们预计2016年行业新增产能0.27亿吨，新增占比1.3%，新增供给整体向好，较08年高峰期新增产能1.58亿吨大幅下滑。我们认为除去淘汰落后产能后的有效新增供给量或将进一步减少。
2015年玻璃产量7.39亿重箱，同比下滑8.6%。从需求端看，玻璃下游与地产高度相关，地产新开工面积短期难有反转，目前浮法玻璃产能利用率为63.69%，同比去年下滑8.8个百分点，产能利用率创出10年来最低水平，停产率36.31%创历史最高水平。根据有关统计，行业在建产能占比约10%，其中已建成待投产占比约5%，2015年下半年行业大量产线集中冷修，形成较大压力。
根据玻璃行业十二五规划：到2015年，要完成9000万重箱落后产能淘汰任务，前10家浮法生产企业集中度由57%到75%。至2013年已规划淘汰9800万重箱，提前完成目标。行业自2010年起至2014年底累计淘汰落后产能约1.73亿重箱，新增逾3.65亿重箱，2014年行业净新增0.51亿重箱。从水泥行业盈利角度来看，盈利能力降低到仅次于05年的次低点，低于08年水平。1）吨毛利创历史次低水平。10月水泥利润总额223.7亿元，同减63.8%，为近7年历史低点。行业毛利率、净利率分别为12.78%、3.08%,同比下滑3.64%和4.59%。1-10月行业吨毛利47.75元，同减16.6元，吨净利11.5元，同比大幅下滑18.5元，为08年以来历史低点。2）水泥煤炭价差持续收窄，创历史新低。虽然煤炭价格持续走低，但受制水泥需求下滑导致价格下滑幅度大于成本下跌成都，水泥煤炭差自14年初以来持续收窄，目前更创7年历史新低水平，目前全国水泥煤炭价差197元/吨。目前水泥价格已跌至中小企业现金价格附近，若2016年价格中枢再次出现下行，中小企业资金链堪忧。我们认为行业下行阶段将倒逼企业产能出清，小企业产能退出加速，供给侧改革下大水泥企业兼并整合加速，目前行业CR5达44%，产能共计10.2亿吨，行业前十大水泥公司7家均为国有性质，国企改革推动下整合优化水泥资源，加速僵尸产能退出。玻璃毛利创2006年以来低点，产能利用率创2010年来最低水平。2015年1-10月玻璃行业实现收入492.9亿元，同比下滑88.1亿元，为2011年以来同期最低；1-10月行业平均毛利率8.74%，为2006年以来低点。浮法玻璃产能利用率为63.69%，同比去年下滑8.8个百分点，产能利用率创出2010年来最低水平，停产率36.02%创历史最高水平。玻璃行业产能出清加速，龙头企业破产。江苏华尔润与河北沙河均属于我国大型浮法玻璃企业，华尔润宣布停产清算，根据有关统计，江苏华尔润正常生产产能占全国总产能2.8%，冷修占全国总产能2.6%，总产能占全国总产能5.4%，我们认为大龙头企业产能削减为整体市场带来利好，但是目前整个行业仍然处于产能待出清状态。根据有关统计，行业在建产能占比约10%，其中已建成待投产占比约5%，2015年下半年行业大量产线集中冷修，形成较大压力。目前玻璃行业盈利弱于水泥，企业承受压力更大，浮法龙头华尔润已宣布破产，市场出清出现加速迹象，叠加产线重启高成本，供给侧改革下我们认为行业转型将更加显著。水泥需求低迷加速行业去产能，关注大企业兼并整合。2015年水泥新增产能6125万吨，新增产能占比2.66%，在建产能约7000万吨，需求端受地产影响短期内仍处于探底状态，行业整体处于下行通道。因行业重资产的特点导致企业转型压力大，难度高，在需求低迷的情况下，将倒逼企业去产能，供给侧改革有望加速行业去产能之路。我们认为在供给侧改革下行业或出现两大趋势：（1）大企业兼并整合趋势加强。目前行业CR5达44%，产能共计10.2亿吨，行业前十大水泥公司7家均为国有性质，国企改革推动下整合优化水泥资源，加速僵尸产能退出，助力供给侧改革实施。（2）小企业产能退出加速。目前水泥价格已跌至中小企业现金价格附近，若2016年价格中枢再次出现下行，中小企业资金链堪忧。根据统计，水泥3000t/d及以下产线产能共计6.12万吨，占总产能25.4%，在行业下行阶段市场淘汰加速，中小企业在洗牌中面临淘汰或被并购的命运。玻璃市场能出清加速，行业转型或将提速。目前玻璃行业盈利弱于水泥，企业承受压力更大，浮法龙头华尔润已宣布破产，市场出清出现加速迹象，叠加产线重启高成本，供给侧管理加强下我们认为行业转型将更加显著。机制纸及纸板产量总体保持增长，但近年来受宏观经济增速放缓。2005年至今，全国机制纸及纸板产量始终保持增长态势，2005-2014CAGR保持在9.05%。受2008年金融危机影响，全球经济经历较大幅度衰退，机制纸及纸板产量增速亦跌落至前期谷底，2009-2011年间跟随全球经济缓慢复苏，但此后随着我国“新常态”下宏观经济增速放缓，2012起机制纸及纸板产量增速继续下滑，始终徘徊在低位，仅保持个位数增长。进入2015年后，上半年在经济放缓、前期产能投放较快以及“反三公消费”等因素的共同作用下，造纸行业景气度低迷，机制纸及纸板产量同比出现负增长。截至2015年11月底，机制纸及纸板产量累计同比仅增长1.1%，增速较前一年继续放缓，行业需求仍显低迷。分纸种来看，受新媒体、无纸化阅读等冲击较大，新闻纸子行业经历严冬。2005-2014年新闻纸产量CAGR仅增长0.56%，同时自2009年起，由于互联网的大规模兴起，新媒体、无纸化阅读成为潮流趋势，对新闻纸的冲击异常明显，新闻纸产量出现大幅下滑，行业需求持续衰退，新闻纸子行业进入严冬，且难以出现回暖趋势。截至2015年11月底，新闻纸产量累计同比继续下滑5.4%，未来仍可能保持下滑态势。受下游成品纸市场拖累加之进口浆冲击，国内浆市需求清淡，产量逐年下滑。2005-2014年国内纸浆产量CAGR为-1.90%，且近年来保持逐年下滑趋势，需求清淡。由于受到2008年国际金融危机影响，造纸行业整体呈现下行态势，受成品纸需求低迷拖累，浆市需求减弱；同时，国际金融危机导致国际浆价出现大幅下滑，进口浆对国内浆市产生冲击，国内纸浆产量分别于2008年10月、2009年1月先后两次触底，单月同比降幅高达27.8%。2010年起，国内浆市企稳，但2012年后受下游成品纸市场景气度下滑拖累，产量继续下滑。截至2015年10月底，国内纸浆产量累计同比略微回升0.57%，保持低位增长。金融危机后，随着经济的衰退及宏观经济增长放缓，与经济情况密切相关的未涂布书写纸受到一定冲击，自2012年起基本保持负增长。未涂布书写纸受经济影响程度较大，除教材教辅等刚性需求依旧有所支撑以外，下游社会需求衰退明显。进入2015年后，未涂布书写纸需求依旧低迷，且订单普遍以中低档未涂布书写纸为主，市场形势严峻。截至2015年10月底，国内未涂布书写纸产量累计同比继续下滑5.1%，下游需求清淡。纵观2008年以来我国机制纸及纸板产量及销量数据，造纸行业整体保持略微增长，除13年Q2和Q4出现极值外，产销率基本稳定在97%-103%之间，纸厂出货平稳，库存控制力度较高，产销情况稳定。木浆方面，2014年国际针叶浆库存量大幅走低，带动价格大幅上涨，而当时国际阔叶浆库存量较为充裕价格走低，与针叶浆价格剪刀差逐步扩大，以至于国际阔叶浆前期销售价格已接近其生产成本，在供给端集中提价及价格剪刀差引发的浆种替代影响下，阔叶浆价格于2015年明显回升，与针叶浆价格差距缩小，目前已恢复至以往正常价格差水平。考虑到阔叶浆与针叶浆的替代作用，以及现阶段造纸行业需求仍相对较弱，对原材料价格持续上涨的支撑不足，预计后续阔叶浆价格存在一定的回落压力，针叶浆价格将继续低位振荡。库存天数方面，全球木浆库存天数始终维持在35天左右，基本保持平稳；针叶浆库存天数低于阔叶浆库存天数。2010年以来，全球生产商木浆库存天数始终维持在35左右，波动区间为29-41天。其中针叶浆库存天数在30天左右，阔叶浆库存天数在41天左右。2014年中期，阔叶浆与针叶浆价格差距较大，两者库存天数差距也相对较大。后因浆种替代而使阔叶浆与针叶浆库存天数差距逐步收窄。近期两者库存天数与供需差距逐步稳定。从消费量来看，欧洲漂阔木浆消费量总体保持稳定，漂针木浆则于2008-2009年间明显下降，但之后基本保持下降后水平。欧洲漂阔木浆消费量自2001年以来一直在58万吨/月附近波动，消费量平稳无明显增多和减少趋势。漂针木浆消费量在2008-2009年间出现明显下降，后趋于稳定在36万吨/月水平。目前欧洲漂阔木浆消费量总体比欧洲漂针木浆消费量高出约二分之一。从库存量来看，欧洲漂阔木浆和漂针木浆整体呈现库存下降趋势，且2008年后出现加速下滑，2014年起企稳。欧洲漂阔木浆库存量在2001年1月至2004年3月由51万吨上升至67万吨，之后库存量逐年下降，下降趋势在04年-09年最为明显。2010年之后库存量稳定在37吨左右。漂针木浆在2001年1月至2002年6月由53万吨上升至62万吨后库存量逐步减少，2009年出现明显下降，2014年起企稳。从港口库存量来看，受全球金融危机影响，木浆港口库存量在2008年末达到峰值，库存高企，进入2009年后急降，近几年港口库存量稳定。全球木浆港口库存量在2001-2007年在120万吨上下浮动，2008年起库存量开始上升，于2008年12月达到峰值177万吨，之后开始急速下跌。进入2012年后全球木浆港口库存量趋稳，基本稳定于105万吨上下波动。我们认为基础化工领域供给侧改革将会涉及到的主要子行业为：钛白粉、纯碱、轮胎、BOPET薄膜、涤纶长丝、PTA等。
钛白粉行业：国际钛白粉厂商整合后产能集中度非常高，2014 年底前五家供应商（杜邦、亨斯迈、科斯特、康诺斯、特诺）全球总产能的占比为 50.6%，前五大的产能为383.5万吨。国内经过近几年的快速扩张，产能产量已超过美国成为世界第，但行业现状为企业极为分散、中小产能居多，从11 年下半年开始行业景气下行，企业兼并重组叠加环保、盈利下滑等重压，部分小产能开始退出，行业集中度明显提升。14年前六名钛白粉生产商（四川龙蟒、佰利联、中核钛白、山东东佳、宁波新福、济南裕兴）合计产量占全国总产量的40.8%（CR6=40.8%），较上年提升 2.9 个百分点，前十名钛白粉生产商合计产量达到 131.9万吨，占总产量的 53.5%（CR10=53.5%），较上年提升 3.8 个百分点。随着佰利联与四川龙蟒的合并，未来环保高压下中小产能特别是5万吨以下产能逐渐退出，企业有望继续缩减至30个以内，行业将开始去产能过程，行业集中度将不断的提升。预计2015-2017 年国内钛白粉净新增产能分别为 19 万吨、17.5 万吨和 10 万吨，增速分别为 5.5%、4.8%和 2.6%，增速明显回落。而新建扩建项目中相当一部分为氯化法项目，因技术原因短期内仍不能形成稳定的供应，国内钛白粉扩产步伐趋缓。
纯碱：截止2015年底国内纯碱产能约为2940万吨，因淘汰落后产能，同比2014年减少了163万吨，而16年新增产能预计仅有40万吨左右，产能增速持续放缓，供给侧改革已经拉开帷幕，纯碱的开工率从13年的78%上升至15年的88%，供需结构明显好转，近期纯碱的库存明显下降，价格自15年11月起持续上涨。产能关停主要是出于环保已经大量中小企业巨亏造成的，国内纯碱的工艺主要是联碱法和氨碱法，各有利弊，目前氨碱法由于环保压力造成部分产能关停退出（生产中产生大量三废），联碱法相对污染小一些，但联碱法受副产品氯化铵低价的拖累加之优惠电价的取消加剧的成本压力，企业亏损情况较为严重，亦选择关停或退出。15年底，国内前三大纯碱企业（三友化工、山东海化、湖北宜化）产能占比约为28%，行业集中度仍然较低。15年纯碱的主要下游玻璃行业仍显低迷，需求无明显复苏，但整体出口量同比14年上升了23%约为219万吨，主要是由于国外部分装置因环保原因关停。轮胎：14年开始我国轮胎行业整体由盛转衰，美国的”双反“更是加大了向下的调整幅度，美国商务部初裁认定中国对美输出的轻卡及乘用车胎存在倾销和补贴行为而提高关税，大多数中国轮胎企业被判定加收超过30%的关税，美国双反将影响中国出口轮胎超过三成的份额，而目前40%的国产轮胎都用于出口。由于国内轮胎行业集中度低，低端产能过剩、产品同质化强、研发水平较低，近年来，轮胎行业整体收入和盈利不断下滑，亏损企业数目不断增多，一大批民营企业濒临破产，加之新环保法的实施，部分项目因资金和环保问题停建，15年国内轮胎行业整体开工率下降至60%，叠加国内汽车行业进入稳定期，需求增速放缓，上游原材料天然橡胶的库存屡创新高，价格持续走低，成本端支撑持续减弱，由于需求疲软、美国双反加之目前部分地区政策已经开始限制向轮胎企业发放新的贷款，小企业举步维艰，未来行业新增产能亦将迅速减少，预计16年国内子午胎外胎产能增速仅有2%。在供给侧改革的大背景下，有望通过行业并购整合，淘汰落后产能逐步复苏。15年国内轮胎龙头赛轮金宇、双钱股份均已开始了并购整合。BOPET薄膜：目前行业底部，14年国内产能大约有247万吨，2015年起基本没有新增产能，同时行业亏损导致欧亚集团30万吨产能退出，15年行业开工率70%以上，16年预计85%，CR5=50%，集中度高，涨价能力更强，新增产能建设周期2年，15年以来行业整体开工率维持在8成左右，产品库存明显回落，行业景气将从底部持续复苏。涤纶长丝：国内15年底涤纶长丝产能约为3700万吨，产能增速较14年大幅下滑，行业整体开工率约为79%，由于油价大幅下滑，涤纶长丝的需求亦疲软导致涤纶长丝价差缩窄，企业盈利能力快速下滑，涤纶长丝的新增投放产能将在2016年继续收窄，2016年预计新增产能200万吨左右，产能增长率约5%。退出产能是不确定因素：行业濒临退出产能300万吨左右，但由于涉及就业等社会问题，预计产能退出将维持较为缓慢的过程，除非国家供给侧改革有相关政策出台，加速退出。
需求低于预期是2015年涤纶长丝未能继续复苏的主因：由于今年国际和国内需求均低于过去，导致2015Q2油价大涨时，下游囤积的库存无法及时转嫁，库存天数急剧上升。如果明年需求能够好转，库存下降，那么涤纶长丝有望走出低迷，迎来一波行情。
PTA：PTA高速扩张步入尾声，部分新增产能受行业影响延迟投产。2011年国内PTA产能2006万吨，生产企业平均开工率长期处于90%高位，行业自给率不足，导致PTA单吨净利润超过1000元，从而吸引大量企业投建PTA。自2012-2014年，分别新增PTA产能1260、147、1032万吨。产能加速扩张后致过剩严重，行业开工率降至70%，导致PTA全行业陷入长期亏损，并于2014年5月被迫自发组织行业首次联合限产保价。随着PTA产品利润微薄长期处于亏损，2015年国内新增PTA产能减少至375万吨，部分企业名义新增产能都排在2016年之后或者长期搁浅。未来三年新增产能数量增速下降，国内PTA行业高速扩张已然步入尾声。行业优胜劣汰加速进行，寡头格局话语权增强。截至2015年底，国内 PTA产能达到4670万吨。2010年时，国内以中石化规模扩张居前，市占率27%，逸盛、翔鹭分别为17%、10%。近年来，民营企业快速扩张，规模逐渐增大。逸盛石化、翔鹭石化、恒力石化等龙头企业占据国内产能的55%以上，产能持续集中（图1）。然而，自今年3月远东石化破产，4月腾龙芳烃爆炸等一系列事情，加速PTA产能的洗牌。截至目前，背负巨额债务的远东石化仍无人接盘，腾龙芳烃的爆炸成为压死骆驼的最后一根稻草，至今仍在与中石化艰难的谈判中，重启无望。逸盛与恒力石化实际产能市占率接近60%。行业实际开工率处于高位。目前行业统计的开工率长期徘徊在60-65%之间，主要是采用整体产能计算。但是按照今年PTA需求量2800多万吨，除以实际有效产能3425万吨，行业的整体开工率超过80%，龙头企业的开工率长期处于90%。随油价反弹，PTA上涨弹性巨大。布伦特油价目前已跌至30美元/桶左右，PTA也跌破4200元/吨，均跌破08-09年历史低点。同时自15年7月原油下跌30%以来，PTA价格回调不多，这也侧面印证PTA产能集中度提升，通过调节开工率来缓冲价格的波动。