文：申万宏源 李慧勇/赵金厚/刘晓宁/周海晨/陈康/王立平/王丝语/王颖/屠亦婷/麦土荣/吴金铎/杨大志/许一帜/刘迟到/龚毓幸/丁智艳/徐若旭/孟祥文/王璐/姚彦君/陈泳含/马昕晔开启凤凰涅槃新征程供给侧改革行业影响及投资机会分析杂交玉米种子供过于求的局面大幅缓解。2015年国内杂交玉米种子制种面积342万亩，同比上升16%，制种面积回归到合理水平。新疆遭受巨灾大幅减产，7-8月持续高温干热风，大多数地区最高温度超过40度，部分地区超过45度，40度左右持续时间达到7天以上。对制种玉米授粉造成了极大影响，新疆因灾平均减产幅度在35-40%之间，因灾减产在1.8亿公斤左右。预计2015年杂交玉米种子总产量11亿公斤，单产322公斤/亩，连续第三年下降，总产连续第二年低于下一年需种量，预计2015年有效库存约8.6亿公斤，库存近年来首次下降，杂交玉米种子迎来库存拐点。杂交水稻种子制种面积连续第二年稳定在合理水平。2015年国内杂交水稻种子制种面积预计为143万亩，同比增长2%。制种面积连续两年稳定在合理水平（库存是第二年需求量的30%-60%是比较合理的水平）。预计2015年杂交水稻种子总产量将达到2.6亿公斤，同比上升8%，总体受灾轻于往年；预计下一作季年可供种量3.7亿公斤，连续三年持续下降。预计2016年国内需种量2.5亿公斤，2015年销售季后库存1.2亿公斤，同比下降24%，库存拐点出现。早年国家建立粮食收储机制，我国每年投入百亿元用于收储。收储机制下最低收购价的存在，使得粮价不再由市场供求决定，出现了"产量年年增、价格连连涨”的局面。然而，以玉米为例，近几年我国玉米种植面积增长较快。由于用工少、物资投入低、收益高，东北及其他地区有很多不适宜种植玉米的土地也种上了玉米。这既造成一些地区农作物种植结构失衡，也造成市场供应品种失衡；不利于农民增收和提高抗市场风险的能力，也不利于我国农业的长远良性发展。2014年底，国内玉米已出现供大于求的状态，各渠道库存至少达2000万公斤，2015年二季度-三季度，在国内供大于求、需求低迷（养殖存栏低）和国外低价玉米（到岸价便宜600-1000元/吨）冲击下，玉米价格已跌破去年的收储价格，进入9月，玉米期货主力和元价格跌至1850元/吨，现货地头收购价跌至2000-2100元/吨，收储托市已名存实亡。国务院发布关于推进价格机制改革的意见，农产品目标价格管理有望进一步推进。新华社2015年10月15日授权发布《中共中央国务院关于推进价格机制改革的若干意见》。意见明确，到2017年，竞争性领域和环节价格基本放开，政府定价范围主要限定在重要公用事业、公益性服务、网络型自然垄断环节。到2020年，市场决定价格机制基本完善，科学、规范、透明的价格监管制度和反垄断执法体系基本建立，价格调控机制基本健全。意见明确了6大重点领域价格改革方向，包括完善农产品价格形成机制等问题。实施目标价格管理，实际是稳定生产者出售价格，放开市场销售价格，既可以防止“谷贱伤农”，又可让市场机制定价。预计实行目标价格管理的农产品市场价格波动将随供给波动而波动。实行目标价格管理后，供给不会减少。鉴于目前大多数农产品价格相对较高，实行目标价格管理的农产品，短期内价格可能有所回落，农产品加工类企业原料成本有所下降。生猪养殖需要一定的时间周期：一般母猪（仔猪）补栏到能繁期需要3个月左右；从怀孕到商品猪出栏合计需要9个月左右。因此，当期的生猪供应规模主要由前期仔猪的存栏量（补栏量）所决定。生猪（猪肉）库存有一定的时间要求，冻肉保存要求在-18度—-23度、相对湿度95的冷冻条件下，储藏期间一般为7-10个月（实际储藏时间一般在4个月左右）。因此，活猪或冻肉库存对供应的影响相对较小。目前国内生猪养殖仍以散户为主，生猪价格与供应量呈现发散的“蛛网模型”特征。过去几年，散户养殖规模小，退出、进入成本低，导致猪价上涨时，散户养殖规模扩增，反之亦然。“蛛网模型”的循环机制如下：“供给不足→猪价上涨→养殖规模扩大→供给过剩→猪价下跌→养殖规模缩减→供给不足”的循环，造成猪价明显的周期性波动。
2015 年12 月母猪、生猪存栏持续下降。农业部公布最新存栏数据，2015 年12 月能繁母猪存栏量降至3798 万头，同比下降11.4%，环比下降0.6%。生猪存栏量降至38379万头，同比下降9%，环比下降1.1%，较上月减少427 万头，绝对数跌至1992 年水平。
两大因素导致生猪去产能持续性和幅度超预期。与以往猪价反转后农户补栏积极性快速上升不同，本轮猪价自15 年4 月以来涨幅达到66%，同比涨幅35%，但农户补栏积极性恢复程度仍然有限，能繁母猪存栏已连续27 个月下降。我们认为有两方面原因：1）资金方面。13-15 年上半年生猪养殖持续两年亏损导致散户资金极度紧张。2）环保方面。新环保法实施后，对于养殖从业门槛提升，环保成本增加，新设禁养区域散户无法再重新补栏。考虑到养殖周期因素，即便能繁母猪存栏量见底，此后生猪存栏量仍将持续下降12-13 个月，故本轮周期去产能幅度和持续性均创历史之最。8.3.2 肉鸡养殖：祖代鸡苗引种量大幅下降，产能进一步去化白羽肉鸡产业链自上而下分别为祖代种鸡、父母代种鸡、商品代肉鸡，对应产品为父母代种鸡苗（益生股份）、商品代肉鸡苗（益生股份、民和股份）、鸡肉（圣农发展、民和股份）。从国内企业引进祖代种鸡苗到商品代肉鸡出栏约需14个月。上游，国内祖代企业基本不具备祖代种鸡自育能力，而从美国进口祖代种鸡苗，经过24周育雏育成，进入产蛋期（产蛋期为25-60周），种蛋经21天出雏，可销售父母代种鸡苗；中游，父母代种鸡场向祖代鸡场购买父母代鸡苗，也经24周育雏育成后，进入产蛋期（产蛋期为25-60周），种蛋再经21天出雏，可销售商品代鸡苗；下游，商品代肉鸡企业购买商品代鸡苗，经45天育雏育成育肥后出栏。因而，祖代种鸡引种至商品代肉鸡出栏约14个月。美、法禽流感导致15-16年祖代鸡引种量持续下降。由于国内白羽肉鸡育种企业基本不具备祖代种鸡自育能力，祖代白羽肉鸡苗完全依赖进口，主要从美国、法国、新西兰等国引进，其中有97%的份额来自美国。由于2014年底美国中西部爆发大规模高致病性禽流感疫情，导致15年全年美国祖代鸡禁运。美国祖代鸡禁运后，法国成为了我国祖代鸡的主要来源国，而15年11月，法国公布发现H5N1禽流感病例，导致我国已经全面暂停从法国引进祖代鸡。未来引种主要依靠两个市场的供应，但均无法在短期内增加引种量。1）新增从新西兰的引种量：新西兰祖代鸡产能较为有限，全年总产能仅50万套，且为订单式生产，如12月仅有湖北同星完成了按原定计划从新西兰引进科宝3.2万套，且引种量在年初计划内，因此新西兰祖代鸡供应量增加需要一定时间且增量有限；2）恢复从美国引种：自15年6月17日后美国再未发现新的禽流感病例，因此未来有望恢复从美国引进祖代鸡。但原本预计在12月进行的中美祖代鸡/鸡肉贸易谈判被推迟至16年春节后，考虑到相关文件的办理，美国祖代鸡进口最快于16年二季度末才能恢复。上述情况导致15年引种量下降40%，16年引种量继续下降30%以上。主要引种来源国发生禽流感疫情，导致15年祖代鸡引种量将较大幅度低于预期，预计15年年内将无法新增祖代及进口。全年祖代鸡引种量从原本预期的80-85万套下降至71万套，同比下降约40%。我们谨慎预测，16年祖代鸡引种量进一步下降至40-50万套（白羽肉鸡协会口径预计为30万套）。至此，预计16年祖代种鸡规模较13年高点下降约70%。祖代引种量持续下降，推动祖代种鸡、父母代种鸡去产能进程。13-15年国内祖代引种分别约为154/119/70万套，16年引种量仍将持续下降，导致祖代种鸡、父母代种鸡存栏量下行。祖代：截止49周，祖代在产种鸡存栏量已下降至约78万套（低于供需平衡水平100万套），月环比下降7.8%，同比下降25%，较15年6月份高点下降超过30%。父母代：根据肉鸡生长繁育周期，在产祖代鸡存栏量持续下降将通过27周左右的时间继续传导至父母代。截止49周，在产父母代种鸡存栏量下降至958万套，环比上月下降6%，同比下降17%，从9月份开始，父母代种鸡规模产能加速下降，目前父母代在产存栏水平较今年8月份的高峰值已下降17%。去产能进程加速中，目前种源仍较充裕。按全国每年消费50亿只白羽肉鸡推算，100万套左右的在产祖代白羽肉种鸡即可满足需求。而2013/2014商品代鸡苗销量为45.06/45.59亿只，预计2015年少于2014年，因此在产祖代实际需求量小于100万套。2015年的平均在产祖代存栏量为96.48万套，目前种源供应仍较为充裕。新中国成立之初，我国的白酒产量仅为10.8万千斤，到了1987年已达到143.74万千斤，比新中国成立之初增长近15倍。改革开放后，我国经济体制由计划经济转向市场经济，这大大刺激了我国白酒行业的发展，在此期间白酒产量一直上升，至1996年到达顶峰801.33万千斤，之后受国家宏观政策以及白酒替代产品发展的影响，白酒产量逐年下降，到2004年降至最低点303万千斤。随后的十年间白酒行业进入快速发展时期，白酒产量稳步增长，2012年底我国的白酒产量达到1153万千斤。在这十年高速发展时期，白酒行业前景被普遍看好，在需求无虞的预期之下，酒企纷纷投资扩大白酒产能。从2010年到2012年，每年白酒新增产能同比持续增长，2012年同比增速达45.9%，白酒业至此轮周期顶峰时，扩产潮仍在持续。根据酿酒产业的“十二五”发展规划，到2015年白酒行业预计产量将达到960万千升，销售收入达到4300亿元。但在“十二五”开局年的2011年，白酒产量就高达1025.6万千升，提前4年超额完成了2015年的规划目标，白酒业产能发展过快问题突显。2012年，国家正式开始整治三公消费，下半年又发生塑化剂事件，受政策因素和产业周期发展因素的叠加影响，白酒市场需求大幅萎缩，销售价格频频下跌，白酒行业开始进入深度调整期，而产能过剩问题首当其冲。近两年，白酒企业被迫缓建已有项目或停产，白酒年新增产能自2013年开始持续下降，2014年同比下降29.14%至143.45万千升。行业调整初期，终端需求大幅下挫，之前累积的过剩产能逐步释放，白酒产量持续增长，导致企业和渠道库存逐渐攀升，积压问题严重。白酒产成品存货自2012年起同比增速大幅上涨，2013年9月同比增速达39.65%，之后产成品存货增速放缓，自2014年起呈下降趋势。在企业总资产中，产成品库存占比自2013年小幅攀升，后基本维持在6%-7%，变化不大。近三年，酒企调整白酒终端产品价格体系，商务消费和大众消费逐步取代政务消费，成为白酒需求新的增长点。目前白酒终端价格特别是茅五洋窖等高端酒价格回调后，终端需求有所回升，渠道库存积压在逐渐消化，经销商信心逐步修复，部分高端酒企开始走出调整。预计白酒行业未来仍面临艰巨的去产能任务。预计2015年、2016年新增产能将继续下降，但回落速度放缓。另外，企业也在寻求新的产能出路。目前白酒行业集中度还比较低，产能过剩将推动产业整合，行业内收购兼并事件将持续发生，通过并购整合淘汰掉落后企业，可以将优质企业积累的产能得到变相释放。按照库存变化等于新增产量（供给）减去市场销量（需求）的逻辑，随着白酒终端需求的提升，以及白酒新增产能增速的持续下降，库存有望见底。2015年渠道库存消化良好，2015年底已有部分企业开始提升白酒价格，白酒上市公司存货周转率加快，行业库存积压问题逐步缓解。白酒行业产成品库存变化与营业成本自2012年大幅上升后，于2014年开始下降，进一步分析白酒上市公司的趋势也大致相同，按目前存货同比下降10%-20%的速度，预计白酒行业库存将在未来1到1.5年见底。9.1.3主营业务收入和利润大幅下挫、现金流短缺导致行业去库存形势严峻2005年至2012年，白酒行业迅速发展，其主营业务收入复合增长率达26.32%，盈利能力更是惊人，利润总额复合增长率达39%，同比增长最高达50%。但2012年进入深度调整期后，酒企主营业务收入和利润大幅下挫，两者同比增速均降至10%以下，最低达6.79%，报表恶化严重。2015年，白酒收入与利润同比增速小幅提升至6-8%。白酒前期的高速增长累积大量现金流，企业投资扩建、增加产能的愿望强烈。进入调整期后，白酒企业现金流开始下降，至2013年末现金流已下降到2008年金融危机时的水平，行业流动资金短缺，运营周转困难，这与白酒企业这两年的缓建和停产行为相一致，企业面临严峻的去产能和去库存任务。2014年起，随着库存积压问题的缓解，白酒上市公司现金流开始复苏，至2015年中旬，现金流水平已恢复至以往最高水平，但考虑到除上市公司外的规模以上企业，行业现金流状况并没有如此乐观，因银行收缩基酒质押贷款，一些中小规模酒企因融不到资，资金流断裂而停产，“国酒”茅台的产地贵州仁怀已有近70%白酒企业停产。预计2016年去产能和去库存将持续进行，行业复苏迹象并不明显。预计2016年大众消费和商务消费增长速度提升不大，白酒终端需求将小幅提升，随着去库存进程的加快，白酒业将会出现复苏端倪。但倘若终端需求依旧起不来，白酒业可能会继续缓建或停产，持续调整。9.2.1乳制品消费市场低迷导致产成品存货同比增速下滑2008年9月三聚氰胺事件爆发后，国内原奶需求大幅下挫，乳制品生产企业减少原奶收购量，08年四季度原奶销量环比下降20%，2009年国内液态奶消费量同比下滑16.43%，致使价格出现断崖式的下降。作为国内原奶的替代品，进口奶粉的需求量从2009年初至2011年上半年持续增长，2009年11月进口量高达24,667吨，同比增长157%。2009年，液态奶的进口量高速增长，9月进口量达1,498吨，同比增长183.86%，但在乳制品进口中占比依旧很小。此后消费者信心逐渐恢复，下游原奶需求增加，原奶价格缓慢上升。经历一段时间的调整后，乳制品行业在2010年企稳回升，2010底原奶产量达到3576万吨，同比增长1.61%，保持继续增长的态势。2010年奶牛存栏量大幅上升至1420万头，同比增长12.68%。2010年，奶粉进口量同比增速小幅回落，6月进口量达44,244吨，同比增长96%。2010年，液态奶进口量同比增速回落。2011-2012年，国内下游需求量增长平稳，原奶供给量有序增长，2011年奶牛存栏量增加20万头，同比下降-3.55%，2012年同比回升4.02%，存栏量达1499万头。原奶产量平稳增长，同比增速稳定在2.3%。2011年下半年，进口奶粉量同比增速下降，出现负增长，12月进口量仅为36,183吨，同比下降17%。2012年至2013年三季度，进口奶粉量稳定增长。2013年，受散户退出影响原奶供给大幅减少，原奶价格迎来上涨周期。受奶牛疫病以及高温干旱天气的影响，散户被动退出、减少产能致使原奶价格持续高涨。如图显示，2013年国内的奶牛存栏量和原奶产量均出现明显的下滑，分别同比下降3.55%和5.67%。2013年底-2014年上半年，进口奶粉量出现新一轮的大幅上涨，2014年6月达63,285吨，同比增长93%。自2011年起，液态奶进口量呈现爆发式增长态势，至2015年11月其进口量已高达50,834吨，年均复合增长率高达63%。从2013年底开始，全脂奶粉的拍卖价格就处于持续下滑阶段，此轮下降周期的低点较2013年底5000美元/吨的拍卖价格下滑了70%，叠加2013年下半年尤其是第四季度出现的暂时性“奶荒”，国内乳企对2014年原奶供需走势错误判断、大量囤货等因素的影响，国外奶粉进口量猛增，对国内原奶的替代效应加强，打破以往国内较为封闭的原奶供需环境。2014年我国原奶产量3725万吨，比2013年的3531万吨增加194万吨，增长5.5%，规模牧场奶牛存栏量2014年比2013年增加了4.02%。数据显示，2014年规模牧场奶牛存栏量（全群100头以上）占全国存栏比例的45%，规模牧场原奶产量的增加抵消了散户退出带来的减产。2014年，乳制品行业产成品存货持续增加，存货总量由2013年底的63.81亿元上升至2014年底的93.3亿元，同比增长47.36%，国内乳制品行业上市公司的存货量也有大幅增长，同比增长超过35.31%。为了消化库存，国内乳制品企业对国内原奶的需求下降，加上国内乳制品行业消费的持续低迷，国内原奶价格迎来周期性下降。2010-2012年国外奶粉的供应占比较低，对国内原奶价格的冲击可忽略不计。但2013年底到2014年上半年，奶粉进口量持续扩大，在原奶供应中的占比持续提高，对国内原奶的替代效应增大。此外，2011年后的液态奶进口量也持续上扬，加剧国内下游需求端的竞争，2013-2014年，进口常温液态奶基于电商渠道采用低价策略抢占终端市场，扰乱国产奶的价格体系，打破了国内奶企的每年提价战略，对奶企造成一定冲击。2015年，乳制品消费市场低迷。年初由于饲养成本高企，奶企限收甚至停收原奶，导致部分地区频发散户奶农倒奶杀牛事件。据农业部定点监测，2015年以来，国内原奶平均价格一直在3.4元/公斤~3.5元/公斤徘徊。2015年行业产成品存货同比增速开始下降，10月产成品存货达91.65亿元，同比增长2%，进入调整阶段。受制于乳制品企业调整库存、下游需求不足以及终端产品价格维持低位等因素影响，乳制品生产增长有所放缓，同比增速持续回落。从2014年下半年开始至今，进口奶粉量也持续下跌，2015年10月进口仅为19,669.86吨，同比下降37%。9.2.2牧场建设和泌乳牛生长周期估计，预计2-3年原奶产量将继续提升城镇人口乳制品消费自2006年一直呈逐年下降趋势。城镇人口年人均乳制品消费量2006年为22.54公斤，2012年为17.91公斤，2012年比2006年减少4.63公斤，下降20.54%，农村人口年人均乳制品消费仅为城镇人口的1/4-1/5。2013年至2015年乳品消费缺少统一的数据，但据有关专家分析，消费乏力，没有明显地增长。目前我们国家的乳品消费水平仅为世界平均水平的1/4，因此乳制品市场的潜力还很大。根据国务院发布的中国营养健康规划，到2020年乳制品的营养消费目标要达到人均36公斤，但目前人均在25公斤左右。未来乳品消费仍有较大的增长空间，但根据2015年整体态势判断，预计2016年乳品消费增长依旧疲软。
2015年三季度，伊利、蒙牛、光明等国内主要乳企的库存同比大幅下降，去库存进程加快。目前国内乳制品企业进口奶粉去库存基本完成，国内原奶的需求会迎来阶段性的恢复，预计国内原奶价格2016年下半年有望迎来反弹。从长期来看，进口乳品将催化国内产业结构升级，国内原奶价格有望降低。数据显示，2014年国家投资改扩建奶牛养殖场1000个，支持养殖企业进口良种奶牛19万头，优质奶源基地进一步扩大，国内大型牧场预计到2017年总规模将增加23%，产能迎来集中释放期。2015年二季度，乳制品行业固定资产投资总额同比增长7.1%,增速比上季度下降3.5个百分点,连续4个季度保持下降走势。乳制品行业近期受下游需求不旺,终端产品价格下降,上游原奶价格持续处于低位,部分地区奶农“杀牛倒奶”等多种因素的影响,投资增长持续放缓。随着散户的退出，中国乳业正在实现由小农体系向现代农业转型，奶牛养殖规模化程度将进一步提升，原奶生产成本将继续降低。目前新建奶源基地的主要力量可分为三种：一是大规模乳品企业，包括伊利、蒙牛、光明等；二是为大型乳企提供原料的投资集团，包括现代牧业、圣牧高科等；三是外资企业，包括恒天然、澳亚牧业等。这三类投资主体将继续投资建设大规模牧场，进一步推高大规模养殖的比例。外来资本的进入，其先进的技术会加快牧场建设的快速发展，提升原奶质量，促使中国乳品行业升级发展。2012-2013年，外资企业大规模投资牧场，抢占中国市场，按照牧场建设和泌乳牛生长周期估计，预计2-3年原奶产量将继续提升，即2015-2016年原奶产能将继续增加。9.2.3乳品市场龙头应收和净利润增速以及现金流均出现大幅下滑，行业库存在逐步消化2009年底-2014年底，乳制品制造业主营业务收入同比增速保持在10%-20%之间，从2009年底的1456.76亿元增长到2014年底的3297.73亿元，年复合增长率达17.75%。从2011年初开始至2013年初，乳制品制造业利润总额持续增加，同比增速在20%-40%之间浮动，2013年上半年至2014上半年利润增速放缓，至2014年下半年利润同比增速又小幅回升，同比增长25.63%。2015年乳制品行业主营业务收入同比增速大幅下降，仅为2%-3%，下半年利润增速再次放缓，仅同比增长7.36%，乳制品行业竞争态势加剧。2015年上半年，伊利、蒙牛、光明三家主要上市奶企营业收入同比增速大幅下降，分别为同比增长9.42%、-1.05%及1.92%，其净利润同比增速也有所下降，其增速分别为15.95%、17.03%及-5.66%。2014年伊利、光明、蒙牛的存货大幅增长，占款压力较大，上半年伊利、光明自由现金流明显下降为负，蒙牛自由现金流在2013年下半年大幅下降，在2014年上半年自由现金流情况有所改善，在下半年蒙牛、伊利现金流继续恶化，光明的情况有所好转。2015年上半年随着库存的逐渐消化，伊利、蒙牛的资金回流速度显著提升，自由现金流大幅提升。由乳制品行业三家主要上市公司的收入、盈利状况与库存来看，2015年乳品市场竞争加剧，需求疲软，因此应收和净利润增速较去年同期均出现大幅下滑，行业库存在逐步消化，去库存进程明显加快。10.1.1品牌服装消费结构转向服务，B端更有成长空间需求端：通缩背景下，消费结构转向服务，传统渠道及电商零售增速均放缓。（1）从社会零售总额纺服类情况来看，2015年下半年服装行业零售总额增速在10%左右，线上增速从年初的50%放缓至35%；（2）从50家服装零售和百家服装零售情况来看，线下传统百货渠道零售压力仍旧较大尚无拐头趋势，一方面电商和购物中心等新兴渠道分流效应显著，一方面消费结构改变从传统产品向服务业（娱乐影视、旅游等）转移。供应端：C端遭遇瓶颈推动B端进入去库存阶段，未来B端横向或纵向整合更有成长空间。10.1.2纺织业内棉去库存加速，棉价向上有压力向下空间不大扣除2月份影响，2015年1-10月纺织服装整体出口额下滑10%。棉纺产业链处于周期底部，预计2016年棉价提升有望带来龙头业绩改善。（1）内外棉价格走势：国际种植面积持续下滑，中国对外棉需求减弱，预计外棉将保持平稳态势。内棉：现货价格下跌空间不大，国储棉目前仍在高位，棉花种植意愿下滑，预计短期去库存将加速，向上有压力，向下空间不大；（2）替代品：化纤市场较淡，黏胶价格在1.5万/吨左右，棉价目前处于周期底部，较有竞争优势；（3）整体判断：预计春节前棉价上涨可能性不大，关注节后国家抛储政策出台，预计16年棉价有望上涨。国内纺织行业处于转型和海外布局阶段，预计未来国内大的龙头企业将进行海外投产，尤其是劳动相对便宜、开放程度更高的越南。最坏的时候已经过去。经过两年多的调整，纺织服装行业已经筑底，最坏的时候已经过去。分三个阶段：（1）2011年，行业开始调整，申万纺织服装跑赢申万A指；（2）2012-2013年申万纺织服装跑输申万A指；（3）2014年下半年开始大幅跑赢申万A指。历史经验来看，子行业调整一般从大众消费到高端品牌。（1）纺织每个子行业从波峰到波谷差不多两年；（2）在调整最初的一年到半年股价波动最厉害，后一年股价在底部盘着。子行业调整顺序一般是：运动鞋服、休闲服饰、家纺、男鞋、男装、高端男装和女装。目前子行业轮动已到男装行业，我们预计2016年男装行业业绩弹性最大。板块轮动下潜藏投资机会。纺织服装各子行业板块轮动明显，可以据订货会和企业业绩加以判断。（1）调整开始：订货会数据变差、业绩承压、股价下调；（2）调整到位：订货会数据转正，业绩筑底，股价企稳。据此，我们可以从子行业轮动和穿越周期寻找消费品投资机会。2000-2008年：加盟模式快速扩张——加杠杆。（1）发展特征：开店是发展的核心驱动力；（2）背后推手：终端回报率高，店铺空白点多。2009-2013年：高倍率造就高盈利能力——提净利率。（1）发展特征：产品提价提升盈利水平；（2）背后推手：渠道扩张放缓，租金上涨。2014年以后：回归产品为王——提周转率。（1）发展特征：加强零售能力、以性价比为核心的盈利模式重构；（2）背后推手：收入持续不振，终端出现亏损。
10.2.2行业转型出现三大趋势
从需求端来看，纺织服装消费者无论数量增长或者质量提升都已遭遇瓶颈，行业整体进入通缩态势。我们认为未来机会在于整合！行业发展进入新一轮集中度提升阶段！
趋势一：专业化；从商品转向服务，从重资产转向轻资产
行业逐渐从商品转向服务，从重资产转向轻资产。发展背景：（1）互联网高速发展；(2)传统品牌电商困局；(3)互联网品牌根基不稳；(4)消费理念成熟；(5)各环节流通成本逐渐社会化、透明化。
以移动社交电商平台、电商代运营为例，拥抱消费新趋势，提高渠道效率。华斯股份投资的微卖：移动社交电商平台，B2C2c模式，背靠新浪微博体系里2000多万有销售属性的达人，利用粉丝经济进行商品信息的精准分销。朗姿股份投资的若羽臣：优秀的电商代运营公司，擅长互联网运营与营销，曾成功培育多个化妆品与母婴品牌。
以南极电商为例，打造电商生态服务+柔性供应链服务平台。（1）电商生态服务：轻资产平台化运作，通过品牌授权模式，连接供需两端；电商生态服务平台以数据和品牌营销为基础，为供应商与经销商（尤其是众多小微电商）提供一站式服务（研发、品控、大数据、广告、代运营等）。（2）柔性供应链服务平台：柔性供应链服务平台以用户需求为中心，建立一站式柔性供应链服务体系；未来有望服务其他品牌。
趋势二：平台化；行业整合者出现；产业链深度整合
平台化优势显著，行业整合者出现。（1）行业细分化趋势之下带给行业整合者更大的利润空间；（2）规模效应下强者愈强，行业集中度逐渐提升。
以海澜之家为例，海澜之家采用供应链效率极高的“类直营”，与上游、战略供应商合作绑定利益控制成本。（1）对供应商采取赊销模式，将货品开发风险转嫁给供应商，同时使之分享更高毛利，利益捆绑的同时对其充分激励；（2）对加盟商采用类直营模式，加盟商不参与经营管理，门店整体经营风险可控，加盟商也可以分享确定收益，同时可以利用加盟商在区域的店铺和税收优势。
以优衣库为例，全产业链深度整合。
趋势三：整合化；整合并购、做大做强
整合并购是做强做大的主要方式之一。（1）水平并购：拓品类、收同行，行业去产能化；（2）纵向整合：自上而下打通供应链，提升产业链附加值。
以商赢环球为例，其收购环球星光，形成品牌+生产+供应链管理的布局，成功打通产业链，挖潜供应链。（1）品牌设计研发和销售：贴牌品牌和自有品牌的设计研发和销售；（2）高端运动服饰设计和代工：为高端运动品牌（包括Under Armour）代工；（3）供应链管理：为客户做全球采购和供应链服务。
以VF集团为例，由生产商延伸至品牌商，从手套生产商成长为多品牌的服装巨头。（1）针对细分市场发展趋势不断开展并购；（2）全球整合产业链，促进协同效应产生。11.1我国家电产业尚未出现较为明显的产能利用不足根据国家统计局的数据，2015年9月份，国内彩色电视机、吸油烟机和电风扇的产能利用率分别为100、100.7和101.7，冰箱、空调、洗衣机的电饭锅产能利用率分别为99.9、97.6和98.8，尚未出现较为明显的产能利用不足局面。
2015年9月份，主要家电产品中空调、电饭锅和洗衣机库存量比年初同比分别增长27.5%、14.7%和0.6%，冰箱、吸油烟机和电风扇库存量同比分别下降0.2%、10.2%和16.5%。
11.2去空调行业库存可能是近阶段家电行业去产能的主要任务
根据国家统计局的产销率以及库存变化数据，家电行业中产能利用率基本合理，不存在产能过剩的问题，去空调行业库存可能是近阶段主要任务。空调行业龙头公司格力电器和美的集团的销售模式是淡季打款、旺季发货，由于终端销售疲软以及2014年第四季度，格力和美的大规模降价促销，从而导致空调行业库存高企。结合产业在线以及草根调研的数据，我们判断2015年1月份空调库存量（包括渠道）最高接近4000万台，占全年销量的36%，经过一年的消化，估计当前的渠道库存量为2500万台左右，若旺季气温能够维持和往年基本持平，预计2016年6月份左右库存规模可能下降到2个月左右的水平。11.3减少渠道库存、家电智能化改造和柔性生产是未来趋势目前家电细分行业中，包括白色家电、黑色家电、小家电厨电以及零配件公司，其中白色家电大部分企业都能维持盈利水平，除美的集团、小天鹅之外的大部分白电公司销售利润同比持平或者下滑的可能性比较大，黑色家电行业中由于下游需求疲软，视频、游戏等内容端尚处于开发试水阶段，因此，主要利润来源仍是硬件销售，由于行业竞争激烈，降价趋势明显，因此，黑色家电中除海信电器外，硬件销售基本都处于亏损状态。小家电及厨电行业基本都还可以保持相对稳定的盈利增速。由于家电需求下降，对零配件企业来讲，处于产业链中的弱势地位，因此，利润下滑的幅度较大，个别公司可能出现亏损的可能性。家电属于耐用消费品，虽然终端需求量下滑，但是现金流相对较好，基本不存在无法收回账款的情况。随着空调行业6月份去库存化结束，空调行业将逐步走向稳定增长的态势，但是冰箱行业由于需求量饱和，未来需求量保持稳定的可能性比较大。家电行业基本上以产定销，从2011年下半年开始行业增速开始大幅下滑，近几年企业并未大规模扩大产能，因此，产能过剩的可能性较小，另一方面空调行业从2015年初已经开始去库存化，去库存化结束后，行业将进入稳定发展态势。由于空调行业已经过了高速增长期，目前美的集团已经在逐步改进优化公司的产销模式，逐步减少渠道库存，未来预计下降到1个月以内，从而提升运营效率。未来家电行业生产制造环节，以智能化改造为主，机器代人、柔性化生产将是行业发展主要趋势。
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