受牵G20承诺及舆论争议，日银“负利率”暂时维持现状
文：申万宏源宏观 国际经验与配置小组
事件： 3月15日午间，日本银行政策委员会-金融政策决定会议经过两天的商议，决定基本维持目前“QQE+负利率”的金融宽松政策环境。
日银按兵不动，符合市场预期。同时再次强调2%通胀目标，意在保持进一步宽松的政策空间。市场恐慌情绪缓解，日元进一步升值预期下降，风险情绪或将进一步回升。而基于美联储加息的步伐也将放缓的市场一致性预期，市场的关心点目前已转移到了4月28日日银的金融政策决定会议上来，会议将发布题为“经济物价情势展望”的报告，如果GDP预期面临下调或2017年上半年达到2%通胀水平的计划不得不顺延，进一步的宽松或许势在必行。
CPI触底复苏之前，日银也绝无率先自行收紧货币政策的动机。CPI同比自2013年6月以来时隔33个月再次面临破零变负的“通缩再临”的恐惧下，若收回此前褒贬不一的“负利率”政策，无异于动摇全球市场对日银的信心以及招致更多对日银能否达成2%的通胀水平目标的怀疑。可见，在CPI触底复苏之前，日银也绝无率先自行收紧货币政策的动机。
汇率方面，欧洲央行，以及日本央行都先后宣称，本币贬值并非“负利率”刺激政策的标的之一。力图拉开维持（甚至扩大）“负利率”政策同竞争性货币贬值之间的距离，意在为“负利率”政策少树敌人。事实上，从年初开始避险情绪就盖过了国际游资的利差关切，大家在关心日元升值的幅度而不是日美国债收益率逐渐扩大的利差。由于在本次会议前做多日元升值的净游资头寸达到8年以来最高位，日银在1月底首次推出“负利率”的时候没有扭转做多日元的情绪，这次也更加不会。由于本次会议没有超预期，预计短期内日元将继续维持升值势头。但由于市场情绪已经得到一定程度缓解，风险情绪在升温，日元进一步的升值预计将后继乏力。
目录
1．受牵G20承诺及舆论争议，日银“负利率”暂时维持现状
1.1核心观点
1.2背景
1.3主要内容
1.4主要原因
1.5对未来的展望
1受牵G20承诺及舆论争议，日银“负利率”暂时维持现状
3月中旬第二出央行大戏落幕。3月15日午间，日本银行政策委员会-金融政策决定会议经过两天的商议，决定基本维持目前“QQE+负利率”的金融宽松政策环境。
日银按兵不动，符合市场预期。同时再次强调2%通胀目标，意在保持进一步宽松的政策空间。市场恐慌情绪缓解，日元进一步升值预期下降，风险情绪或将进一步回升。而基于美联储加息的步伐也将放缓的市场一致性预期，市场的关心点目前已转移到了4月28日日银的金融政策决定会议上来，会议将发布题为“经济物价情势展望”的报告，如果GDP预期面临下调或2017年上半年2%通胀水平的计划达不到，进一步的宽松或许势在必行。
2016年1月29日日银宣布推出“QQE+负利率”的政策，其中包括基础货币年间80兆日元规模增长的“量化”刺激手段，以及（1）年间持有长期国债80兆日元规模增长，力促整个收益率曲线下移；（2）ETF年间3兆日元，J-REIT年间900亿日元规模增长；（3）维持中长期公司债3.2兆日元，及短期商业票据2.2兆日元余额的“质化”刺激手段，并进一步推出针对部分商业银行在日银存款的“负利率”刺激手段，意在从三个维度，即“量化”“质化”和“负利率”三个维度无死角推进更加宽松的金融生态，以实现通胀水平稳定在2%的目标。
本次会议最终以8票支持1票反对的投票比例维持“量化”刺激手段现状；以8票支持1票反对的投票比例基本维持“质化”刺激手段现状，除了决定从4月份开始将ETF的购入计划从原来的年间3兆日元增幅，扩大调整到年间3.3兆日元增幅；以7票支持2票反对的投票比例维持“负利率”刺激手段现状。其中关于“量化”“质化”刺激手段，基础货币及长期国债年间45兆日元规模增长的提案，及“负利率”损害市场机能，金融中介机能以及国债市场的安定性等为理由的反对提案遭到多数票否决。另外，信托银行的货币储备基金（MRFs）将计入宏观加算余额部分，因此将免于“负利率”的罚金，从5月开始生效。
由于“负利率”的正面效果显现尚需时日，目前抵制声音几乎来自于日本国内外学界，产经界各界各个角落，可谓“逆水行舟”。其中尤其是日本全银行业面临大考，日本三大行近日纷纷下调一年期普通存款利率由0.02%到0.001%，已达临界点。另一边，多数对企业贷款的基准利率，即“短期最优贷款利率”，自2009年1月以来一直维持在1.475%的高位未有松动，自“负利率”以来，以间接融资为主要手段的日本中小及中坚企业的融资成本其实并未下降。可见，“负利率”政策在银行业整体完成调整，重整旗鼓之前，并没有继续下探的空间。同时，受制于上个月G20财长-央行行长会议上关于禁止“竞争性贬值”的承诺，此举也在于避免落人口实。
另一面，在CPI同比自2013年6月以来时隔33个月再次面临破零变负的“通缩再临”的恐惧下，若收回此前褒贬不一的“负利率”政策，无异于动摇全球市场对日银的信心以及招致更多对日银能否达成2%的通胀水平目标的怀疑。可见，在CPI触底复苏之前，日银也绝无率先自行收紧货币政策的动机。
本来如果日银意识到不得不在4月份的金融政策决定会议的“经济物价情势展望”的报告中下调通胀预期的话，这次会议上突然扩大“负利率”也并非不可能，超预期的追加宽松，会引起日元贬值，也符合黑田总裁喜欢制造“惊喜”的为人。但目前维持现状的决议，并不意味着通胀预期有所改善，更多的是由于“负利率”本身招来了超预期的争议，QQE扩张空间也极其有限。在“负利率”逐渐被市场主体消化后，如果通胀预期仍不乐观，进一步扩大“负利率”仍然将是市场近期关注的焦点。事情并没有根本的变化。日银目前预期2%左右的通胀水平目标会在2017年前半年达成。
从国债收益率曲线来看，十年期国债收益率已经破零，这是一个好的迹象，代表更广泛的社会融资成本下降的可能，日银在目前这个时点，希望可以“坐享其成”。这也是评估“负利率”政策的重要部分，如果可以确实降低社会融资成本，这将会降低社会整体对“负利率”政策的抵制心理，形成一个良性循环。其中，由于融资渠道更多样化的大企业，发行短期商业票据以及中长期公司债的成本已经降低，所以吸引更大范围就业（69%）的中小及中坚企业的融资成本会否实际下降，或许会成为日银“负利率”政策的胜负手，对判断未来“负利率”政策是会继续扩大，还是维持现状甚至逆转也将十分重要。
汇率方面，欧洲央行，以及日本央行都先后宣称，本币贬值并非“负利率”刺激政策的标的之一。力图拉开维持（甚至扩大）“负利率”政策同竞争性货币贬值之间的距离，意在为“负利率”政策少树敌人。事实上，从年初开始避险情绪就盖过了国际游资的利差关切，大家在关心日元升值的幅度而不是日美国债收益率逐渐扩大的利差。由于在本次会议前做多日元升值的净游资头寸达到8年以来最高位，日银在1月底首次推出“负利率”的时候没有扭转做多日元的情绪，这次也更加不会。由于本次会议没有超预期，预计短期内日元将继续维持升值势头。但由于市场情绪得到一定程度缓解，风险情绪在升温，日元进一步的升值预计将后继乏力。