商品周期品尚有一个月安全收益——2016年3月美联储议息会议点评
由于商业固定投资下滑、通胀预期未有改善以及全球经济的疲软，美联储对2016年经济预期持谨慎悲观的态度，一方面下调了经济增长和通过膨胀的预期，另一方面全面下调2016年联邦基金利率目标水平至0.75%-1%的水平；根据散点图的信息以及我们之前的分析，美联储2016年大概率加息两次，高风险时刻依然在6月。美元短期内会有贬值的压力，但全年美元资产强势仍难破除，因此我们对商品、对黄金、对周期品的1月22日开启的反弹，反弹的舒适环境尚存，安全期可以短暂延续一个月，鹰派预期会在4月的会议上增强。
美联储3月利率散点图呈现下移和扁平化的趋势，9位官员同意2016年加息两次，耶伦暗示不排除4月加息的可能性，这基本符合市场之前对于美联储加息节奏的预期。另一方面从美国经济动力切换的经济基本面，全球经济低迷，大宗商品价格乏力，市场动荡以及欧日等央行持续加大宽松角度来看，美联储慎重加息也是合理的选择。会议之后美元走弱，黄金与原油跳涨，6月加息预期维持高位。
此外，会议对于关键问题的表述也发生变化，要点如下：
（1）经济评述：美联储重新确认经济重回温和扩张，表示劳动力市场复苏强势，改变了12月份“继续改善”的表述，但是商业固定投资由扩张变为疲软，说明经济复苏存在潜在风险；此外，市场通货膨胀补偿由下降转为保持低迷，对于全球经济和金融该市场，美联储在3月会议承认其存在风险。（2）前瞻指引：本次会议将联邦基金利率目标维持在0.25%-0.50%的水平。近期就业市场的强劲表现以及能源及进口价格走低等暂时性因素消退使得委员会对于中期通胀水平升至2%保持充分信心。本次声明中，委员会明确提出了“渐进”的货币政策调整思路，并且希望未来经济状况允许联邦基金利率逐渐提高，以实现联邦基金利率的正常化。
1 措辞偏向谨慎悲观，加息节奏略有延后
3月16日FOMC会议后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在0.25%-0.50%的水平，符合之前市场的一致预期。此次会议上，FOMC认为自1月以来，尽管全球经济疲软，金融市场动荡，但美国经济调整了此前放缓的步伐，重回温和扩张的轨道；家庭开支延续此前的增长，且住房领域进一步改善；但是商业固定资产投资疲软，与此前一直低迷的净出口一同拖累经济复苏；近期一系列劳动市场的指标表现强劲。通胀率方面，近几个月内有所上升，但是依然低于美联储2%的长期目标，部分是受到能源价格以及非能源进口价格下降的影响，而且在通胀预期方面改善甚微，市场通胀补偿依然低迷，而相关调查数据显示，对于长期通胀率的预期几乎没有起色。对于2016年的经济前景，美联储总体显示出悲观的情绪，下调了2016、2017年实际GDP增速至2.2%及2.1%，虽然保持了对劳动力市场的乐观，但较大幅度下调了通胀预期，并全面调低未来三年联邦基金利率的水平。而散点图则显示出美联储内部的两大转变：更加一致、更加鸽派，超过半数官员的支持表明2016年年底利率极有可能达到0.75%-1.00%，即2次加息。
要点概览：
就业市场强劲，商业投资陷入低迷：FOMC认为自1月以来，经济重回温和扩张。家庭开支持续增长，住房领域进一步改善；然而，作为此前经济重要支柱的商业固定投资出现下滑，净出口依然低迷。近期一系列劳动市场的指标，包括薪资的大幅上涨充分确认了劳动力市场的强势。美联储在措辞上对于劳动力市场强势的确认，标志着美国经济数据将进入“木桶效应”阶段，劳动力指标对于联储加息及市场预期的影响将大大减弱，而其他相对较弱势的重要经济指标，如通货膨胀、工业产出等将发挥更大的作用。
通胀近期企稳，但预期起色甚微：近几个月来，美国通胀率出现明显的回升，1月通胀率达1.4%，1月核心PCE同比上涨1.7%，创下3年新高。但是通胀率依然持续低于美联储2%的长期目标，部分是受到能源价格以及非能源进口价格下降的影响。通胀预期方面改善十分有限，市场通胀补偿依旧保持低迷而，基于调查的数据表明，长期通胀预期几乎毫无起色。
全球经济及金融市场的风险增加了经济前景的不确定性。联储旨在促进就业最大化和物价稳定这两大使命。委员会当前预期在渐进的货币政策调整下，经济活动将温和扩张，劳动力市场指标继续强化。但是当前全球经济疲软，金融该市场动荡，可能会影响经济复苏和就业持续强势的步伐。所以美联储决定保持联邦基金利率在0.25%-0.5%之间不变。
坚持适应性的货币政策框架，通货膨胀相关的经济基本面将成为今后一段时间内影响加息路径的主要因素：在适应性货币政策框架下，美联储的加息幅度和步伐取决于经济基本面是否有利于就业最大化和通胀回升至2%的目标。这一评估将考虑多方面信息，包括劳动力市场状况评估、通胀压力和通胀预期指标、金融领域和国际市场的发展等。在就业持续改善的情况下，重心更多向通胀倾斜，针对当前通胀低于2%的水平，委员会将仔细的监测真实以及预期的通胀水平是否在朝着目标水平发展。委员会期望经济条件将以一种将使得联邦基金利率逐步增加的方式发展；当然，联邦基金利率很可能会在低于长期中希望实现的利率水平下保持一段时间。然而，联邦基金利率的实际路径将取决于经济前景的数据。
对于2016年的经济前景，美联储持谨慎悲观的态度，大宗商品价格低迷依然是通胀上涨的重要障碍。从预测中值来看，与2015年12月末相比，美联储将2016、2017年实际GDP同比增速由2.4%、2.2%下调至2.2%、2.1%；虽然确认就业市场的全面复苏，但是在保持2016年核心PEC通胀指数预期不变的情况下，将PCE指数由1.6%大幅下调至1.2%，说明联储判断年内大宗商品及能源价格大概率走弱。在“内忧外患”的环境下，美联储全面下调未来三年联邦基金利率中值，由1.4%、2.4%、3.3%调整至0.9%、1.9%和3.0%，以每次加息幅度25bp推算，未来三年对应的加息次数大致为2次、4次和4次。
2散点图一致“鸽派”，年内或仅加息两次
从散点图可以看出，与2015年末相比，可以用两个词概括美联储当前对于2016年经济前景的预期：更加一致，更加“鸽派”。整个2016年利率点阵图的中枢有所下移，具体而言：
从长期来看，未来三年联邦基金目标利率的变化区间并没有发生太大变化，仍集中子啊1%-4%之间，说明一方面美联储对于美国经济长期的复苏预期没有发生大变化；另一方面也说明美联储认为在2017年末到2018年，美国经济的复苏可能会加速；
从短期来看，2016年联邦基金目标利率的布局更加“扁平化”：1、区间由之前的0.75%-2.25%下调并缩窄至0.5%-1.5%，利率中枢的全面下调显示了美联储对2016年经济预期更加谨慎而悲观；2、17名官员中，超过半数（9人）支持年内将基准利率上调至0.75%-1.00%，按每次加息25bp的幅度推算，即是加息两次。说明联储官员对年内严峻的经济形势达成了较一致的预期。
综上所述，并结合当前全球经济形势和各国国币政策，我们保持之前关于2016年美联储渐进加息的判断不变，年内加息两次是大概率事件，主要逻辑有：
2016年是美国经济增长动力转换的重要时间段，但是目前看来效果并不明显。在之前的报告中我们曾提出，美国经济之前的复苏的动力主要来自于就业改善带来的家庭消费的回暖和房地产市场持续复苏，但是2016年2月官方失业率达4.9%，接近充分就业水平，改善的空间有限。而经过金融危机的洗礼，房地产市场很难再重回危机前的繁荣。制造业和工业是美国经济进一步复苏增长的重要支撑，但是当前看来进展不佳，此前2月工业产出环比收缩0.5%。
新兴市场国家经济疲软和大宗商品价格低迷依然会是2016年全球的经济的基本现实。一方面拉低了通胀的回升，另一方面，如果美国加息过快，造成流动性回流，必然会阻碍全球经济的复苏和加剧市场的动荡；
欧洲央行和日本央行持续大力的货币政策，间接约束了美联储加息的决策。
3商品尚有一个月确定收益，加息“迟到”但不“缺席”
推迟加息消息公布后，美元指数重挫，日内跌幅超过1%，美债收益率下跌；非美资产迎来“狂欢”，主要非美货币纷纷走高，黄金暴涨超过2%，美国三大股指快迅速扩大涨幅。
在市场“欢呼雀跃”之时，我们不得不泼一盆冷水：美国加息只是迟到而不是缺席。市场短期内的情绪不能成为投资的根据，2016年内美元资产年内难言走弱：
经济基本面依然是重要的参考。相较其他经济体，美国经济的复苏形势依然稳健。欧日经济疲软，新兴市场国家面临转型阵痛，美元资产在全球范围内依然具有较强竞争力；
市场预期是资产定价的重要因素，加息推迟同样只是导致加息预期的推迟，而不是加息预期的消失。
综上，叠加英国退欧等特殊地缘政治因素的影响，美元短期虽有贬值压力，但2016年年内大概率依旧会保持高位震荡的趋势。