开放泰勒法则下的美国货币政策——是什么导致第二次加息在现有框架下屡屡延后
随着美联储对就业与通胀的额强调，传统泰勒法则已经被国内投资者熟识。甚至有一些也就不断的推出广义泰勒法则与开放泰勒法则的提法，即把更多的变量加入到泰勒法则的货币政策框架中去。近期耶伦的表态，也让我们怀疑，加息与否的判断可能已不是严格遵循传统泰勒法则，这可能意味着第二次加息会比现有框架下更为延后。
这给我们提了一个醒，加息与否的判断可能已不是严格遵循传统泰勒法则。虽然耶伦在决策中会经常参照各种公式和规则，包括泰勒规则的各种变化公式，但在复杂多变的经济中，这些规则和公式显然不能将所有货币政策制定过程中的相关参考量都包括在内。加上经历了过去二十多年不同的危机事件，现在的泰勒规则早就已经不是原始的泰勒规则。过去的泰勒规则只考虑通胀率及失业率，现在的泰勒规则相信已经纳入全球金融风险这个重要因子。
为了验证泰勒规则与“耶伦规则”，我们我们整理了最近8次的FOMC会议的声明与4次会后耶伦的公开发言，寻找关键字employment/job、inflation/price之外，financial、global、risk的出现次数。发现FOMC声明还保持着比较中立的原有范式，但耶伦的公开发言稿里面，从2015年下半年开始，金融稳定性的关键词如global出现的次数明显从去年年底增多，risk在最近一次发言稿里出现的次数提高到了20次。这说明对全球稳定性与金融市场动荡的关注度在提升，这令我们担心，美国运用货币政策已不仅仅单纯考虑美国内部的问题，更需要从一个更广的角度去关注全球的问题给泰勒规则带来的影响。
2015年与2016年，美联储的关注点有了明显的变化。2015年，美联储强调大宗商品价格下跌是短期的冲击，目标是核心PCE回升以及充份就业，因此氛围是鹰派，加息较为激进；而2016年，美联储开始关注美联储的货币政策对全球经济和金融市场的溢出效应，同时关注美国企业经营状况不佳，盈利下滑等问题，并下调经济增长和通胀预期，美联储放缓加息进程。
对于泰勒规则与美国货币政策，我们看到耶伦上台之后在通胀率与失业率之外，曾着重强调劳动参与率指标，一度被称为“耶伦规则”，而此次对国际经济与金融动荡的强调，是否意味着“耶伦规则”得到进一步扩容，这能否解释联储迟迟延后加息，甚至谈及负利率与QE4的可能性。
本次她表示，基于目前环球经济仍存在风险，美国踏入今年以来的经济数据表现参差，目前仍不能确定美国的核心通胀率能否持续维持升势，故认为联储局应以审慎的态度考虑加息。她又表示，全球经济形势对美国经济构成持续风险，她提及了当前两个主要风险：
第一个是中国经济增长正在放缓；
第二个风险来自商品价格，特别是油价。
耶伦指出，若然油价持续进一步下跌，将会对环球经济构成反效果。全球经济和金融市场环境仍然不及去年12月联储议息时的状况，海外经济体增长很可能不及此前预期，遏制了美国的经济活动。全球局势发展带来持续的风险，这些风险因素使得市场出现剧动。去年夏天和今年年初金融市场都出现了大幅震荡，这表明来自海外的风险因素太大，不能忽略。
她又提及近期美国制造业和净出口持续受到全球经济增长放缓和美元显著升值的严重冲击，这些因素给企业投资带来压力。美国商务部近期公布的数据显示，受美元升值和海外需求放缓影响，净出口拖累美国第四季度经济增长0.47个百分点，为当季经济放缓的最主要原因。2015年美国企业经调整后税前盈利下滑3.2%，出现2008年以来首次下滑。美联储在未来将密切关注全球经济和金融市场进展，并评估其对美国经济的影响。
为了验证泰勒规则与“耶伦规则”，我们我们整理了最近8次的FOMC会议的声明与4次会后耶伦的公开发言，寻找关键字employment/job、inflation/price之外，financial、global、risk的出现次数。发现FOMC声明还保持着比较中立的原有范式，但耶伦的公开发言稿里面，从2015年下半年开始，金融稳定性的关键词如global出现的次数明显从去年年底增多，risk在最近一次发言稿里出现的次数提高到了20次。这说明对全球稳定性与金融市场动荡的关注度在提升，这令我们担心，美国运用货币政策已不仅仅单纯考虑美国内部的问题，更需要从一个更广的角度去关注全球的问题给泰勒规则带来的影响。
耶伦在本次会议中的论断也是类似，全球发展的不确定性和风险导致决策者的利率路径预期慢于去年12月最初预计的速度，全球经济风险仍然存在。耶伦提到当前两个主要风险，第一是中国经济增长正在放缓，中国当局如何将经济从出口带动过渡至内需，仍存在不明朗。第二个风险则来自商品价格，特别是油价。虽油价下跌对于美国国内的生产活动降低了成本及鼓励更多的生产。但耶伦指出，如果油价持续进一步下跌，将会对石油公司的经营造成压力，这意味着会缩减生产及大规模裁员。在一些极端依赖石油出口的国家，会严重削减当地政府的财政收入，对环球经济构成反效果。另外一方面，那些紧紧盯住美元的国家的金融市场也会因为加息而造成动荡，给非美元货币带来贬值压力。
美联储多位高层最近频频发声，在加息问题上重新显露出偏强硬的鹰派态度，一度令4月再次加息的市场预期增加。但今次耶伦发布讲话展现出的鸽派态度，使4月加息的市场预期基本降低至0。在本次讲话中，诸如"加息取决于经济数据"这样的说话似乎而被淡化，也可能印证我们之前的猜测，美国货币政策的变化与执行不再单单只取决国内经济数据，而更多关注的是国际市场对国内所造成的经济冲击。
泰勒法则是美国财政部前财长约翰·泰勒（John Taylor）1993年提出的，泰勒本人认为该法则应该作为货币政策的基准，并认为该法则以通胀的变化以及偏离历史趋势的GDP增长为基础，能够给出精确的利率建议。根据原始的泰勒规则，通货膨胀率相对于预期每增加1%，联邦基金利率就要相应增加0.5%，或实际GDP增速较潜在GDP增速每增加1%，联邦基金利率也要相应增加0.5%。虽然耶伦在决策中会经常参照各种公式和规则，包括泰勒规则的各种变化公式，但在复杂多变的经济中，这些规则和公式显然不能将所有货币政策制定过程中的相关参考量都包括在内。加上经历了过去二十多年不同的危机事件，现在的泰勒规则早就已经不是原始的泰勒规则，肯定经过了无数次的更正升级。过去的泰勒规则只考虑通胀率及失业率，现在的泰勒规则相信已经纳入全球金融风险这个重要因子。
因此现在美国运用货币政策时，不仅仅要考虑实现国际收支平衡、稳定物价及提高就业的目标，还要考虑变更的货币政策会对国外尤其是新兴市场国家所造成的影响，会不会带来全球的金融风险。长期以来，美国经济一直处于双赤字的状态，如果要扭转这个局面，必须去透过货币政策去影响国际收支，从而实现一个平衡的状态。而若果美国加息，新兴市场的资金会迅速彻离，导致流动性不足及货币供给减少，对当地的经济及物价造成巨大影响。而在金融危机里，资产的相关性系数会变得更加大，反过来也会对美国国内的经济造成冲击。典型例证是2015年12月美联储加息之后，全球金融市场暴跌，黄金暴涨。全球经济和金融的风险开始成为美联储重点关注的内容，这意味着美联储需要考虑加息会加剧全球经济和金融风险。因此，美国货币政策的执行需要比以前承担更大的责任，除了要解决国内经济问题外，也要为全球金融市场的稳定作出考虑。耶伦这轮再度释放出鸽派立场，美元指数当天下跌0.36%，创十日新低94.82，非美货币全面飙升，其中欧元兑美元升至十日高位1.1329，英镑兑美元触及十日新高1.4452。由此可见，美国需要更加关注美元指数及非美元货币的走势。
目前美国国内最新的物价虽有回升迹象，失业率也有所下降。最新数据显示，2月PCE物价指数同比1%，核心PCE物价指数同比1.7%，预期1.8%，前值1.7%；就业方面，2月非农就业+24.2 万人，前值+15.1万人；2月失业率4.9 %，仍为2008年以来最低水平。我们可以从核心PCE当月同比及核心CPI当月同比的图里可以看出明显上升的趋势，虽然通胀率依然持续低于美联储2%的长期目标，部分是受到能源价格以及非能源进口价格下降的影响。耶伦认为目前仍不能确定美国的核心通胀率能否持续维持升势，充分就业水平可能要比4.8%的失业率低，而耶伦给出的原因则更多从全球经济复苏与金融动荡出发，如何向内引导到美国自身的产出缺口，这个提法是创新的。
类似的过程，也让我们联想到，前任美联储主席本·伯南克就在布鲁金斯的博客上发表了一篇很长的博文，用来反驳泰勒对美联储和他本人的指责。他指出，美联储在决定是否加息的时候，考虑的因素比学者的臆想更为复杂。耶伦在2014年5月份国会作证时就表示，在经济和劳动力市场继续走强之际，她将密切关注劳动参与率变化趋势。因此，劳动参与率回升就成为判断劳动力市场复苏的关键依据。