总体情况乐观，量价齐升的格局值得期待——2016年3月份物价数据分析

文：申万宏源宏观 李慧勇，牟冰旋

总体情况乐观，量价齐升的格局值得期待2016年3月份物价数据分析

结论或者投资建议

中国3月CPI同比2.3%，预期2.6%，前值2.3%；中国3月PPI同比-4.3%，预期-4.7%，前值-4.9%。我们对此作如下点评：

CPI涨幅低于市场预期，主要原因在于部分食品和部分服务项目价格回落。我们观察细项发现，统计局公布的月度CPI细项环比变化与跟踪的高频数据和预期的非食品价格变化基本一致，除了以下两项有较为明显的不同，一是肉禽价，尤其是猪肉价格环比跌幅比我们观察的略大，或意味着生猪供求关系偏紧程度略好于市场预期；二是非食品项目的交通项目价格下跌略超预期，主要是交通工具使用和维修项目价格受春节因素消退的影响而回落幅度较大。考虑到这两方面，若采用历史旧环比计算，CPI同比约为2.4%，高于统计局的公布值约0.1个百分点，说明若直接采用未调节的历史旧环比来计算，CPI同比可能会被高估。同比来看，食品烟酒和医疗保健项目价格同比涨幅最大，交通和通信项目价格同比跌幅扩大，居住项目价格上涨稳定。食品价格方面，春节过后鲜活食品价格有所回落，其中蛋类、水产品、鲜果和粮食价格环比跌幅大于过去五年环比均值，猪肉价格环比跌幅小于过去五年环比均值，蔬菜价格环比跌幅符合季节性。非食品项目的租赁房房租和医疗保健项目价格环比涨幅略高于季节性，旅游、交通工具维修和家庭服务项目价格表现明显弱于季节性，环比下降幅度较大，服务类项目价格受制于居民收入增长仍偏弱。

PPI环比由升转降，环比上升0.5%，这在2014年1月以来尚属首次，主要是黑色和有色金属加工价格环比涨幅扩大，石油加工价格环比跌幅收窄。在30个主要工业行业中，10个行业产品价格环比上涨，12个行业持平，8个行业下降。
未来几个月国际油价的变动，对CPI和PPI会造成怎样的影响？我们采用投入产出表计算原油价格变化对各行业价格的影响，得到基于成本推动角度的潜在的整体物价水平波动，同时考虑到传导阻滞和传导时滞问题，增加了价格传导系数，最终得到石油价格波动对CPI和PPI影响的价格弹性系数。我们计算得到原油变化对CPI和PPI的价格弹性系数，分别为0.0312%和0.0781%，即原油价格变动1%，中国CPI变动0.0312%，PPI变动0.0781%。基于我们对2016年CPI和PPI全年中枢的基准预测分别为2.0%和-3.8%，可以得CPI和PPI全年中枢在不同油价情景下的不同表现。若今年4月至年末WTI中枢价格为40和50美元/桶时，CPI和PPI中枢可能仍在基准预测左右，影响并不太大；若WTI中枢价格进一步升至60美元/桶，CPI中枢可能将升至2.7%左右，PPI中枢可能将升至-2.0%，对CPI的压力明显加大。   总体情况乐观，量价齐升的格局值得期待。今年物价将表现为温和上涨，大量的剩余产能的存在使得出现恶性通货膨胀的可能不大，总体上对中国经济有利而不是不利。食品价格涨跌是正常的季节性现象，部分食品价格上涨更多是供给端的问题，并不一定造成趋势性变动，生猪供求关系偏紧程度可能略好于市场预期，蔬菜价格整体呈回落趋势。服务类项目价格受制于居民收入仍偏弱；房地产计入CPI是以虚拟租金和货币租金计入的，不是像资产价格计入的，否则波动太大，租金相比于资产价格更平滑，影响有限，且房租市场供求关系趋于改善。由于需求基本面变化导致通胀发生趋势性变动，或者物价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，宏观政策或作出相应调整。而当前核心通胀稳定，2015年四季度以来一直稳定在1.3%至1.5%的水平，并没有出现显著变动，对货币政策不构成制约。未来3-6个月中国经济将处于向上的脉冲期，总体情况乐观，量价齐升的格局值得期待。

目录1. CPI涨幅低于市场预期，主要原因在于部分食品和部分服务项目价格回落2、PPI环比由升转降，黑色和有色金属加工价格环比涨幅扩大，石油加工价格环比跌幅收窄3、油价对CPI和PPI的影响估算4、总体情况乐观，量价齐升的格局值得期待

正文

中国3月CPI同比2.3%，预期2.6%，前值2.3%；中国3月PPI同比-4.3%，预期-4.7%，前值-4.9%。我们对此作如下点评：

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CPI涨幅低于市场预期，主要原因在于部分食品和部分服务项目价格回落

3月CPI同比2.3%，同比增速与上月持平；CPI环比下降0.4%，较上月回落2.0个百分点。从核心CPI（不包括食品和能源）来看，环比持平，同比上涨1.5%，较上月上升0.2个百分点，基本保持平稳。
我们观察细项发现，统计局公布的月度CPI细项环比变化与跟踪的高频数据和预期的非食品价格变化基本一致，除了以下两项有较为明显的不同，一是肉禽价，尤其是猪肉价格环比跌幅比我们观察的略大，或意味着生猪供求关系偏紧程度略好于市场预期；二是非食品项目的交通项目价格下跌略超预期，主要是交通工具使用和维修项目价格受春节因素消退的影响而回落幅度较大。考虑到这两方面，若采用历史旧环比计算，CPI同比约为2.4%，高于统计局的公布值约0.1个百分点，说明若直接采用未调节的历史旧环比来计算，CPI同比可能会被高估。
同比来看，食品烟酒和医疗保健项目价格同比涨幅最大，交通和通信项目价格同比跌幅扩大，居住项目价格上涨稳定。食品烟酒和医疗保健价格同比涨幅最大，分别为6.0%和3.1%，较上月同比增加0.2和0.3个百分点。同比涨幅扩大的项目还有教育文化和娱乐项目、生活用品及服务项目和其他用品和服务项目价格。交通和通信项目价格同比下降2.6%，较上月跌幅扩大0.1个百分点，衣着项目价格同比增加1.5%，涨幅较上月回落0.1个百分点。
环比来看，衣着、居住、医疗保健和其他用品和服务项目价格环比分别上涨0.5%、0.3%、0.3%和0.3%，其中前三项环比涨幅分别较上月扩大0.9、0.2和0.2个百分点。生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐和食品烟酒项目价格环比分别回落0.2%、0.7%、0.7%和1.3%，其中食品烟酒价格影响CPI环比下降约0.40个百分点。
食品价格方面，春节过后鲜活食品价格有所回落，其中蛋类、水产品、鲜果和粮食价格环比跌幅大于过去五年环比均值，猪肉价格环比跌幅小于过去五年环比均值，蔬菜价格环比跌幅符合季节性。蛋、鲜菜、水产品、鲜果和猪肉价格环比分别下降7.4%、5.5%、2.8%、2.0%和1.3%，合计影响CPI环比下降约0.38个百分点。3月前两旬部分蔬菜价格受华东寒潮和南方提前入汛未出现季节性下降，但并未出现全部价格上涨，3月整体来看蔬菜价格环比回落5.5%。猪肉价格环比回落1.3%，可能与居民直观的感受不一致，我们观察到统计局公布的高频数据里，3月份猪肉均价较2月份回落约0.7%，整体均价确是在回落，但回落幅度高于我们观察的幅度。

同比来看，鲜菜和猪肉价格同比涨幅较大，鲜果和蛋类价格同比跌幅较大。鲜菜价格同比上涨最多，涨幅达35.8%，影响CPI上涨约0.92个百分点。生猪价格受供求关系影响，相比去年同比上涨28.4%，影响CPI上涨约0.64个百分点。鲜果和蛋类价格均同比下降，分别影响CPI下降0.2和0.04个百分。

非食品项目环比下降0.1%，较上月环比回落0.4个百分点，较去年同期下降0.1个百分点。租赁房房租和医疗保健项目价格略高于季节性，旅游、交通工具维修和家庭服务项目价格明显弱于季节性，环比下降幅度较大，服务类项目价格受制于居民收入增长仍偏弱。
从环比来看，上涨幅度较大的是租赁房房租、衣着类和医疗保健项目，环比分别上涨0.9%、0.5%和0.3%，较上月环比分别扩大0.6、0.9和0.2个百分点。如果与过去五年的环比均值相比，租赁房房租项目3月环比高于历史均值0.2个百分点，衣着类项目价格基本符合季节性走势，医疗保健项目价格回升高于历史均值0.3个百分点。虽然租赁房房租和医疗保健项目价格上涨幅度较大，但仅略高于季节性表现，仍属于正常。3月租房是一个高峰期，求职、开学和务工需求和春节过后的换房需求导致3月租房市场升温，4月份租房市场仍处于求租高峰期，但供求关系将较3月份有所缓和，预计房租项目季节性小幅上涨。
环比下降幅度较大的是旅游项目、交通工具使用和维修项目和家庭服务项目，环比分别下降4.8%、2.2%和1.9%，而这三项在上月的涨幅分别为2.8%、2.6%和2.6%，并且这三项价格环比跌幅均明显大于历史环比均值，这与春节假日影响消退和务工人员陆续返程导致服务价格回落有关。

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PPI环比由升转降，黑色和有色金属加工价格环比涨幅扩大，石油加工价格环比跌幅收窄

PPI环比由降转升，环比上升0.5%，这在2014年1月以来尚属首次，主要是黑色和有色金属加工价格环比涨幅扩大。一是部分工业行业价格涨幅扩大，其中黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工价格环比分别上涨4.9%和2.3%，涨幅比上月分别扩大4.4和2.2个百分点；二是部分工业行业价格止跌回升，其中石油和天然气开采、黑色金属矿采选、化学原料和化学制品制造价格环比由上月下降转为本月分别上涨9.9%、3.6%和0.9%；三是石油加工价格环比下降0.2%，降幅比上月收窄3.7个百分点。在30个主要工业行业中，10个行业产品价格环比上涨，12个行业持平，8个行业下降。

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油价对CPI和PPI的影响估算

近期大宗商品价格反弹是短期供给改善和宽裕流动性下的波动加大共同作用的结果，大宗等资源品价格受制于全球投资需求低迷，供求失衡未有明显改善，不一定具有持续性的趋势变动。3月份PPI的改善，主要是黑色和有色金属加工价格环比涨幅扩大，石油加工价格环比跌幅收窄造成。那么，未来几个月国际油价的变动，对CPI和PPI会造成怎样的影响？我们尝试通过计算得出结论。
我们采用投入产出表计算原油价格变化对各行业价格的影响，得到基于成本推动角度的潜在的整体物价水平波动，同时考虑到传导阻滞和传导时滞问题，增加了价格传导系数，最终得到石油价格波动对CPI和PPI影响的价格弹性系数，如下图所示。
我们计算得到原油变化对CPI和PPI的价格弹性系数，分别为0.0312%和0.0781%，即原油价格变动1%，中国CPI变动0.0312%，PPI变动0.0781%。若按照过去5年的季节性表现，2015年4月至年末WTI中枢理论价格为46美元/桶，假定2016年同期WTI现货中枢价格分别每桶为30、40、50、60美元，则对物价的同比影响如下表。

基于我们对2016年CPI和PPI全年中枢的预测分别为2.0%和-3.8%，因此可以得CPI和PPI全年中枢在不同油价情景下的不同表现。若今年4月至年末WTI中枢价格为40和50美元/桶时，CPI和PPI中枢可能仍在基准预测左右，影响并不太大；若WTI中枢价格进一步升至60美元/桶，CPI中枢可能将升至2.7%左右，PPI中枢可能将升至-2.0%，对CPI的压力将明显加大。

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总体情况乐观，量价齐升的格局值得期待

今年物价将表现为温和上涨，大量的剩余产能的存在使得出现恶性通货膨胀的可能不大，总体上对中国经济有利而不是不利。目前物价的表征是，一季度食品价格表现为明显的季节性和大宗商品价格快速上涨，叠加工业行业出厂价格同比跌幅改善。根据第一部分的讨论，食品价格涨跌是正常的季节性现象，部分食品价格上涨更多是供给端的问题，并不一定造成趋势性变动，生猪供求关系偏紧程度可能略好于市场预期，蔬菜价格整体呈回落趋势。服务类项目价格受制于居民收入仍偏弱；房地产政策的放松对于一线城市房地产价格大涨的通胀影响有限，因为房地产计入CPI是以虚拟租金和货币租金计入的，不是像资产价格计入的，否则波动太大，租金相比于资产价格更平滑，影响有限，且房租市场供求关系趋于改善。但要注意结构性的单一物价上涨会影响居民通胀预期，并形成通胀预期的自我实现。
由于需求基本面变化导致通胀发生趋势性变动，或者物价变动显著改变通胀预期并传导至核心通胀，宏观政策或作出相应调整。而当前核心通胀稳定，2015年四季度以来一直稳定在1.3%至1.5%的水平，并没有出现显著变动，对货币政策不构成制约。未来3-6个月中国经济将处于向上的脉冲期，总体情况乐观，量价齐升的格局值得期待。