IMF唱衰日本经济，WHY？——国际经验与配置小组系列研究之五
4月初日本短观数据全线恶化，日元升值带来深深的寒意。根据4月初公布的“短观”数据，受到新兴国家经济体减速以及日元升值带来的寒意，日本大中小企业制造业景气判断DI全线恶化，其中钢铁行业下降22个百分点，化学行业，生产用机械行业，电气机械行业各下降10个百分点，汽车行业下降6个百分点，降幅居前。另外由于访日外国人增幅减缓，日本中小企业非制造业景气判断DI微幅恶化，其中住宿/饮食服务行业下降10个百分点，降幅居前。关于需求方面，国内/海外制造业/非制造业供需判断DI全线恶化，但对比于对日本国内需求在第二个季度将继续停滞的较悲观预期，预期海外消费将会在下一个季度回暖的企业有所增加。
汇率方面，日元升值预期强劲，同制造业非制造业大企业汇率区间预估，及对趋势变化的发展判断存在较大差距，强势日元阴霾笼罩日本经济前景。对比于当下1美元兑108日元上下的即期水平，制造业及非制造业大企业在做2016年预算计划时给出的预判落在117.46-118.02日元区间，中间的差距有1美元兑9-10日元的距离。在美联储确定加息之前，由于日元兑美元期权隐含波动率高位波动，“日元套息”交易不再变得看上去那么有利可图，大量的日元回流。我们判断，直到新一轮“日元套息”周期的开始为止，日元走强的趋势将很难逆转。另一面，在5月前日本政府出面大幅干预汇市的可能性又非常低，我们判断强势日元终结的拐点出现在5月-6月份中间的可能性较大，美联储加息预期落地是关键分水岭。 政策牌方面，日银“负利率”政策效果初现，企业融资成本，融资环境大幅改善，尝到了一点甜头的日银将把其他方面不理想的“短观”数据归结为是“QQE+负利率”来得还不够猛烈的原因，在消除了关于“负利率”的误解，市场度过了缓冲期后，四月底进一步的宽松或许将势在必行。但鉴于每次日银出手，往往适得其反，日银再次出手可能会激发避险情绪重燃，这不仅无助于拯救日本经济，更可能火上浇油。我们判断，当前日本经济的问题似乎已经不是融资成本还能下降到多少的问题，“负利率”的使命已经达成，目前是实打实的“总需求”萎靡的问题了。这就要求财政政策扮演更重要的角色，顺延2017年4月份消费税增税等提振总需求的财政手段显然更值得期待，也会更加有效。
“短观”全称为“全国企业短期经济观测调查”，配合内阁府每月定期发布的“月例经济报告”，是把握日本经济状况的最即时的经济统计报告。而另根据经团连的调查，“短观”中公布的数据是仅此于季度GDP速报的企业经营者最重视的经济统计调查数据之一。可见“短观”的分量之重。
这份报告从全日本资本金在2000万日元以上的企业（包括上市企业及中小企业）中随机抽出1万家公司作为样本数据。通过书面或者互联网来进行调查问卷，其中包括基于企业主观判断的所谓的“判断项目”，比如，围绕对经济前景的感受，生产，销售，库存，设备投资，企业收入，雇佣，融资情况等等的问题，企业要在“好”“不那么好”“不好”之间三选一。然后从这些收集到的样本中，把选“好”的企业比率减去选“不好”的企业比率得到的，就是著名的关于当前以及未来经济景气判断的DI，这里DI越大，越是正面的解读。其他的“判断项目”都会给出DI的变化来观察企业心态的改变，在下文中用到的时候，我们会给出明确的定义，以方便理解。另外除了主观题，还有一些客观题，包括关于营业额，雇佣人数，金融信贷这类可以回答出具体数字的所谓的“计数项目”。可以说这是一份企业经营者要调动主观感受并使用客观数据共同来回答的调查问卷。
“短观”中最受瞩目的大企业/制造业景气DI比2015年第四季度，下降6个百分点，从12%降到6%，幅度创13个季度以来最大值，从数字水平来看甚至抵消了自2013年6月份以来日银的“异次元缓和政策”带来的改善企业主观感受的所有效果。其中钢铁行业下降22个百分点，化学行业，生产用机械行业，电气机械行业各下降10个百分点，汽车行业下降6个百分点，降幅居前。从中可以体会到新兴国家经济体减速以及日元升值带来的寒意。
非制造业行业同样未能幸免。大企业/非制造业景气预判DI下降3个百分点，中坚/非制造业下降2个百分点，中小企业/非制造业下降1个百分点。其中受到访日外国人增幅减缓以及日元升值的影响，住宿/饮食服务行业下降10个百分点，降幅居前。
无论是制造业还是非制造业，对于第二个季度（日本新财年第一个季度）的预期都进一步恶化，全产业的预判平均下降6个百分点，制造业下降2-7个百分点，中坚企业预判的下降幅度最高；非制造业下降5-8个百分点，同样是中坚企业最为悲观。
这其中，日本国内消费的停滞是不容忽视的原因。认为生产的产品，或提供的服务在所处国内市场中存在“超额需求”的企业占比，减去认为存在“超额供给”的企业占比，得到供需判断DI。制造业减少了3个百分点，非制造业减少了2个百分点。另外海外需求方面，由于新兴国家发展速度放缓，日元升值，海外消费的景气度在第一季度也出现了短期调整的迹象。供需判断DI制造业减少了2个百分点，非制造业降低了一个1个百分点。
不过与国内消费带来的冲击不同的是，在接受问卷调查的企业中，对海外需求的复苏，似乎更有信心。在对第二季度的展望中，对比国内消费的停滞预判，预期海外消费将会回暖的企业有所增加。
3.1 汇率: 市场比日本制造/非制造大企业更悲观，日银能否站得住台
日元从1月29日日银突然宣布“负利率”政策后出现急速地攀升，目前已经升到2014年底的区间位置，可以说从2013年中以来的日元贬值周期的成果，已经被“负利率”政策带来的意料外的影响，蚕食掉一大半了。
从“短观”数据来看，日本大企业似乎对“安倍+黑田经济学”的承诺仍然抱有乐观心态，认为日元在2016财年将转而走低的态势不容置疑，对政策红利还是很有期待的。但另一面市场并不买账，预判汇率同即期汇率中间的差距有1美元兑9-10日元的距离之大，这无形中给“安倍+黑田经济学”定了一个量化的目标。由于日本企业从收益率再到股权估值，同日元汇率息息相关，日元升值就会让股市下跌，反过来亦然。而超预期的强势日元如果继续走强，“短观”所透漏的景气预判只会更加悲观。
而这次日元升值周期的具体“内容”，即“日元套息”所产生的日元回流现象更是让日银左右为难。据报道，投机盘在这轮升值中并没有扮演很重要的角色，绝大部分是日本企业的资金在往国内回流。而所谓的“日元套息”交易是指，日本企业以极低的利率借贷到日元，然后兑换成高息货币进行海外投资，这是一个套息交易完整周期的前半部分，即大量的日元被兑换成外币，日元从而大幅贬值。但这样做的一个巨大的风险，即如果日元进入升值周期，这将会大幅抵消掉利差交易带来的收益，甚至带来损失，套息交易的头寸会立马被关闭，兑换回日元形成巨大回流反过来冲击日元兑相应外币的外汇市场。而当前的状况正是这样，由于美联储顺延4月份加息预期扑空，欧日央行货币政策达临界点，1月期期权隐含波动率在3月31日时隔两周攀上10%的水准， “日元套息”的风险正在高位徘徊。
3.2 股市：尴尬的“短观”数据，股市投资者心理持续恶化
名副其实进入“新年”的日本股市可谓愁云惨雾。4月1日收报16287.75，创一个月来的新低。投资者心理由于“短观”而恶化，即使中国制造业采购经理指数（PMI）时隔8个月再一次站上50%荣枯线，较上月上涨1.2个百分点，也未能抵消掉“短观”带来的悲观情绪。
“短观”公报的数字，正如我们在概述中所说的，是预料中的不如意，并没有大幅超预期的恶化数字。但投资者心理的变化恰恰就来自于，这尴尬的不上不下的“短观”数据。
当前最为尴尬的情况便是“短观”的数据虽然不好，但并没有那么不好，即没有不好到让政府马上大规模出台财政刺激计划，让消费税延期，让日银不得不迅速推出更大范围货币宽松政策。很多投资人心理的回路是，更糟糕的“短观”数据，会催促并迫使政府和日银迅速马上做出反应来稳定市场急剧恶化的预期，而从当前的“短观”数据来看，似乎并没有坏到产生这种紧迫感的程度。
3.3 物价：“通缩”继续，预判回暖，市场围观四月底日银动作
“短观”中可以得到的最一致的关于企业情绪的感观，就来自于关于进货/出货价格判断的数据了，可以说是全线超预期恶化。
大企业/制造业进货预判DI下降了6个百分点，来到-8%，大企业/非制造业下降5个百分点，来到5%。大企业/制造业出货预判DI下降了4个百分点，来到-15%，大企业/非制造业下降5个百分点，来到-1%。中小企业进货预判DI平均下降7个百分点，中小企业出货预判DI平均下降2个百分点。恶化幅度全部超越上一个季度末的预期。而关于下一个季度，即2016财年第一季度（一般意义上的2016年第二季度）的进货/出货价格判断，都出现了小幅的回暖迹象，但从绝对水平而言，尤其是对于出货价格的判断上，认为将出现进一步下降的企业仍然占据了多数。
日银已经明确了要不择手段，全力确保2017年上半年达到年通胀2%的目标。4月底日银会议将重新审视2017年GDP的增长率目标以及通胀目标，并进行调整。如果日银认为通胀目标实现无望，进一步扩大QQE以及负利率将变为大概率事件。
3.4.“安倍经济学“的好循环预想，逻辑起点正在动摇
企业预期的悲观，将从逻辑起点动摇“安倍经济学”中预期的乐观的好循环。
“安倍经济学”的好循环逻辑是这样的。企业有了好的景气预判，感觉业绩会上升，就会增加雇佣，增加设备投资，股市也会上涨，进而由于“财富效应”从底部支撑了全民的消费水平，这是“安倍经济学”为日本全体国民描述的美好图景。
日本经济从2013年6月迎来了新的一轮上涨的经济周期，为保持住这一轮周期的上升态势，日银以及日本政府或将在两难中，不得不继续采取宽松的“异次元”货币政策，财政政策也将有所调整。日银的“QQE+负利率”政策的效果，在这次“短观”中也隐约可见，企业融资成本以及住宅投资都在改善中，尝到了一点甜头的日银将把其他方面不理想的“短观”数据归结为是“QQE+负利率”来得还不够猛烈的原因，在消除了关于“负利率”的误解，市场度过了缓冲期后，四月底进一步的宽松或许将势在必行。可另一方面，由于没有改善当前的关于景气判断的预期，以及物价指数进一步恶化，对于当前日银的政策属于“花拳绣腿”的舆论杂音也不绝于耳。
4.1“负利率”效果渐显，企业融资环境大改善
我们可以从以下四组收集的企业对当前形势的判断数据中，体会到日银“QQE+负利率”政策当前给企业资金调配带来的春风。
第一组是关于金融机构拆借态度的判断DI，认为正在变得更放松的企业，减去认为正在变得更严格的企业比率。与上一个季度相比，这个数据全产业平均增加了3个百分点，达到23%。第二组是关于融资成本的判断DI，认为上升了的企业，减去认为下降了的企业比率。与上一个季度相比，大企业群巨幅下降了26个百分点，中坚企业群下降20个百分点，中小企业群下降16个百分点，全产业平均下降了19个百分点。第三组是关于企业商业票据发行环境的判断DI，认为正在变得更轻松的企业，减去认为正在变得更艰难的企业比率。与上一个季度相比，大企业群上升了5个百分点，达到38%。最后一组是关于资金调配整体大环境的判断DI，认为变得更轻松的企业，减去认为变得更辛苦的企业比率。这个数据全产业平均持平于上个季度。
由于本次“短观”的问卷采样时间是在3月下旬，属于市场消化2月16日施行的“负利率”政策的关键时期中，日银对这次的采样结果应该是非常满意的。这令日银进一步维持或者加大“QQE+负利率”政策的压力显著减轻。
4.2 消费税增税递延
日本政府曾经在非常糟糕的时间点，即1997年4月1日，把消费税由3%增加至5%，财政政策需要国会审批，耗时弥长，不像货币政策灵活，好调头，在没有料到接下来亚洲金融危机的前提下的这次增税政策，让接下来的日本经济出现了急速的萎缩。