这轮日元强势，我们如何看待？未来呢? —— 国际经验与配置小组系列研究之六
文：申万宏源宏观 国际经验与配置小组
这轮日元强势，我们如何看待？未来呢?国际经验与配置小组系列研究之六
本次启动日元升值周期的罪魁祸首就是日银的“负利率”政策。1月29日日银突发推出“负利率”政策后，1月期3月期日元兑美元汇率期权隐含波动率立马走高，表示日元兑美元的汇率波动性，即风险敞口迅速扩大。在此之前，寿险，养老金等日本国内机构投资人建了大量的日元套息交易的仓位，可以说，在过去三年造成的弱势日元周期的局面，日本本土机构投资人持续的卖出日元，买入海外债权股权资产的动作本身功不可没。但随着突发的风险敞口的扩大，大量的日元套息交易的仓位必须调整，也就是减仓，兑换回日元，致使大量日元涌回外汇市场, 日元立马持续走强。
日元兑美元汇率期权隐含波动率的提升根源来自于一个数据和三个担忧。一个数据是日本4月1日公布的“短观”数据，制造业/非制造业大企业对2016财年的预判汇率落在117.46-118.02日元区间，刺激着市场情绪，诉说着大企业对当前汇率水平的不满，而这种不满正在增加着日本政府出面干预汇市的可能性。而三个担忧，分别来自于对欧美日货币政策的不透明性的担忧，4月21日欧央行将首先在法兰克福召开议息会议，紧接着4月26日27日FOMC会议，4月27日28日日银将召开金融政策决定会议。担忧的内容当然各不一样，当前的预期也倾向于欧美日都会按兵不动，维持现状或者欧日会小幅进一步宽松，鉴于“负利率”政策的争议性（可能政策能取得的效果也都已经实现），欧日央行可能将会推出小幅购买更多风险资产的计划，另一面，美联储仍将按兵不动。
日银和日本政府的坚守底线可能在1美元兑100日元。我们认为一方面短期内大幅度的升值，将让“安倍+黑田经济学”辛苦建立起来的一切前功尽弃，出手势在必行。另一面，来自芝加哥交易所集团根据美国联邦基金利率30日期货交易（简称FFF）价格的分析显示，4月份升息25个基点的概率仅为3.5%，6月份上升到17.4%，7月份28.2%，并且估计到年底前联邦基金利率不会超过1%的概率达到97.7%。另外，鉴于今年是美国大选年，7月份，以及9，10月份的议息会议，将分别与民主共和两党的党内选举，以及最终候选人的答辩时间重合，来自德银的说法，美联储对待加息或许会更加谨慎，和拖沓。这一切都给了我们足够的理由支撑一个更长的日元升值周期。随着4月份进入末尾，市场的慌乱情绪，伴随着没有超预期的事件出现，会逐渐得到“安抚”。我们判断，只要4月底之前，日银总裁黑田没有再继续制造 “惊喜”，日元兑美元汇率实现缓慢的“软着陆”依然可期。
1这一轮强势日元周期是如何开始的
本次启动日元升值周期的罪魁祸首就是日银的“负利率”政策，日元兑美元汇率应声在短短半个月时间内接连击破120日元点位和115日元点位两大整数阻力位。在2月3月两个月徘徊在112-115日元区间内之后，日元兑美元汇率又于4月1日（日本第一季度“短观”发布）突然发力，接连突破112日元区间下界阻力位，和110日元整数阻力位，目前徘徊在108.5日元上下。
参见图2、图3，1月期美元远期汇率贴水在2月22日突然扩大后，小幅回升后目前维持在1000个基点点位上下，而3月起美元远期汇率贴水也出现扩大趋势，目前维持在3000个基点点位上下，我们观察到，日元远期升水趋势稳定，市场存在对日元兑美元将继续下探的市场共识。
本次日元升值周期的根源，我们认为主要来自于日银总裁黑田制造的“惊喜”。参见图4、图5，1月29日日银突发推出“负利率”政策后，1月期3月期日元兑美元汇率期权隐含波动率立马走高，表示日元兑美元的汇率波动性，即风险敞口迅速扩大。在此之前，寿险，养老金等日本国内机构投资人建了大量的日元套息交易的仓位，可以说，在过去三年造成的弱势日元周期的局面，日本本土机构投资人持续的卖出日元，买入海外债权股权资产的动作本身功不可没。单论海外债权的规模，根据财务省3月份的速报数据，头寸达到5兆日元以上的规模，这是自2005年，拥有可比较数据以来的最高值。但随着突发的风险敞口的扩大，大量的日元套息交易的仓位必须调整，也就是减仓，兑换回日元，致使大量日元涌回外汇市场，参见图1，1月29日以后，日元立马持续走强。
通过分析和数据印证，我们可以清晰的看到，1月29日日银宣布将推出“负利率”政策之后，汇率风险敞口扩大，导致大量日本机构投资人的日元套息交易仓位减仓回逃，引来日元升值周期的开始，而日元套息交易在出现突如其来的风险敞口时，就是比谁回逃的快的游戏模式。这更加加速了减仓回逃到日元资产的速度，这进而印证了加强了关于日元将开始迈入升值周期的预期。从而形成了一个闭合的逻辑环。
目前，虽然据统计，日本机构海外债权的规模仍然在不断扩大之中，但鉴于先前汇率风险敞口已经被拉大，选择主动暴露汇率风险敞口的日元套息交易，已经变得不再那么有吸引力，而支持继续扩大的海外债权买入的，其实是大量经过了汇率风险对冲的头寸。参见图6，从2月初的一波期权行情中我们可探知一二。但随着期权价格的走高，这样的对冲，显然不再具备，第一，盈利空间，第二，支撑日元贬值的实际作用。它对日元兑美元外汇市场的作用，由空头逐渐转变为中性。面对来势汹汹的日元回流，显得力不从心。
2现在在发生什么及未来日元的走势预判
参见图1，和图4、图5，波动率从2月到3月的一轮下降，同日元兑美元即期汇率徘徊不前是重合的。这很好解释，日元套息交易的回流在减缓。由于汇率风险敞口的缩小，套息交易重新变得有利可图，市场达到了一种微妙的平衡。
但这种平衡在4月初被打破，我们观察到1月期日元兑美元汇率期权隐含波动率在4月1日时隔两周重新攀升到10个百分点，截止到4月12日，仍然在较高位，11-13个百分点区间内震荡。
我们分析，波动率的提升根源来自于一个数据，和三个担忧。一个数据是日本4月1日公布的“短观”数据，制造业/非制造业大企业对2016财年的预判汇率落在117.46-118.02日元区间，刺激着市场情绪，诉说着大企业对当前汇率水平的不满，而这种不满正在增加着日本政府出面干预汇市的可能性。而三个担忧，分别来自于对欧美日货币政策的不透明性的担忧，4月21日欧央行将首先在法兰克福召开议息会议，紧接着4月26日27日FOMC会议，4月27日28日日银将召开金融政策决定会议。
担忧的内容当然各不一样，当前的预期也倾向于欧美日都会按兵不动，维持现状或者欧日会小幅进一步宽松，鉴于“负利率”政策的争议性（可能政策能取得的效果也都已经实现），欧日央行可能将会推出小幅购买更多风险资产的计划，另一面，美联储仍将按兵不动。
而任何超预期的动作，都将剧烈地刺激汇率市场，这也就是进入4月份，1月期日元兑美元汇率期权隐含波动率开始攀升的原因，因为时间点上和4月底的三大央行召开会议恰好吻合。
而在波动率没有被“安抚”的情况下，日元套息交易又将变得不那么有利可图，大量美元资产被兑换回日元资产回流冲击汇市，日元将继续走强。从现在来看，日银和日本政府的坚守底线可能在1美元兑100日元，短期内如此大幅度的升值，将让“安倍+黑田经济学”辛苦建立起来的一切前功尽弃，如果升值速度过急，出手或许势在必行。但当前世界都睁大眼，看在2月底G20上海会议上全球达成的“不竞争性贬值”的承诺，以及不在货币政策上令彼此猝不及防的说法是否真正能得到落实。如果日本政府决定出手干预汇市，舆论压力将空前。
另一面，来自芝加哥交易所集团根据美国联邦基金利率30日期货交易（简称FFF）价格的分析显示，4月份升息25个基点的概率仅为3.5%，6月份上升到17.4%，7月份28.2%，并且估计到年底前联邦基金利率不会超过1%的概率达到97.7%。另外，鉴于今年是美国大选年，7月份，以及9，10月份的议息会议，将分别与民主共和两党的党内选举，以及最终候选人的答辩时间重合，来自德银的说法，美联储对待加息或许会更加谨慎，和拖沓。这一切都给了我们足够的理由支撑一个更长的日元升值周期。
随着4月份进入末尾，市场的慌乱情绪，伴随着没有超预期的事件出现，会逐渐得到“安抚”。我们判断，只要4月底之前，日银总裁黑田没有再继续制造 “惊喜”，日元兑美元汇率实现缓慢的“软着陆”依然可期。