扫盲篇：P2P的类资产证券化
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作者 | 王沛然
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P2P的类资产证券化？是个什么鬼？
首先，我们需要了解，资产证券化概念是什么，如何产生，如何运作，以及P2P网贷行业的类资产证券化又是如何萌芽的。接下来我们就简单的介绍一下资产证券化和P2P行业的类资产证券化产品的前世今生。
一、资产证券化简述
1. 定义
资产证券化的基础，是一个能够产生稳定现金流的资产池。而资产证券化本身，实际上是一种融资形式，是通过对现金流的重新安排，来发行一些可以交易的，且具有不同金融属性的证券。
2. 历史
资产证券化源于美国，最早可以追溯到1920年代的大萧条。当时，美国对不动产抵押贷款进行了历史上最早的证券化。1980年代，随着信息技术的发展，金融市场得以将抵押贷款以外的产品，逐步纳入到资产证券化的范畴中来。从房产抵押贷款，逐步发展到租赁合同、车贷、信用卡债权、乃至不良贷款和次级贷款等等，资产证券化的产品门类逐步丰富起来。除了美国以外，应该说欧洲地区最早在1980年，也开始了资产证券化，而日本也在1990年代早期，开始了资产证券化，它们的资产证券化进程是领先于世界上其他国家和地区的。
我们中国的资产证券化起步较晚，始于2005年，并且规模较小，从试点开始。不幸的是，2008年爆发了美国次贷危机，这让我国监管层直接叫停了资产证券化。直到2012年，监管层才谨慎的重启了资产证券化过程。恢复发展后，市场的参与者更多，市场结构也更加多元，产品设计更加成熟，市场规模急速扩张，于是，我国在近年来迎来了资产证券化的大发展。
3. 分类
针对资产证券化，我们可以从这样几个角度来分类：交易市场、证券的金融属性、证券发行地区、基础资产性质：
a. 按照交易市场分类，可以分为信贷资产证券化、企业资产证券化和资产支持票据等。
b. 按照证券的金融属性分类，可分为债权类、股权类和混合类等。
c. 按照证券发行地区分类，可分为境内资产证券化和离岸资产证券化。
d. 按照基础资产的性质，可以分为不动产证券化、应收账款证券化、信贷资产证券化、收益权证券化、债权组合证券化等。
也可以参照美国的分类方法，按照基础资产大类，分为MBS和ABS。MBS，Mortgage-Backed Securities，就是抵押支持证券，其实就是房屋抵押证券。ABS，Asset-Backed Securities，就是资产支持证券，也就是非房屋抵押证券。主要区别是：MBS的基础资产，是房屋抵押贷款；而ABS的基础资产是除了房屋抵押贷款以外的其他资产。
MBS是资产证券化发展历史上最早出现的证券化类型，以房屋抵押贷款为基础，以借款人对贷款偿付所产生的现金流为支撑，通过金融市场发行证券，当然主要是债券。一定要分类的话，主要分为住宅地产和商业地产。
ABS可以认为是MBS在其他资产上的推广与运用，是以非房屋抵押贷款为支撑的融资方式，种类繁多，主要品种有：汽车消费贷、学生贷、信用卡应收账款、贸易应收账款、设备租赁费、基础设施收费、门票、俱乐部会费、保费收入、中小企业贷款、知识产权等等。
4. 意义
对于证券发起人和证券投资人来说，合规的资产证券化是有益的。
对于证券发起人来说，首先，这是一种新的融资渠道，拓宽了法律所规定的某些金融机构的融资上限；其次，对于高信用等级的资产进行证券化，可以降低发起人的融资成本，鼓励优质的发起人开展更多的贷款业务；再次，因为资产证券化可以使资产“出表”，也就是说可以从资产负债表中剔出掉一部分风险资产，也就可以反向增加公司的资本充足率，提高公司的信用等级；此外，对于金融机构普遍存在的借短贷长、期限错配的风险也有缓释作用，通过将部分期限长、变现能力弱的长期贷款证券化，获得资金支持近期债务，也可以投资高流动性的资产，实现风险的合理配置，改善资产负债表结构，提高公司的安全系数。
而对于投资人来说，资产证券化的产品组合的多样性，可以满足不同期限要求和不同风险偏好的投资人，扩大参与投资的人群，比政府债券具有更高的收益率，也就能更好的帮助投资人的资产保值增值。
5. 国内迅猛发展
2014年，中国资产证券化出现暴发式增长，全年发行3000亿+，较2013年增长10倍有余。其中信贷资产证券化占82%，为资产证券化产品的主导品种，受央行和银监监管，发起人主要是银行的金融机构；其次为企业资产证券化，占12%，受证监监管，发起人为非金融企业；ABN最少，占6%。ABN，Asset-Backed Notes，资产支持票据，由银行间交易商协会主管，发起人也是非金融企业，但是相比企业资产证券化，并未实现真正的破产隔离。
再来看2015年，全年发行总额近6000亿，增长约80%。其中信贷资产证券化占比下降到68%；企业资产证券化占比猛增至31%，同比增长约4倍；ABN骤减过半，占比更仅为1%。
显然，在迅猛发展的中国资产证券化市场中，企业资产证券化正在扮演着越来越重要的角色。
二、P2P网贷中的类资产证券化
国内资产证券化的大发展就在2014和2015两年，而P2P网贷在国内的大发展刚好也是这两年。与此同时，P2P网贷行业所面临的竞争也是与日俱增的。在这样的大形势下，P2P网贷行业内部的资产证券化，也被激烈竞争的压力所催生出来。
对于P2P网贷行业来说，资产证券化是指：将线下非标准的企业债打包成线上标准化的小贷资产包，合作担保和小贷公司承诺溢价回购的业务。然而，目前我国的P2P资产证券化产品，没有做到使证券化后的资产出表，所以只能算是“类资产证券化”
下面我们从P2P网贷平台的类资产证券化产品中，基础资产转移的角度，来看一下目前我国P2P类资产证券化是如何开展的：
具体讲解一下：
抛开P2P网贷，一般的资产证券化，需要这样几个参与者：债务人、发起人、SPV、债权人以及基础资产。大致的流程是这样的：
第一步，发起人需要构建基础资产池，也就是把希望用来证券化的、可产生现金流的资产进行剥离，形成一个资产池。
第二步，我们需要成立一个SPV，进行资产证券化。SPV间接代表债权人，也就是投资者，接收资产池，发行针对该资产池的受益凭证或证券。SPV可以对资产池的现金流进行重新安排，装入不同期限、不同利率、乃至不同利率性质（浮动或固定）的、以及不同优先级的证券中。进而，SPV要对资产进行分层，发行不同等级的证券，共不同风险偏好和期限要求的投资者选购。这一步，就是我们说的资产证券化的核心过程。在我国，SPV多半是以信托公司的身份出现的。
第三步，证券发行。SPV委托承销商，进行公开或私募的方式发行债券，发行所得用来给付发起人，并担负整个证券化过程的服务费。
第四步，后续管理与结算。证券发行成功后，会有专业的贷款服务机构来负责资产池存续期间的管理，包括资产池产生的现金流的收取、账户之间的资金划拨、法律行政税务等其他相关事宜。到了该证券的结算日后，会进行资产的清偿结算和收益兑付。所有债权人，也就是投资者，都会获得约定本息收益。额外剩余的的现金流，将返还给发起人。整个过程中，通常由资产的原始持有人来作为贷款的服务机构。
事实上，由于法律上的障碍，与通常的资产证券化过程相比，P2P网贷的类资产证券化产品要麻烦一些。从过程实体的职能对比看，发起人是急需资金放贷的小贷公司，而SPV的角色，往往由P2P网贷平台的母公司，或与平台具有关联关系的公司，甚至是平台自身来充当。这个与平台密切相关的SPV，对小贷资产进行打包，并通过在各地的金融交易所登记挂牌，进行增信，最后由有关联的公司（如第三方保理公司）摘牌买回资产，将资产或收益权转让给平台进行发售。另外，P2P网贷平台可能是唯一的承销商，也可能是代销部分产品。最后由小贷公司回购来实现投资收益。万一小贷公司无法兑付，则由担保公司来兜底。
从资产转移和实现收益的差异上看，通常的资产证券化是单向的资产流动，使发起人控制的信贷资产，实现真实销售和破产隔离，不再与发起人有权属关系，最后的债权人，也就是投资者，通过贷款服务机构，来进行资产池的后续管理，对资产池现金进行催收和分配，实现投资收益。而在P2P网贷平台的类资产证券化产品中，资产并没有实现真实销售；而破产隔离在P2P网贷的类资产证券化产品中，也没有什么实际意义。事实上，投资者最后通过小贷公司的资产回购，来获得本息收入，资产只是暂时抵押给了投资人，仍然和发起人有债务关系，并由小贷公司、小贷公司的股东、担保公司来承诺兜底。
换句话说，通常的信贷资产证券化通过SPV（这里通常是信托公司）转让对应资产池的信托受益权，通过信托的特性来实现风险隔离，信托公司是债权受让人，投资人仅仅是该项信托的受益权中的资产收益权人。而在P2P网贷的雷资产证券化模式中，并非由信托公司充当SPV。P2P网贷投资人直接是债券受让人，万一无法到期兑付，可以对发起人的其他资产进行追偿。
现在的P2P网贷平台上的很多产品都在模拟资产证券化，比如，小贷公司将持有的债权出售给保理公司或者资产管理公司，然后再由保理公司或者资产管理公司通过P2P平台向投资者出售，投资者购买的是产品的部分份额，最后由保理公司或者资产管理公司担保回购。这种资产转移仅仅是合同转让关系，既没有SPV牵头运作，也没有评级增信等常规资产证券化步骤，应该说离资产证券化还很远。好消息是，已经有P2P资产证券化产品加入了交易所挂牌的步骤，给产品增信，离真正的资产证券化更近了一步。
三、风控与监管
P2P网贷平台开展类资产证券化业务，风险管理可以从如下几点入手。
严防小贷公司的道德风险。目前通过P2P网贷进行融资的主要是融资渠道有限的小贷公司，其提供的资产优劣直接决定了平台未来所发售证券的兑付风险。这需要平台有强大的风控和投资团队，能够对小贷公司的资质和项目情况，进行多方面核实了解，尤其是线下的尽职调查，掌握项目的第一手资料，同时，与有关联的小贷公司合作要更加慎重，避免对兄弟公司“过于信任”，而给平台造成风险，冷静客观与实事求是地看待每一个小贷项目。
借助外部力量进行二次审核。可以采取在国有产权交易所进行登记及托管，交易所对进行挂牌的产品会进行债权确认，确认债权的真实性和唯一性，避免债权的多次转让。这种做法也是一种外部增信的方式，避免投资人对平台暗箱操作的恐慌。
有足够的担保措施。由于现在法律的限制，P2P网贷平台还不能组建SPV，无法实现资产证券化产品的破产隔离，实际上还存在硬性的风险兜底。所以要增加担保的机构和层次，比如依次采用小贷公司、小贷公司的股东或实际控制人、第三方担保公司、平台的风险准备金等进行本息保障，确保投资人的资金安全，保护平台的信誉。
增加线上项目的信息披露，对内对外都提高透明度，增加平台风控人员与投资人的交流，借助最广泛的投资人群体发现潜在的风险点。
事实上，为了配合目前来自监管层最权威的征求意见稿，信息披露方面应该是P2P网贷类资产证券化产品的重中之重。这类产品有两点离监管红线最近，其一是网络借贷信息中介这一定位；其二是完备的信息披露。针对网络借贷信息中介这一界定，征求意见稿虽然没有直接要求资产端一定要以借款方式呈现，但是措辞中确有此意，所以在产品的包装方面，应该尽量强调借款这一基础。而更重要的则是信息披露，因为产品涉及到资产池，而资产池中的资产的基础，也就是债权，难以一一做详细的信息披露，这也是此类产品面对征求意见稿时，最难以满足的一个条件。
怎么办？P2P网贷的类资产证券化，下一步该往哪里走？
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