行业分析丨焦炭行业信用风险报告！
行业信用风险展望：稳定
产能出清过程中，焦炭行业景气度在2017年上半年持续上行；未来趋势能否延续很大程度上仍取决于下游钢铁行业景气状况。
2017年上半年，焦炭行业整体信用质量有所提升，11家存续发债企业中，3家上调，无下调；发债数量与发债规模同比下降，新增债务以短期融资券为主；行业信用利差收窄，但仍高于下游钢铁行业信用利差。
企业资源禀赋、区域位置逐步成为决定焦炭企业核心竞争力的关键要素；在焦炭行业总体利润回暖的背景下，行业出现分化，上游配套完善、区域内存在焦炭供给缺口或供需平衡的企业财务表现较为优异。
展望受煤炭-焦炭-钢铁产业链供给侧改革支撑，2017年焦炭行业盈利趋势有望延续。预计2017年下半年，焦炭行业下游需求将保持稳定，产业政策限制焦炭行业大规模释放产能，供需紧平衡短期内将持续，焦炭行业景气度继续保持上行
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行业周期属性 | 强周期行业 | |
周期阶段 | 景气上行 | |
| 2017H1 | 2016 |
营业收入增速（%） | 105.82 | 16.31 |
销售利润率（%） | 20.68 | 22.02 |
净利率（%） | 4.07 | 4.59 |
| 2017H1 | 2016 |
CR5（%） | 6.93 | 6.88 |
应收账款周转（天） | 34.35 | 51.71 |
| 2017H1 | 2016 |
资产负债率（%） | 68.81 | 69.54 |
EBITDA利息覆盖倍数 | 2.43 | 2.57 |
行业信用利差（BP） | 394 | 404 |
一、行业发展
处于景气上行阶段，行业盈利能力显著改善的态势在2017年得以持续，营业收入保持增长趋势，利润率稳中略降
焦炭行业具有强周期性特性，宏观经济走势很大程度上决定其行业景气度。2016年下半年受益于煤炭、钢铁行业供给侧改革，焦化行业外部经营环境出现转机，2011～2015年营业收入持续负增长的态势在2016年下半年强势扭转。2016年焦炭行业营业收入717.51亿，同比增长16.31%；2017年上半年，焦炭行业营业收入同比增长105.82%。2016年焦炭行业毛利率和净利率分别从2015年的9.94%和-11.60%增至22.02%和4.59%；2017年上半年行业毛利率和净利率与2016年相比小幅下滑。预计2017年整年，焦炭行业受到供给侧改革的支撑，焦炭的供求关系难有较大波动，行业盈利趋势有望持续。
需强供弱逻辑仍在，短期内焦炭行业仍受益于钢铁行业的景气回升，中期波动或会加大
需求方面，焦炭86%需求来自下游钢铁行业。受基建、房地产等需求拉动，2016年以来钢铁行业景气度不断回升。钢铁企业生产积极性提高，对焦炭需求随之增大。2016年粗钢产量8.08亿吨，同比增长1.2%，Myspic钢材综合价格指数由74.54点上升至127.74点。2017年1～9月粗钢产量6.39亿吨，同比增长6.3%，2017年9月末钢材综合价格指数攀升至147.23点。2017全年钢铁产量预计将超过8.4亿吨，行业供求处于基本平衡状态。钢铁行业短期向好趋势有望维持，对焦炭需求依然旺盛。
供给方面，产量限制、高开工率和低库存数据相互校验，反映出焦炭供给仍较紧张。截止到2017年9月底，年产能在200万吨以上企业的库存量从2017年初的50.7万吨下降至16.70万吨，企业焦炭库存量的变化一定程度反映出焦炭产品供弱需强的现状。虽焦炭企业产能利用率大幅提升，年产能在200万吨以上的企业的产能利用率从2016年初的75%上升至2017年9月的84.8%。但受去产能、环保规制及焦煤供给约束，焦炭产量未出现快速上涨，2017年前9个月产量仅同比增长2.7%。
价格方面。钢铁价格通常领先焦炭，焦炭领先焦煤。与钢铁和焦煤价格相比，焦炭价格波动较大。焦炭与钢铁和焦煤价差间的波动也能在一定程度上反映产业链间利润的分配变动和行业盈利能力的波动。
产业集中度依旧很低，随着行业准入门槛提升及淘汰落后产能政策的继续，未来产业链中较弱的议价能力将有望改善
相比欧美发达市场，国内焦炭行业集中度过低，与上游焦煤和下游钢铁的集中度相比过于分散，议价能力较差，行业盈利水平受上下游供给与需求的影响。2016年末，前5大上市公司的总产能约4000万吨，约占行业产能的7%。2014年以来，国家颁布的一系列政策有利于提高焦炭行业的集中度进而提升议价能力。
近年来，国家在限制行业准入门槛、淘汰落后产能和环保达标方面出台系列举措，有助于产业整体竞争力和议价能力提升。一是准入门槛提高。2014年国家发改委修订《焦化行业准入条件》，从生产企业布局、工艺装备、环境保护、清洁生产、资源与能源消耗等方面制定了严格的准入条件。二是淘汰落后产能。二是淘汰落后产能。2016年工信部对外发布《焦化行业“十三五”发展规划纲要》，提出“十三五”时期，焦化行业将淘汰落后产能 5,000 万吨。三是焦化行业兼并重组，以焦炭最大生产省份山西省为例，焦化行业兼并重组完成后，独立焦化企业数由223家减少到67家。四是国家环保管控力度不断加强，环保不达标、不合规的企业将关停退出。
行业负债水平保持稳定，应收账款明显改善，短期流动性有所提升
2014年以前，因扩产能导致行业长期资本支出大增，焦炭行业负债水平随之上升，2015年资产负债率达到顶峰为65.88%。随着圣达债违约等风险事件出现，焦炭企业在融资使用及投资者在融资供给方面更为谨慎，2016年资产负债率出现下降，为64.04%。2017年1～6月基本保持在该水平。
行业运营能力明显改善。随着下游钢铁企业经营绩效好转，焦炭企业应收账款周转速度及现金流利息保障倍数明显优化。以应收账款为例，样本企业中，除云南煤业能源和山西黄河矿业外，其他企业应收账款周转天数都明显下降。
负债小幅下降、现金回收能力增强，使行业短期流动性有所改善，这在现金流利息保障倍数指标上得以反映。
二、行业债市回顾及展望
行业发债数量和发行金额仍高度集中于少数企业，整体焦炭企业从债券市场市场获得资金支持的机会未明显改善
2017年以来，包括焦煤采掘和焦炭生产加工的焦炭行业发债企业数量集中在山西潞安矿业(集团)有限责任公司、中融新大集团有限公司、山西焦煤集团有限责任公司和陕西黄河矿业(集团)有限责任公司这4家企业。1～6月，山西潞安矿业(集团)有限责任公司、山西焦煤集团有限责任公司、中融新大集团有限公司3家企业债券发行金额分别为165亿、50亿和45亿，合计260亿，占同期发行总额的99.24%。在煤炭市场回暖的情况下，少数企业通过债券市场加大融资规模，获得了较充足的流动性支持，焦炭行业的募集规模未出现明显增幅。
债券融资期限趋于短期化，短期融资券发行数量和规模明显上升，而中期票据发行数量和金额增幅较小
2017年以来焦炭行业景气度的显著回升带动了债券发行的回暖，焦炭企业发债数量和规模同比有明显上升趋势。2017年1～6月焦炭行业新发行债券18支，同比增加2支，发债总规模267亿，同比增长10.79%。
其中2017年1～6月发行短期融资券13支，募集资金190.00亿，占总发债规模比重71.16%；中期票据3支，募集资金65.00亿，占发债规模比重24.34%；定向工具1支，募集资金10.00亿，占发债规模比重3.75%；公司债1支，募集资金2.00亿，占发债规模比重0.75%。
债券发行品种的分布方面，通过与同期发债品种对比可发现，焦炭行业债券融资期限趋于短期化，短期融资券发行数量和规模明显上升，而中期票据发行数量和金额增幅较小，且新发行中期票据以三年期为主。
跟踪期级别调整全部为上调级别，焦炭行业整体信用质量有所提升
截至2017年7月末拥有存续债券的焦炭行业发债企业共计11家，其中AAA级企业3家，分别是山西焦煤集团有限责任公司、山西潞安矿业(集团)有限责任公司、中融新大集团有限公司；AA+级企业2家，分别是宁夏宝丰能源集团股份有限公司、新汶矿业集团有限责任公司；AA级企业1家，陕西黄河矿业(集团)有限责任公司；AA-级企业2家，分别为潞安新疆煤化工(集团)有限公司、云南煤业能源股份有限公司； A级企业1家，山西乡宁焦煤集团有限责任公司；C级企业1家，四川圣达集团有限公司；此外，山西金晖煤焦化工有限公司因发行私募债券未公开披露主体评级。
2017年1～7月，焦炭行业共有5次主体级别变动，受益于行业景气度上行，全部为级别上调，涉及三家发债主体，分别为中融新大集团有限公司、宁夏宝丰能源集团股份有限公司、新汶矿业集团有限责任公司，焦炭行业内主体级别发生变化的企业占行业内全部发债企业的比例约为30%。
2017年1～7月，焦炭行业发债主体级别集中在AAA，且三家企业经调整后级别主要分布于AA+～AAA。总体来看焦炭行业发债主体向高级别迁移的趋势明显，焦炭行业整体信用质量有所提升。
焦炭行业整体发债利率有所上升，但发行利差曲线下行且波动幅度减小，反映出市场对焦炭行业流动性的焦虑情绪有所缓解
发行利率方面，2017年1～6月，焦炭行业债券AAA级企业发行短期债券品种的利率平均值为5.52%，较2016年上升0.79个百分点；发行3年期债券品种的利率平均值为6.45%，较2016年略降0.10个百分点；发行5年期债券品种的利率平均值为6.50%，较2016年上升0.20个百分点。整体来看，2017年1～6月，由于焦炭行业发行短期债券品种的数量和金额占比较大，焦炭行业发债利率有所上升。
发行利差方面，以债券发行时票面利率与当天同期限中债国债到期收益率的差作为发行利差进行计算，2017年1～6月，焦炭行业AAA级企业1年期债券发行利差曲线先上后下，在3月初走阔至3个百分点，随后又稳定在1.5个百分点左右；与前些年发行利差曲线大幅波动的情形相比，2017年1～6月，焦炭行业AAA级企业1年期债券发行利差曲线波动较平缓。焦炭行业发行利差曲线下行同时波动幅度有所减小，一定程度上反映出市场对焦炭行业流动性的焦虑情绪有所缓解。
三、企业表现
竞争格局模糊、行业集中度低是焦炭行业的现状。规模经济与经验学习曲线为焦炭行业带来的边际成本效应开始弱化，焦炭企业从努力扩大资产规模获取生产成本优势向获取企业综合竞争优势转变，竞争方式的转变重塑焦炭行业的竞争格局。在此过程中，不可控的外部环境与相对可控的内部环境影响焦化企业的综合竞争力，其外部环境的决定性因素主要有服务半径内焦炭需求&焦炭的运输成本、潜在的环保压力，而内部环境的决定性因素主要有战略资源禀赋、运营效率。
我们选取黑龙江省、山西省与河北省各一家焦炭企业，通过剖析三家焦炭企业的战略资源禀赋、区域供求矛盾及运输费用、潜在环保压力，分析企业毛利率、净利率分化的驱动因素。从分析过程中，我们观察到资源禀赋优异、区域位置优势明显的开滦股份（河北省）盈利能力明显优于另外两家位于山西省与黑龙江省的焦炭企业。
战略资源储备的多寡决定焦化企业是否拥有长期竞争优势；2016年及2017年1～6月，焦煤资源丰富的焦化企业表现优于焦煤资源贫瘠的企业
焦化行业的战略资源是主焦煤、1/3焦煤、肥煤、瘦煤等。焦炭原材料90%以上由焦煤组成，焦煤资源是焦化企业拥有竞争优势的基础。资源贫瘠的焦化企业为保证焦煤供应，通常与上游煤炭企业签订战略合作协议，协议中约定采购价格通常为前10日焦煤的成交平均价。煤炭资源储备较少的焦化企业的生产成本完全跟随焦煤价格波动，其生产成本的控制能力弱于煤炭资源禀赋强的焦化企业。2016年，焦煤价格增幅超过焦炭价格增幅，焦煤资源储备丰富的焦炭企业（开滦股份）净利润增幅远超过资源贫瘠的焦炭企业（宝泰隆）。
焦化企业的绩效表现具有典型的区域特征，运输费用削弱产能过剩地区的焦化企业的利润水平，焦炭产能存在缺口的河北省企业表现优于山西
焦化产品受到原材料和终端产品运输半径限制，具有一定的区域性特点。焦炭生产与消费需求的矛盾决定不同区域的焦炭价格存在差异。2016年，河北省、山西省焦炭行业年产量分别约占全国11.3%、18.7%，河北省、山西省生铁行业年产量分别约占全国15.0%、3.1%。山西临汾与河北唐山二级冶金焦近两年价格区间为480～1960元/吨、690～2090元/吨。
当区域内焦炭供给量超出需求时，焦炭产地到焦炭需求方的运输费用成为影响焦化企业利润的核心要素之一。焦炭作为可选消费品，焦炭外运的费用为110～150元/吨。运输费用直接影响产能过剩区域内的焦炭出厂价，间接降低产能过剩区域内焦化企业营业收入。2016年，山西省内焦化企业表现弱于河北省内焦化企业。
2016年以来，上游配套完善企业表现优于下游
焦炭行业目前处于产业整合、淘汰落后产能的行业整合阶段，行业毛利率低，价格波动大。近年来，独立焦炭企业走上上游煤焦联合、钢焦联合或下游供电、供气、化工企业副产品的发展方向。
煤焦联合、焦化联合成为传统焦化厂发展的主流方向。煤焦联合有利于成本控制，但焦炭和焦煤价格关联性高，在行业不景气时会导致焦炭企业盈利方面承受更大压力。而焦化联合有利于产品多元化发展，降低单一产品价格波动大的经营风险，以及加大焦化副产品循环利用力度，但如果没有一定的规模支撑，产品多元化优势会不明显，反而加大资本开支。2016年，对比山西境内煤焦联合（西山煤电、潞安环能）、焦化联合（山西焦化）的财务表现，煤焦联合企业表现更好。这反映出煤焦联合企业在焦煤和焦炭价格双升时的优势。而焦化联合企业受制于基础化工产品价格表现不甚亮眼。
对比宝泰隆、山西焦化和开滦股份三家企业时也能发现类似情形。开滦股份的资产规模分别是山西焦化、宝泰隆的1.90、2.26倍，但营业收入却分别为2.90、6.52倍。主要原因在于山西焦化（在建工程/总资产约18%）和宝泰隆（在建工程/总资产约37%）在下游化工行业的资产布局较开滦股份高，但尚未形成同比例收入。观察三家企业的资产周转率，会更加明显。
焦化行业环保压力存在区域化差异，河北省环保压力重
由于焦化行业的高污染属性，焦化企业持续面临环保部门监督审查的压力。如果部分焦炭产能未达到当地环保部门的质量要求，焦炭产能利用率及下游配套利用率下降会影响到焦化企业的营业收入水平。2016年11月7日河北实施大气防治1号调度令，对石家庄、唐山、廊坊、保定、沧州、衡水、邢台、邯郸市及定州、辛集市的水泥、铸造、钢铁、火电、焦化等重点行业和燃煤锅炉实施生产调控措施。其中，除承担居民供暖、协同处置城市生活垃圾及有毒有害废弃物等任务且达标排放的企业外，其他企业于2016年11月15日至2017年3月15日一律错峰停产。环保政策的不确定性会造成区域内焦炭行业营业收入高度不确定性，直接削弱区域内焦炭生产企业的短期流动性、偿债能力。