行业展望丨工程机械行业信用风险报告！
行业信用风险展望：稳定
2016年以来，房地产、采矿业和铁路等投资的放缓对工程机械行业的增长产生一定的抑制作用，然而以政府主导的基础设施建设投资保持了较高速度的增长，为工程机械行业下游需求的稳定提供一定支撑。
工程机械行业发行债券的期限结构均趋于短期化，易导致资产负债期限结构不匹配，流动性风险加大；2017年以来，机械设备行业信用利差总体呈现波动状态，与其他行业对比，机械设备行业利差处于中等偏上水平、融资成本仍相对较高。
企业发债企业中，三一重工、中联重科、徐工集团以及山河智能经营业绩均大幅上升，且近年海外业务增长明显；由于前期需求透支，企业面临较大的回款风险和去库存压力，且随着行业回暖，投资活跃，企业资金需求将大幅增长；海外业务的增长使得工程机械企业面临一定的汇率变动风险。
展望受益于基础设施建设投资的较高增速以及“一带一路”战略的深化，工程机械企业财富创造能力有望继续增强，行业信用质量将保持稳定。
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行业周期属性 | 强周期 | |
周期阶段 | 景气上行 | |
| 2017H1 | 2016 |
营业收入增速（%） | 12.34 | 1.08 |
销售利润率（%） | 6.74 | 4.36 |
利润总额增速（%） | 106.40 | 10.27 |
| 2017H1 | 2016 |
资产负债率（%） | 57.52 | 56.79 |
行业信用利差（BP） | 113.49 | 114.92 |
一、行业发展
工程机械行业为强周期行业，2016年以来，房地产、采矿业和铁路等投资的放缓对工程机械行业的增长产生一定的抑制作用，然而以政府主导的基础设施建设投资保持了较高速度的增长，为工程机械行业下游需求的稳定提供一定支撑
按照中国工程机械工业协会的统计，工程机械包括铲土运输机械、挖掘机械、起重机械、工业车辆、路面施工与养护机械、压实机械等二十大类。工程机械是人类在建设家园和改造大自然过程中必备的工具，广泛应用于建筑、水利、电力、道路、矿山、港口等工程领域。
工程机械具有强周期性，下游领域包括房地产、铁路及公路建设、水利建设和采矿等,行业景气度与宏观经济联系紧密。2006～2008年，在城镇化建设的带动下，地产和基建的投资增速基本保持在30%左右，我国工程机械行业进入快速发展阶段；随着4万亿投资计划的落地，2009年以来，工程机械行业出现了井喷式增长，压路机销量由2006年的8,740台增长至2011年的22,217台，挖掘机产量快速增长至2011年末的19.50万台，为自2006年以来的最高水平；2012～2016年上半年年，由于下游需求投资拉动放缓及前期的需求透支，我国经济结构调整、经济增速换档，工程机械行业进入低迷期，新机销量迅速回落，同时，社会上存在大量的存量设备，行业内竞争格局调整，设备利用率和销量逐步下滑，2015年挖掘机销量及增速下降至最低点。2016年下半年以来，随着挖掘机、压路机销量的大幅回升，工程机械行业逐渐进入复苏期，2017年1～7月，挖掘机总销量为7,656台，同比增长108.9%。国内市场挖掘机销量（不含港澳台）6,993台，同比增长126.0%；出口销量659台，同比增长15.4%。
从下游来看，2016年，房地产投资开发累计值为10.26万亿元，同比增长6.90%，2017年1～7月，房地产投资开发累计值5.97万亿元，增速同比有所放缓，房地产拉动作用逐渐减弱，混凝土机械及起重机等工程机械产品面临较大的需求压力；2016年，全国铁路固定资产投资完成额为8,015亿元，同比下降2.71%，公路建设固定资产投资累计值为17,787亿元，同比增长7.72%，2017年1～7月，全国铁路固定资产投资完成额和公路建设固定资产投资累计值分别同比增长2.91%和27.76%，公路建设投资同比大幅增长；水利建设方面，2016年全年水利管理业完成固定资产投资8,725亿元，同比增长20.40%,2017年1～6月为4,447亿元，同比增长17.50%；全国采矿业2016年固定资产投资为10,320亿元，同比下降20.4%，其中煤炭开采和洗选业降幅扩大9.8个百分点，石油和天然气开采业同比下降31.9%；2017年1～7月，采矿业固定资产投资继续下探，对装载机等工程机械产品的增长产生较大的压力。
二、债市表现
工程机械行业发行债券的期限结构均趋于短期化，易导致资产负债期限结构不匹配，流动性风险加大
截至2017年7月31日，我国工程机械行业存续债券余额为295.50亿元，存续债券数量共16支，按存续余额分类，短期及超短期融资券占比最高为29.10%，可交换债为24.87%，中期票据为19.63%，可转债为15.23%，公司债占比为10.15%。
从发债情况来看，2014～2016年，工程机械行业发债数量和发债规模波动均较大，2016年工程机械企业发债数量为16支，发债规模为351.50亿元，同比大幅增长，且发行主体均为三一集团、徐工集团和中联重科等行业龙头企业，集中度很高。2017年1～7月，工程机械行业共有8支新发债共109亿元，其中徐工集团发行6支债券共计91亿元。
从债券品种来看，2014～2016年及2017年1～7月，工程机械行业债券融资期限趋于短期化。由于工程机械行业存在以销定产、非标化生产模式，在制品占用资金规模大，应收账款回收周期较长的特点，债券期限结构均趋于短期化可能会导致资产负债期限结构不匹配，流动性风险加大。
工程机械行业发债企业较为集中，此外受行业回暖影响，工程机械行业发债企业整体信用资质较为稳定
从发债企业主体级别看，工程机械行业发债企业较为集中，2016年以来的发债主体主要为三一集团有限公司、三一重工股份有限公司、徐工集团工程机械有限公司、徐工集团工程机械股份有限公司和中联重科股份有限公司等行业龙头企业，从发债主体级别来看，主要集中在AA+～AAA，信用资质普遍较高；此外发债企业的级别整体较为稳定，但受行业有所回暖影响，部分企业展望有所调整，其中三一重工股份有限公司因2017年一季度盈利情况大幅改善展望由负面调整为稳定，广西柳工机械股份有限公司因工程机械产品产量大幅增长、销量下滑幅度收窄展望由稳定调整为正面。整体来看，2016年以来，工程机械行业发债企业较为集中，此外受行业回暖影响，工程机械行业发债企业整体信用资质较为稳定。
2017年以来，机械设备行业信用利差总体呈现波动状态；与其他行业对比，机械设备行业利差处于中等偏上水平、融资成本仍相对较高
2017年以来，机械设备行业信用利差处于波动状态。1月3日，AAA发债企业的信用利差为63.75BP，随后于1月16日下降至上半年最低点44.20BP，此后有所回升，并于6月13日上升至2017年以来最高点91.08BP，之后波动下降，8月28日AAA发债企业信用利差为76.16BP。与AAA级别企业相比，AA+级别信用利差波动幅度较大，1月3日AA+级别信用利差为109.56BP，之后于1月16日下降至上半年最低点91.24BP后开始回升；4月中下旬，AA+级别信用利差急速上升，由4月21日的121.84BP上涨至4月26日的179.11BP，并于5月10日达到峰值180.32BP，此后波动下滑，8月28日AA+发债企业信用利差为131.13BP。AA级别企业信用利差波动幅度很大，1月3日至5月26日信用利差水平保持在255～298BP，5月27日出现断崖式下降，为227.12BP，此后迅速回升，并于6月1日达到上半年最高水平303.29BP，随后于7月18日回落至上半年谷值204.80BP，8月28日的信用利差为227.46BP。
2017年1～7月，机械设备行业平均信用利差为112.08BP,明显高于汽车、传媒、计算机、家用电器和医药生物等行业，与房地产行业差距较小，但明显低于有色金属、化工、钢铁、电子和电气设备行业，整体来看处于中等偏上水平，机械设备行业的融资成本相对较高。
三、关注企业
三一重工、中联重科和徐工机械为国内工程机械行业的龙头企业，研发能力较强，且细分市场占有率均居行业前列；近年来，受益于“一带一路”战略的深化，企业海外业务增长明显
三一重工、中联重科和徐工机械为国内工程机械的龙头企业，在诸如混凝土机械、挖掘机、起重机等多种产品的销量以及市场占有率位居行业前列，拥有国际级技术研究中心和试验中心，此外中联重科为国内行业第一个国际标准化组织秘书处单位，整体研发能力很强。
2016年，三一重工、中联重科和徐工机械收入分别为232.80亿元、200.23亿元和168.91亿元，海外收入占比分别为39.88%、10.81%和16.43%；随着工程机械行业的复苏，2017年上半年三家企业营业收入均大幅增长，受益于国家“一带一路”战略的实施，徐工机械2017年上半年出口额同比上升约80%，此外公司海外布局不断加速，印尼公司于5月30日开业，同时获得欧盟CE证书；三一重工和中联重科上半年出口额分别约为2.79美元和1.40亿美元，预计随着国家“一带一路”战略的深化，海外业务将为工程机械行业的增长提供一定支撑。
因而由于前期需求透支，企业面临较大的回款风险和去库存压力，随着行业回暖，企业投资活跃，资金需求将大幅增长
2010～2011年，由于工程机械企业进行了大量信用销售，在下游房地产和基建增速下滑的情况下，工程机械企业应收账款快速增长，存货规模保持在较高水平，占用企业大量流动资金。2016年，三一重工通过向控股公司出售部分应收账款、发行应收账款ABS以及出售股权的方式改善现金流情况；徐工机械从2013年开始紧缩销售政策，提升信用销售首付比例，鼓励银行按揭，从而清理应收账款，控制逾期；中联重科开展应收账款对账和二手设备清理，通过战略合作、出口、边贸、线上线下协同等多种形式逐步打开二手设备批量盘活通道，盘活长期沉淀的呆滞资产。然而目前，企业应收账款占营业收入的比重仍较高，且存货存在一定去库存压力，在宏观经济弱势以及下游需求拉动不足的情况下，回款风险及或有负债回购风险将加大。
随着工程机械行业的复苏，机械制造企业在诸如海外布局、国内收购兼并以及建设和改造产品线等方面的投资有所增加。截至2017年3月末，徐工机械在建项目及拟投资项目总投资为96.04亿元，已投资金额为40.76亿元，中联重科主要在建和拟建项目计划投资26.19亿元，未来所需资金较大。
工程机械行业的回暖和多元化战略的实施促使山河智能经营业绩大幅上升，但山河智能同时也面临较大的债务和流动性压力，随着海外业务的增长仍需警惕汇率变动引发的财务风险
山河智能（股票代码：002097.SZ）主要产品为桩工机械、挖掘机械、凿岩机械等，其中压桩机和旋挖钻机市场占有率位居国内前列，具有很高的品牌知名度。2014～2015年，受下游客户需求持续低迷以及工程机械社会保有量巨大影响，山河智能各类产品产量同比均大幅下滑，营业收入大幅下降，经营业绩出现亏损。2016年下半年以来，受行业回暖影响，2016年山河智能营业收入和营业利润分别同比增长36.77%和121.82%，其中桩工机械同增长43.59%，挖钻机械同比增长29.82%；产品综合毛利率由28.25%提升至33.39%，大幅提升5.14个百分点。此外山河智能海外业务增长较快，2016年实现国际收入4.07亿元，同比增长17.17%，占营业收入的比重为20.44%。2017年1～6月，山河智能收入和营业利润继续上升，同比分别增长1.10倍和25.77倍。总体来看，2016年下半年以来，行业回暖使得工程机械板块收入和利润大幅上升，此外山河智能还通过定向增发收购Avmax Group Inc.100%的股权，扩展了航空业务板块，进一步提升了公司的盈利能力，加快产业多元化经营的发展战略。
但目前山河智能资产负债率处于较高水平，此外存货和应收账款持续增长且占总资产的比重较高，投资性现金流净流出规模较大，存在一定的流动性压力。海外业务的增长一方面带来经营业务的上升，但仍需警惕汇率变动所引发的财务风险。
四、总结
受益于基础设施建设投资的较高增速以及“一带一路”战略的深化，工程机械企业财富创造能力有望继续增强，行业信用质量将保持稳定
工程机械行业属于强周期行业，受宏观经济和行业政策影响较大。2016年下半年以来，虽然房地产、采矿业和铁路等投资放缓，但是以政府主导的基础设施建设投资保持了较高速度的增长，为机械制造行业下游需求的稳定提供一定支撑。近年来，受益于国内“一带一路”战略的深化，企业海外业务增长明显，但仍需警惕汇率变动引发的财务风险。此外由于前期需求透支，短期内工程机械行业仍面临一定的回款和去库存压力，因此对工程机械行业的评级展望为稳定。