行业分析丨汽车制造行业信用风险报告！
行业信用风险展望：稳定
短期看，2017年上半年行业景气度出现下滑，行业内企业盈利能力有所下降，考虑到政策刺激、汽车的季节性销售特征及商用车需求增长，预计未来半年景气度将有所回升。
2017年1～7月，汽车制造行业企业主体信用等级较为稳定，基本处于AA及以上级别，其发债规模占比约90%以上；2017年1～8月，汽车行业信用利差波动较大，整体较平稳，无明显上扬或下跌走势；与其他行业对比，汽车行业利差较低、融资成本相对较低。
企业新能源汽车补贴退坡对新能源客车企业影响尤为明显，应关注郑州宇通、厦门金龙和中通客车产品结构调整、成本控制及资金链情况。
展望预计未来半年行业内企业信用风险仍将控制在较低水平，信用风险展望为稳定。
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行业周期属性 | 强周期 | |
周期阶段 | 景气稳定 | |
| 2017H1 | 2016 |
营业收入增速 | 14.48% | 17.36% |
毛利率 | 16.84% | 18.17% |
净利率 | 3.02% | 4.56% |
销量增长率 | 3.81% | 13.65% |
| 2017H1 | 2016 |
前十大集团销量占比 | 88.45% | 88.34% |
应付账款周转（天） | 102.21 | 137.19 |
| 2017H1 | 2016 |
资产负债率（%） | 64.23% | 63.50% |
行业信用利差（BP） | 78.35 | 70.16 |
一、行业环境分析及展望
行业整体景气较为稳定，短期看2017年上半年景气度有所下降，考虑到政策刺激、汽车的季节性销售特征及商用车需求增长，预计未来半年景气度将有所回升
汽车制造行业为强周期行业，受宏观经济低迷影响，2014年3月至2016年6月，汽车制造业企业景气度指数呈波动下行态势；受益于小排量乘用车购置税优惠、货车限超及新能源汽车推广等一系列刺激政策影响，2016年6月以来汽车制造行业明显回暖，景气度上行，全年产销量分别同比增长14.46%和13.65%，增速分别提高11.21和8.97个百分点；2017年以来，小排量乘用车购置税优惠力度下降，新能源汽车技术标准升级以及2016年造成了部分需求的透支，2017年1～7月，乘用车产销量增速下降导致整个汽车制造行业产销量增速分别下降4.34和5.74个百分点，景气度有所下滑，但是考虑到2018年小排量乘用车购置税优惠政策将退出，预计未来半年乘用车会透支2018年部分需求，同时汽车制造行业“金九银十”的季节性销售特点，以及钢铁、煤炭等大宗商品回暖及电商发展对商用车产生的巨大需求支撑，汽车制造行业景气度将有所回升。
受2017年上半年行业景气度下行影响，行业整体盈利能力有所下滑，营业收入和净利润增速均下降
本文以27家上市公司和发债企业为样本（详见附件一）分析汽车制造行业盈利能力，为避免财务数据重复计算，母子公司均为上市或发债的企业，只保留了母公司。
从样本数据看，2012～2016年及2017年1～6月，汽车制造行业营业收入和净利润均不断增长，但增速波动较大，2016年受政策刺激影响，汽车产销量同比大幅增长，样本企业营业收入和净利润增速均大幅提高，2017年上半年汽车产销量增速放缓，样本企业营业收入和净利润增速有所下降；同期，样本企业毛利率和净利率小幅波动，2012～2014年，受走低端路线的自主品牌车企不断壮大及合资品牌不断推出低价位车影响，毛利率及净利率不断下降，2015年受钢价下行、成本下降影响，毛利率和净利率均有所回升，2016年钢价回升及车企的价格竞争，导致毛利率和净利率略有下降，2017年半年度，行业毛利率和净利率分别为16.84%和3.03%，同比略降1.15和1.24个百分点，钢价的回升使得车企盈利能力进一步下降。预计未来半年，车企间市场份额的竞争将导致汽车价格维持稳定或下降，在钢价不发生大幅下降的前提下，汽车制造企业盈利能力将继续下降，但营业收入和净利润的绝对值会稳步提升。
行业负债规模可控，但存在短债长投现象，应注意调整负债结构
从27家样本数据看，2012～2016年末及2017年6月末，汽车制造行业资产负债率整体处于较高水平，基本在60%以上，通过债务获取资金进行扩大再生产，与其资本密集型的行业特点较匹配；其次以短期负债为主，长期负债占比较低，不超过15%，远低于长期资产占比，存在部分短债长投现象；流动比率水平一般，流动资产虽可以覆盖流动负债，但覆盖倍数较低，应注意调整负债结构。
二、行业债市回顾及展望
2017年1～7月，汽车制造行业企业发行定向工具和一般公司债的数量和金额超过了超短期融资券，债券类型逐步长期化；主体信用等级基本处于AA及以上级别，其发债规模占比约90%以上
2014～2016年及2017年1～7月，汽车制造行业样本企业债券发行数量分别为26支、33支、53支和18支；累计发行金额分别为252.30亿元、453.00亿元、757.06亿元和249.00亿元。2015～2016年，债券类型以超短期融资券类为主，2017年1～7月，定向工具和一般公司债的发行数量和金额超过了超短期融资券，债券类型逐步长期化。
从公开发债企业的信用资质来看，主体信用等级基本处于AA及以上级别，AA及以上级别企业公开发行金额占比约90%以上，其中AAA级别企业公开发行金额占比约50%以上。
2017年1～7月，2家汽车制造企业主体级别上调，无汽车制造企业主体级别或展望下调
2014年1月1日～2017年7月31日，汽车制造行业发债企业共有7家主体级别或展望上调，其中主体级别上调、展望维持的共6家，主体级别不变、展望上调的1家；2家主体级别或展望下调，1家主体级别不变、展望下调，1家同时下调了级别和展望。从年份分布上来看，2014年有1家企业下调了展望，2015年有3家企业上调了级别或展望，1家同时下调了级别和展望，2016年及2017年1～7月分别有2家上调了级别或展望。整体来看，汽车制造企业信用风险较为稳定，2014年以来共有22家发债主体，仅有2家存在级别或展望下调的情况，且其中1家展望已调回。受2016年1.6L及以下排量汽车购置税减半政策及鼓励新能源汽车发展政策刺激影响，汽车销量同比大幅增长，行业景气度提升，2016年以来共4家企业级别或展望上调，2017年1.6L及以下排量汽车购置税优惠政策仍在，对小排量汽车仍有一定刺激作用，但新能源汽车补贴的退坡及获取条件的提高，一定程度对新能源汽车生产企业盈利能力产生一定影响，综合分析，未来半年汽车制造行业信用风险将维持稳定，不会产生较大变动。
2017年1～8月，汽车行业信用利差波动较大，整体较平稳，无明显上扬或下跌走势；与其他行业对比，汽车行业利差较低、融资成本相对较低
2017年以来，汽车行业信用利差波动较大，整体较平稳，无明显上扬或下跌走势。AAA级发债企业利差由1月3日的59.81BP波动下降至1月11日的42.82BP，达到上半年低点，然后波动回升，5月15日达到上半年的高点90.23BP，此后波动下降又回升，8月21日利差为75.97BP。AA+级别企业信用利差波动幅度大于AAA级别信用利差，1月3日为85.69BP，至1月17日降至66.25BP，达到上半年低点，此后继续波动，5月15日达到上半年的高点125.83BP，此后波动下降，7月6日降至84.49BP，后波动回升至8月21日129.10BP。AA级别企业信用利差波动幅度很大，1月3日为167.57BP，1月23日降106.86BP，而后波动回升，2月28日升至175.96BP，7月11日回落至107.90，7月28日升至204.84BP后，8月9日又迅速回落至144.33BP，8月17日又升至209.59BP。
2017年1～7月，汽车行业平均信用利差为79.27BP，略高于通信行业的65.26BP，明显低于化工、钢铁、房地产、机械设备、医药生物、家用电器和传媒等行业，反映出汽车行业的融资成本仍相对较低。
三、关注企业
本文通过整理27家样本企业的2014～2016年及2017年1～6月净利润增长率数据，将净利润增长率为负的样本企业分为两类，第一类是主要受政策变动影响净利润暂时下滑的企业，以郑州宇通、厦门金龙和中通客车为代表；第二类是自身盈利能力出现问题，净利润下滑甚至出现亏损的企业，以金杯汽车和一汽轿车为代表。
新能源汽车补贴退坡对新能源客车企业影响尤为明显，应关注郑州宇通、厦门金龙和中通客车产品结构调整、成本控制及资金链情况
郑州宇通、厦门金龙和中通客车均为客车制造企业，且受新能源客车影响较大，2016年12月一系列新能源汽车新政出台，包括补贴退坡及提升新能源汽车生产企业和产品准入要求，尤其是非个人用户购买的新能源汽车申请补贴，累计行驶里程须达到3万公里（作业类专用车除外）的要求，对新能源客车制造企业盈利能力产生较大影响，且增加了其资金压力，“3万公里”的要求意味着新能源车企获得补贴的进度将推迟一年，车企提前垫付的资金增加。2017年1～6月，郑州宇通、厦门金龙和中通客车净利润均大幅下降，一是新能源汽车技术要求升级，进入推广目录的车型较少，且地补政策出台较晚，导致企业新能源客车销售量下降，二是补贴款下降压缩了企业的利润水平。未来应关注上述企业产品结构调整、成本控制及资金链情况。
产品竞争力是影响车企销量的重要因素，应关注金杯汽车和一汽轿车产品竞争力提升情况
金杯汽车主要从事商用车及配件的生产与销售，一汽轿车主要从事乘用车的生产与销售，近年来，两者的盈利能力较差，净利润一度出现亏损。金杯汽车盈利能力下滑主要是受研发力度小和资金紧张等因素影响，符合市场需求的产品推出速度较慢，产品竞争力较弱，导致金杯汽车整车销量逐年显著下滑，为优化业务结构，提升资产质量，金杯汽车目前正在筹划剥离盈利能力较弱的整车业务，保留盈利能力较好的零部件资产，集中资源强化公司核心竞争力，同时，若此次剥离资产成功，金杯汽车亦可获得一定资金，为零部件业务发展提供资金支持，有利于提升竞争力和盈利能力。
一汽轿车研发投入力度较大且每年推出的新车型较多，但总销量却有下滑趋势，且较高的广告及宣传费用等挤占了利润空间，2016年一汽轿车与整个行业销量大增的表现相反，销量同比下降17.97%，且上涨的钢价提高了成本控制压力，拉低了毛利率水平，净利润出现亏损，究其原因，主要是产品竞争力较弱。合资品牌一汽马自达具体包括马自达6、睿翼和阿特兹等车型在同级市场竞争力弱，被热销的凯美瑞、雅阁和天籁等日系中级车，帕萨特和迈腾等德系车，以及蒙迪欧和新君威等美系车型抢占了份额，而自主品牌奔腾市场竞争力亦较弱，销量逐年下滑；为优化资产配置，一汽轿车出售了红旗相关资产，并且终止了新能源项目的投资，使得一汽轿车负担减轻，2017年上半年，一汽轿车专注生产和销售热销的阿特兹和CX-4车型，产品竞争力提升，收入和利润水平回升。
四、总结
2016年1.6L及以下排量汽车购置税减半政策提前透支了2017年小排量乘用车需求，加之2016年末出台的新能源汽车补贴新政，综合影响导致2017年上半年汽车销量增速放缓，景气度下降，但截至2017年末，1.6L及以下排量汽车购置税仍有优惠政策，预计会透支部分2018年需求，加之汽车的季节性销售特征及商用车的需求增长，预计未来半年汽车销量增速将有所回升，行业内企业盈利能力将有所提高，企业信用风险仍将控制在较低水平，信用风险展望为稳定。
附件1