行研丨宇通重工重组上市，致力于新能源环卫第一品牌

来源：郭丽丽的研究札记

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核心观点

▍宇通集团旗下新能源环卫车引领者

宇通重工是宇通集团旗下的大型专业制造企业，主营环卫设备、工程机械、环卫服务三大业务，目前已完成借壳“ST宏盛”登陆A股市场。2019年公司实现归母净利润3.1亿元，同比增加208%。

▍政策驱动叠加经济性改善，环卫装备新能源化大势所趋

2019年以来新能源环卫装备行业增速抬升明显。需求端：在政策的外部推力和以动力电池为主的成本端优化内生动力下，我们预计2025年新能源环卫装备需求量5.2万台，对应市场空间312亿元。供给端：新能源环卫车当前处于行业早期低渗透率、高集中度阶段，CR5超过80%，我们判断行业当前正处于典型的导入期，未来行业放量背景下主要参与者或将明显受益。

▍高权重、强研发、深底蕴，公司或将深刻受益环卫装备电动化趋势

公司环卫装备销量在新能源带动下增速回暖，2019年销量同比增加31%。领先同业的毛利水平是公司环卫装备板块的一大特征，2019年装备板块毛利率40%，我们认为高毛利的背后是支撑公司强大潜在竞争力的三点优势。优势一为高权重：公司新能源环卫装备前瞻布局，2019年营收占比约17%，权重显著领先同业。优势二为强研发：公司2019年研发费用率6%，在高强度研发投入下，宇通重工依托自制底盘一体化制造能力，新能源装备拥有领先行业的毛利水平，2018年毛利率达48.2%。优势三为深底蕴：宇通集团为公司带来包括制造、渠道及品牌等在内的多方面底蕴优势。宇通集团已在客车领域展现出竞争力，公司管理层大多具备长期客车部门经营经验，有望依托制造、成本等优势复制客车板块成长路径。经过我们测算，假设公司2023年新能源环卫装备板块毛利率为40%，市占率18%，在电动化渗透率20%、18%、15%以及10%四种情形下，公司新能源环卫装备板块分别可以实现净利润6.8、6.2、5.1以及3.4亿。

▍环卫服务：深耕河南，省外扩张积极探索

环卫服务行业仍处市场化红利期，2025年预计传统+新兴环卫市场空间超3000亿。公司借助属地优势已实现环卫服务河南省内市占率第一，随着装备板块省外销售的推进，公司服务板块外省扩张持续探索。

▍工程机械：积淀深厚，民用机械潜力较大

公司2019年工程机械板块实现营收16.2亿元，同比高增52.5%。军用方面，受下游客户属性影响，设备需求不确定性大。民用方面，强夯机和桥梁检测车产品已实现行业领先，未来主要增长点在于旋挖钻和矿用车。

▍盈利预测与投资建议

我们预计公司2021-2022年将实现营业收入40.1和48.7亿元，归母净利润4.2和5.3亿元。考虑到业务差异性，采取分部估值法，给予公司2021目标价18.93元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。

▍风险提示

疫情超预期反弹，新能源环卫车规划落地不及预期，行业竞争加剧，工程机械需求大幅波动，相关假设不成立导致结论偏差的风险

目录

正文

1. 宇通集团核心制造企业，环卫新能源化引领者

1.1. 简介：2008年进军环卫，已完成借壳“ST宏盛”登陆A股

宇通集团核心制造企业，致力于新能源环卫第一品牌。郑州宇通重工有限公司（简称“宇通重工”）是宇通集团的成员企业，是集科研开发、生产制造、销售售后服务为一体的专业制造企业。公司于2008年进入环卫行业，2014年开始研发生产新能源环卫车，致力于打造新能源环卫第一品牌。

ST宏盛资产重组完成，宇通重工借壳上市登陆A股市场。2020年11月，ST宏盛公告“宇通重工”已成为上市公司子公司，宇通重工基本完成借壳上市。宇通集团具有共同控制的治理传统，重组前后公司控股股东均为宇通集团，实际控制人为汤玉祥等7名自然人股东。

1.2. 经营：主营环卫装备、环卫服务以及工程机械三大业务

公司业务分为环卫装备、环卫服务以及工程机械三大部分。其中宇通重工本部负责环卫装备及军用工程机械，子公司郑宇重工主营民用工程机械，子公司傲蓝得主营环卫服务。2020年上半年，公司环卫装备、环卫服务以及工程机械营收占比分别为31%、18%以及47%。

环卫装备：2019年完成销量2120台，新能源占比近30%。公司环卫设备业务按用途可分为清洗车、清扫车、清运车，2019年销量占比分别为36.6%、32.5%、30.9%；按动力类型可分为传统燃料车以及新能源车，2019年销量占比分别为70.6%和29.4%。2019年公司完成环卫设备销量2120台，同比增加31.4%，2020上半年在疫情影响下略有下滑，实现销量978台，同比减少2.6%。

环卫服务：深耕河南，以小规模项目为主。公司环卫服务业务主要为市政环卫服务，内容包括垃圾清扫、收集、清运等。公司环卫服务板块地域特征明显，主要集中于河南省内。从业务模式来看，近3年公司环卫服务项目均为规模较小（5000万元以下）、周期较短（1-3年居多）的政府购买模式项目。

工程机械：军用机械为主，2019年总销量1724台。公司工程机械可分为民用以及军用两大类，2019年军用销量占比为75%，为公司工程机械最主要产品，民用销量占比为25%。2019年宇通重工工程机械销量1724台，同比高增64.2%；2020上半年受疫情影响销量同比下滑2.5%。

1.3. 财务：营收、利润快速增长，盈利水平稳中向好

总量：环卫装备营收增速转正，2019年公司业绩大幅改善。公司2019年主要业务均实现较高增速，其中环卫装备板块增速大幅转正，同比增加50%，环卫服务及工程机械分别同比高增110%以及52%。在各业务板块高增速的带动下，宇通重工2019年业绩表现亮眼。2019年公司实现营业收入31.5亿元，同比增加57.6%；实现归母净利润3.1亿元，同比增加208%。

结构：环卫板块占比走高，工程机械略有下滑。从营收及毛利结构上看，包含环卫服务和装备两部分的环卫板块占比稳步抬升，2018年至2020年上半年，环卫板块营收占比从43%提升至49%，毛利占比从43%提升至50%。整体来看工程机械仍为公司最高权重业务，但环卫业务增长动力明显较强。2020年上半年公司环卫服务、环卫装备及工程机械营收占比分别为18%、31%及47%，毛利占比分别为16%、34%及46%。

盈利水平：公司整体毛利率波动较小，2020年上半年实现毛利率31%。公司近年整体毛利率波动较小，2019年整体毛利率33%，2020年上半年略降1.9个百分点至31.2%。

分业务看，环卫装备板块在高毛利新能源装备销量波动的影响下，毛利率呈现出明显波动。2017年在新能源汽车推广政策下部分客户进行了集中采购，直接导致了2018年公司仅销售289台新能源环卫设备，公司环卫装备板块毛利随之滑坡，2019年在新能源销量回暖的带动下毛利率回升至39.7%，2020年上半年受销售产品中毛利较低的小吨位环卫设备占比提高的影响，装备板块毛利率略有下滑。环卫服务板块2020年上半年在疫情优惠政策影响下，毛利率相较2019年抬升近6个百分点至28%；工程机械板块毛利率波动不大，2020年上半年毛利率30.5%。

期间费用率趋降，净利率走高，2020上半年实现净利率15%。近年公司运营效率稳健抬升，期间费用率整体呈现下降趋势，其中销售费用率2020年上半年在疫情影响下明显下滑，相较2019年降低3.1个百分点至7.8%。公司净利率在费用端优化的驱动下抬升明显，2020年上半年公司净利率相较2019年抬升4.5个百分点至15%。

ROE：杠杆水平企稳，ROE触底回暖。杠杆水平层面，在经营规模扩大背景下，公司杠杆水平2019年抬升明显，2019年资产负债率61.4%，同比抬升9.3个百分点，2020年公司杠杆率企稳。在利润率向好以及杠杆水平抬升的驱动下，公司回报率2019年明显回暖，2019年宇通重工ROE及ROA分别为21.7%及8.4%，同比分别抬升13.5及4.5个百分点。

现金流：公司现金流状况良好，2019年经营活动现金净额8.8亿。公司近年整体现金流较为稳健，其中2018年净现金流量为负的原因在于债务偿还及利润分配，净现金流量为负，2019年现金流情况大幅向好，实现经营活动现金净流量8.8亿，整体现金净流入3.3亿。2019年公司销售商品、提供劳务收到的现金占营收比例达112.5%，经营活动净现金流占净利润比例达265.1%，经营活动现金流质量较高。

2. 政策加码叠加经济性改善，环卫装备新能源化大势所趋

2.1. 电动环卫装备环保外部性突出，2019年以来景气度持续抬升

新能源装备特点更多体现在环保外部性，而不在于作业效果。以宇通重工环卫装备为例，从洗扫速度、作业宽度、洁净率等专用参数来看，新能源与柴油环卫装备并未呈现出明显差异，参数上均能达到理想的作业效果。我们认为当前新能源装备的核心优势并不在具体作业效果上，而是在环保外部性上，包括噪音较小、无尾气排放、环保示范效应强、提升城市形象等。 

2019年以来新能源环卫装备增速抬升明显。在产业政策驱动力走强的趋势下，2019新能源环卫车销售规模快速扩大，2019年实现销量2295台，同比高增137%。2020年以来，疫情影响下环卫装备市场销售明显受阻，上半年环卫车销量6.1万台，同比下滑0.8%，但新能源环卫装备仍维持了较高水平增速，根据上险数据显示，上半年及前三季度新能源环卫车销量分别同比增加49.6%及47.4%。

2.2 需求：政策加码叠加经济性改善，预计2025年市场空间超300亿

2.2.1. 外部推力：政策是当前阶段新能源环卫车推广的核心动能

政策推动的动力来自于新能源环卫车强烈的示范效应。截至2018年末，我国城市、县城、镇和乡环卫车保有量约45.6万辆，根据中国公安部统计，2018年中国全国机动车保有量达3.27亿辆，环卫车占比约千分之一。在如此量级的基数下，我们认为环卫领域新能源的推广并不基于其为减排贡献的具体增量，而在于环卫车作为重要公共领域用车所带来的强示范效应。

“碳中和”目标为行业提供长逻辑。2020年9月22日，国家主席习近平在第七十五届联合国大会中提出，中国将采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。“碳中和“目标的提出，为新能源汽车行业提供了长逻辑，作为公共领域用车的重要一环，环卫车新能源化推进工作同样具备了扎实的长逻辑支撑。

顶层规划明确，2035年公共领域用车全面电动化。2020年以来产业驱动政策密集出台，力度强且规划明确。2020年11月2日国务院办公厅印发《新能源汽车产业发展规划（2021－2035年）》，提出到2035年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化。在地方层面，以省会城市为代表的大中型城市2020年密集出台规划政策，均对包括环卫车在内的公共领域用车新能源化提出要求，以最近的11月19日合肥发布的《加快新能源汽车产业发展的实施意见》为例，意见明确提出从2021年起，公共领域新增或更新用车全部使用新能源汽车，相关行业主管部门是推广应用的第一责任人。

2.2.2. 内生动力：以动力电池为主的成本端优化仍在持续

我们结合以下核心假设对新能源车全周期经济性进行测算：

（1）初始成本：参考盈峰环境稳定期下的价格测算，新能源及传统能源环卫车不含税价格分别为123万/台及46万/台；其中购置税方面，新能源免税，燃油车约4.6万元购置税；补贴方面，新能源车享有5万元补贴额。

（2）运营里程：参考《新能源环卫车技术发展趋势》（李珍，2016）中的假设，中型环卫车每天运营120km。

（3）能源成本：由于持续怠速作业，环卫车能耗水平相对较高。我们参考《新能源环卫车技术发展趋势》（李珍，2016）中的假设，中型车百公里油耗约50L，按照1：3的比例，对应百公里新能源车电耗150kwh；能源单价方面，假设柴油成本6.5元/升，充电成本0.8元/kwh。

（4）维护成本：参考卡车维护成本，燃油车每公里维护成本0.6元；新能源车约0.2元。

测算结果显示，虽电动环卫车相较传统燃油车初始成本高出两倍以上，但由于新能源环卫车能源及维护成本优势明显，全周期下已体现出一定经济性。运营期限超过7年后，新能源环卫车经济性优势逐渐凸显，第8、9、10年新能源环卫车分别可以实现累计经济性优势4.9、15.2以及25.5万元。我们认为未来在成本优化、竞争走强，以及或有的技术突破下，初始价格端电动环卫车劣势有望进一步收窄，新能源装备全周期经济性领先将更加明显。

购置成本高企，新能源渗透率抬升仍存障碍。新能源环卫车相较燃油环卫车采购成本显著较高，以宇通重工及盈峰环境为例，宇通2018、2019年新能源环卫车均价分别是传统燃料车的2.8及2.5倍，同时，根据盈峰环境预测，稳定期公司清洗车、清扫车、垃圾车以及市政车电动类不含税价格分别为传统燃料的3.6、2.7、2.0和3.6倍，价格差距十分明显。

环卫行业属性决定了需求端对初始价格的敏感度。一方面，环卫装备下游的环卫服务行业是一个极为传统的民生刚需行业，需求同质化明显，在装备采购过程中成本成为十分重要的考量因素；另一方面，由于环卫服务项目初期往往面临一定规模的资本开支，因此价格远高于传统装备的新能源环卫车或将影响项目现金流情况，因此较高的初始购置成本成为限制新能源渗透率抬升的关键阻碍。

价格降低可期，核心部件动力电池成本持续优化。动力电池是新能源环卫装备的成本中心。我们假设磷酸铁锂动力电池0.65元/wh，300kwh的环卫车仅电池成本便达到19.5万元，以宇通重工动清扫车不含税价格92万元/台为例，假设毛利率48%，对应单车成本48万元/台，因此粗略估计电池成本预计可以达到车辆总成本的40%。参考新能源乘用车及物流车成本结构，叠加电机以及电控后，预计新能源环卫车“三大电”成本占比约50%。

磷酸铁锂电池价格降低趋势明显，助力新能源环卫车成本持续优化。目前环卫车基本采用磷酸铁锂电池，磷酸铁锂材料近两年价格大幅下滑，这为磷酸铁锂动力电池成本的下降提供推力，目前磷酸铁锂材料价格为3~4万元/吨，根据GGII预测，预计未来两年价格将会下降到2.5~3.5万元/吨，降价空间在20%~30%左右；对应到磷酸铁锂动力电池端，目前价格约为0.65元/wh，预计在原材料价格降低及或有技术的突破下仍有下行空间。若成本端优化可顺畅传导至末端价格，经过我们测算，新能源环卫车制造成本在优化10%、20%、30%的情况下，分别可以在第七年、第五年和第四年实现经济性转正。

2.2.3. 空间计算：预计2025年新能源环卫车市场空间312亿元

结合前文对新能源环卫装备行业需求端的定性分析，我们基于以下假设对新能源环卫装备具体空间进行测算：

量的层面主要假设包括：

（1）我国机械化清扫率地域差异较大，尚存提升空间，预计2025年城市、县城械化清扫率可以达到85%、75%；

（2）环卫装备总需求可分为机械化清扫面积提升带来的新增需求以及老旧装备更新带来的替代需求，在更新需求方面，我们假设更替周期为8年，当年销售环卫装备替代需求占应替代年份保有量比例在环卫市场化推进下将稳中有增，2021-2025年占比分别为28%、29%、30%、31%、32%；

（3）政策外力及成本推力将助推新能源环卫车渗透率持续提升，预计2025年城市、县城、镇、乡新增新能源环卫车渗透率可以达到40%、20%、10%、10%。

价的层面主要假设包括：

（1）目前处于早期渗透率导入阶段，未来市场放量后竞争或将加剧，对价格形成压力；

（2）以动力电池为主的成本端持续优化，或将为装备降价提供空间；

（3）以宇通重工2019年不含税单车收入为参考， 假设2020年单价为80万元/台， 2025年降至60万元/台，累计降幅约为25%。

结合以上假设，我们预计2025年新增环卫装备新能源渗透率可达到29%，对应2025年新能源装备需求量约5.2万辆，以60万元均价计算对应市场空间312亿元；2021-2025年预计新能源环卫车总需求量约14.5万辆，对应市场总空间942亿元。

2.3. 供给：尚处早期高集中度阶段，主要参与者或将持续受益

新能源环卫车当前处于行业早期高集中度阶段。从渗透率来看，2020年前三季度销量占比不足5%；集中度来看，当前新能源环卫车集中度远高于整个环卫装备市场，2019年环卫装备市场CR5约为49%，而新能源环卫车市场集中度高达82%，结合行业数据、以及集中度特征，我们判断行业当前正处于导入期，渗透率或将在政策及成本端催化下持续抬升。当前阶段竞争格局并非重点，在渗透率快速提升之际，行业主要参与者或将持续受益。

3. 高权重、强研发、深底蕴，公司或将深刻受益环卫装备电动化趋势

3.1. 新能源拉动环卫装备增速回暖，高毛利是重要特征

公司新能源装备高速增长，有力带动环卫装备板块增速回暖。公司2019年完成环卫装备销量2120台，同比增速大幅转正至31.4%，带动营收同比高增49.5%，主要驱动力在于新能源。公司新能源装备销量2017-2018年波动较大，2017年在新能源汽车推广政策下部分客户进行了集中采购，直接导致了2018年公司仅销售289台新能源环卫设备。在行业趋势逐渐确立的过程中，2019年新能源装备销量重回高速增长，大幅增加至624台，占设备总销量台数的29.4%，同比增加116%，对应销售收入5.4亿元，同比增加103%。

高毛利为重要特征，公司环卫装备板块毛利率显著领先同业。宇通重工2019年实现毛利率33.8%，显著领先包括盈峰环境、龙马环卫在内的主要环卫装备上市公司，一方面原因在于业务结构，另一方面原因在于公司环卫装备板块毛利率的领先。2019年公司环卫装备板块实现毛利率39.7%，分别领先盈峰环境及龙马环卫7.5和9.7个百分点。

3.2. 装备板块高毛利背后的三大优势：高权重、强研发、深底蕴

3.2.1. 优势一：高权重——前瞻性布局，新能源环卫装备业务权重大

新能源装备毛利远高于传统装备，宇通重工新能源业务权重行业领先。新能源化是宇通重工环卫装备重要战略方向，公司新能源业务权重明显领先同业。对比盈峰环境及龙马环卫，公司新能源销量占环卫装备总销量比重分别领先22.4及24.3个百分点；新能源环卫装备占总营收比例分别领先9.8及12.8个百分点。由于新能源装备相较传统装备毛利率较高，因此较高的新能源装备权重，是公司装备板块领先同业的重要原因。

新能源产品全覆盖，业务占比持续抬升。从宇通自身来看，2014年宇通重工前瞻布局纯电动环卫车，并以新能源化作为公司环卫板块重要方向。依托宇通客车强大的新能源研发与技术平台，公司相继开发出多款宇通环卫纯电动环卫车辆。与此同时，公司新能源业务权重持续走高，2019年新能源环卫车销量占环卫装备销量比重29.4%，占比抬升11.4个百分点；占环卫装备板块营收比重为51.2%，占比抬升14.6个百分点。在行业放量之际，新能源环卫装备业务权重最高、战略倾向最明显的宇通重工受益或最为深刻。

3.2.2. 优势二：强研发——高强度研发，电动环卫车毛利率领先同业

持续高强度研发是公司重要的追赶手段，公司研发投入领先同业。宇通重工切入环卫行业相对较晚，其主要追赶路径在于持续加大研发投入。公司持续加码研发，2017-2019年公司研发人员占全日制用工比例始终维持在20%以上，2019年实现研发费用1.9亿元，同比增加35%。横向对比来看，公司研发费用率领先同业，2019年实现研发费用率6%，分别高出盈峰环境及龙马环卫4.1、4.8个百分点。

强研发筑起技术壁垒，新能源装备实现毛利领先。在持续的研发投入下，宇通重工逐渐积累起可观技术优势以及持续的迭代能力。公司在环卫领域已积累28项自主研发的核心技术，涉及环卫设备的上装、智能网联和新能源动力等多个核心部件。此外还有18项正在从事的主要研发项目，包括6项环卫设备新产品开发、3项上装系统核心技术研究等。公司强研发下的技术优势为其带来领先同业的毛利率，公司新能源环卫装备毛利率明显高出同业，分别领先盈峰环境、龙马环卫8.3和16.4个百分点，从而带动整体环卫装备毛利率领先7.5、9.7个百分点。

3.2.3. 优势三：深底蕴——依托于集团，有望复制客车板块成长路径

宇通集团为公司带来的深厚底蕴同样是公司装备板块高毛利的一大原因。我们认为宇通集团为公司带来的底蕴优势是多方面的。制造端，公司依托于集团下客车部门的强大新能源底盘制造能力，实现上装和底盘一体化设计制作，产品层面提高了经济性及稳定性；渠道端，宇通集团为宁德时代重要客户，其中2015-2017年采购额占CATL营收比例均超15%。因此在电池采购端公司或享有一定的价格优势，进一步助力毛利领先；品牌端，控股股东依托客车领域的深耕，已构筑起强大的品牌地位，宇通重工作为集团重要成员企业，有望充分享有宇通集团品牌认可度。

公司管理层大多具备宇通客车背景，成长路径有望复制。客车板块为宇通集团核心业务，已构建起领先的行业竞争力。根据中国产业信息网统计，2016-2019年，宇通客车在新能源客车领域市占率为23.4%、26.6%、27.0%、28.4%，始终位居国内新能源客车市占率第一。宇通重工管理层大多具备宇通客车的长期的任职经历，董事长兼总经理戴领梅曾任宇通客车工艺处处长、技术总监、副总经理等。公司有望延承宇通客车的优秀制造基因及先进管理能力。2017-2019年宇通重工新能源环卫车占有率行业第二，未来公司在延承宇通集团优质管理运营能力的基础上，有望复制宇通客车的成长路径，不断深挖其在环卫领域的护城河。

3.3. 弹性测算：新能源大趋势下有望释放可观利润空间

当前时点下，对于行业而言，我们认为新能源渗透率为最大不确定性因素；对于公司而言，我们认为在难以准确预测的竞争格局下，市占率以及毛利率为较大不确定性因素。因此我们基于不同新能源渗透率、公司市占率以及毛利率假设下，对宇通重工新能源环卫车业务2023年预计利润进行敏感性分析，主要假设如下：

（1）基于本文第二章中2023年18%的渗透率假设，给出新能源渗透率10%、15%、18%以及20%四种假设，新能源车不含税均价沿用第二章假设，即68万元/台；

（2）参考公司2018年新能源环卫装备48.2%毛利率，给出2023年50%、45%、40%、35%以及30%五种假设；

（3）参考公司2019年毛利率33.1%、净利率10.5%，假设2023年净利率相较毛利率低22.6个百分点；

（4）参考2017-2019年公司新能源装备市占率24%，给出2023年市占率25%、23%、20%、18%、15%、13%和10%七种假设。

经过我们测算，假设公司2023年新能源环卫装备板块毛利率为40%，市占率18%，在电动化渗透率20%、18%、15%以及10%四种情形下，公司新能源环卫装备板块分别可以实现净利润6.8、6.2、5.1以及3.4亿，在行业新能源化大趋势下公司有望释放可观利润空间。

4. 环卫服务：深耕河南，省外扩张积极探索

4.1. 行业仍处市场化红利期，2025市场空间预计超3000亿

行业现状：环卫市场化快速推进。经过2015年至今的快速推广，全国环卫行业新增年化订单已经达到550亿，同比增长12%；总合同额达到2223亿元，同比略降2%；平均合同期限4年，同比下降0.6年。2018-2019年连续两年环卫市场化新增合同总金额突破2000亿元，市场化快速推广。

政策支撑及管理升级是行业成长的主推力。一方面，2018-2019年环卫市场化快速推进背后的主要原因，是垃圾分类强制实施的政策催化。在垃圾分类市场的强制推进下，单独的垃圾分类招标项目增加，垃圾分类成为环卫一体化标配作业内容，和环卫服务打包招标，环卫市场化持续推进。另一方面，城市管理体制从分散走向综合，助力环卫项目向一体化方向发展。我们认为传统的部门分散管理模式容易产生职能交叉、管理空白，管理责任机制弱化等问题，未来城市管理从分散走向综合是发展大趋势，可增强城市管理工作的综合性、整体性和协调性。绿化养护、照明维护等更多内容被打包进环卫订单中，环卫企业面临的市场空间逐步扩容。

市场测算：传统环卫服务市场空间近1500亿元，2025年可达2300亿。按照最新统计数据进行的市场空间测算显示，城市与县城道路清扫、垃圾清运、公厕维护等市场空间分别为1048亿、211亿、224亿，传统意义上的环卫服务市场空间约1483亿元。考虑城镇化带来的道路面积增加、和物价上涨带来的单价提高，预计2025年传统环卫市场空间会提高至2296亿。

垃圾分类是潜在市场空间接近千亿的新兴市场，涉及垃圾分类设施、垃圾分选设备、垃圾分类服务、推广宣传、软硬件IT服务、分类实施效果测评服务、咨询服务等。2017年垃圾分类试点项目开始释放，但规模普遍偏小；2018年以来，大体量垃圾分类项目开始出现。按照城市居民每户20元/月，县城居民每户10元/月的标准进行测算，垃圾分类整体市场空间在800亿以上。

根据住建部的要求，全国46个城市在2020年前完成垃圾分类；到2025年，全国地级及以上城市基本建成生活垃圾分类处理系统。46个城市对应居民户数约1亿户，按照20元/户/月测算，2020年前将释放的市场空间约242亿；全国地级以上城市约2.43亿户，到2025年垃圾分类的市场空间将达到583亿。

4.2. 属地优势下深耕河南，省外扩张积极探索

宇通重工环卫服务业务高速增长。2019年环卫服务板块实现营业收入3.4亿，同比高增109.7%；占营收比例达10.9%。2020年公司环卫服务板块无惧疫情影响，仅上半年便实现2.4亿营收规模，占总营收比例已达17.6%，发展势头迅猛。

环卫服务河南省市占率第一，借力装备优势探索省外扩张。截至2020年11月30日，公司近三年环卫服务合同续签率高达82.46%。目前公司环卫服务订单主要集中于河南省郑州市，市占率已为河南省第一。公司2020年已中标项目7个，年服务金额0.23亿元；此外还有在招标项目7个和在跟踪项目13个，部分已完成方案递交。省外扩张方面，公司环卫装备板块向省外高速扩张，其中传统装备2019省外销量同比增加60.3%，新能源装备省外销量同比增加103.4%。装备板块覆盖范围的持续扩大，将为环卫服务提供持续的客户与渠道资源共享基础。

5. 工程机械：积淀深厚，民用机械潜力较大

5.1. 工程机械营收增速可观，占比略有下挫

公司工程机械板块军用工程机械主要产品为推土机、装载机、平板车等；民用工程机械主要产品包括旋挖钻机、强夯机、桥梁检测车、矿用车等。公司2019年工程机械板块实现营收16.2亿元，同比高增52.5%。在占比方面，由于环卫板块扩张节奏相对较快，工程机械板块占比略有下滑，上半年工程机械板块营收占比为47.3%，环比2019年下挫4个百分点。 

5.2. 军用机械不确定较大，民用机械潜力仍存

受下游客户属性影响，军用设备需求不确定性大。公司是中国人民解放军工程机械及专用装备制造商，先后为军方研发生产20余型军用工程机械，广泛应用于国防建设。2019年公司实现军用工程机械销量1291台，同比增加140%。另一方面，军用工程机械下游客户为军方，采购计划受国防支出预算、国际国内环境、军方政策影响较大，扰动因素较多。且军方用户对标的公司产品有着严格的试验、检验要求，单个订单执行周期可能较长。因此整体来看，公司军用工程机械销售具有较强不确定性，2020上半年公司工程机械仅完成202台的销量，销量占比相较2019年大幅下滑38个百分点至37%。

旋挖钻、矿用车前景广阔，民用工程机械仍有潜力。公司在强夯机和桥梁检测车方面已处于行业领先地位，拥有较高的市场份额和行业知名度，其中强夯机2019年1-5月市占率达65%，稳居行业第一，桥检车2019年市占率约35.0%，位于行业前列。未来公司民用工程机械主要增长点在于旋挖钻及矿用车。公司旋挖钻产品发展迅速，依托出众的性能及良好的售后服务有望持续抬升市占率，2019年实现销量106台，同比增长26.2%；矿用车方面，宇通重工开启了大吨位新能源矿用车的先河，凭借其领先的新能源技术、良好的产品质量和售后服务，新能源矿用车知名度有望持续走高，2020年上半年实现销量194台，已超过2019年全年规模。

6. 盈利预测与投资建议

6.1. 盈利预测：预计2021-2022实现归母净利润4.2、5.3亿

我们基于以下假设对公司进行盈利预测：

（1）环卫装备：量的层面，受益于政策及经济性因素驱动，新能源环卫设备有望迎来放量，公司新能源装备销量快速抬升；价的层面，公司依托集团制造优势自制底盘，叠加高研发强度，成本及毛利端优势明显。但随着行业竞争的加剧，以及以动力电池为代表的制造成本下降，公司新能源环卫装备毛利率或将持续降低；

（2）环卫服务：行业尚处市场化快速持续推进阶段，公司环卫服务业务将持续受益环卫装备协同优势，拿单节奏稳健；

（3）工程机械：军用装备不确定性较强，民用装备仍具备一定潜力，预计增速、毛利率维稳。

基于以上假设，我们预计公司2021-2022年将实现营业收入40.13和48.73亿元，同比增长25.9%、21.4%；实现归母净利润4.17和5.30亿元，对应EPS为0.80和1.01元，对应PE为16.7和13.1倍。

6.2. 估值：采用分部估值，首次覆盖给予“买入”评级

公司主要业务可分为环卫装备、工程机械以及环卫服务三部分，由于这三大业务商业模式层面差异较大，因此考虑采取分部估值法。我们通过对三大业务板块净利润进行预测，并结合相应可比公司估值水平，对公司进行估值。参考2019年公司整体及部分板块毛利、净利率水平，我们预计2021年公司环卫装备、工程机械以及环卫服务板块分别实现净利润2.63、1.07、0.46亿元。

估值层面，针对公司不同业务，我们选取不同可比公司进行对标：

环卫装备板块，考虑到2021年公司新能源装备权重持续走高，2021年销量占比或将接近50%，因此我们同时选取环卫装备标的及新能源车标的作为可比公司。参考可比公司PE估值水平，结合公司自身较强的潜在竞争力，我们给予公司2021年环卫装备板块30倍PE，对应市值78.9亿。

工程机械及环卫服务板块，参考可比公司2021年平均PE水平，分别给予公司2021年目标PE倍数10倍和20倍，对应市值分别为10.7亿和9.2亿元。公司三大板块对应2021年总市值98.8亿，目标价18.93元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

7. 风险提示

疫情超预期反弹：2020上半年受疫情影响公司环卫设备销量缩减，若疫情超预期反弹，环卫行业招投标工作以及环卫装备销售均将受到影响；

新能源环卫车规划落地不及预期：我们认为当前推动新能源环卫车景气向上的主推力为政策，虽顶层规划及地方政策目标明确，但政策落地的力度以及节奏尚存不确定性，这对新能源环卫车的放量节奏影响较大；

行业竞争加剧：新能源环卫装备尚处早期导入期，未来随着行业放量，或将吸引更多进入者，存在竞争超预期加剧的风险；

工程机械需求大幅波动：工程机械板块占公司业务比例较大，周期性特征明显，其中军用机械不确定性较大，下游需求的超预期下挫将对公司业绩产生较大影响。

相关假设不成立导致结论偏差的风险：我们对新能源环卫装备行业空间以及公司业绩弹性等测算均基于大量假设，具有一定主观性，若相关假设与后续事实演进差异较大，则存在结论不成立的风险。

财务预测摘要

文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《ST宏盛：宇通重工重组上市，致力于新能源环卫第一品牌》

对外发布时间：2021年01月13日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

报告分析师：

郭丽丽    执业证书编号：S1110520030001

杨阳       执业证书编号：S1110520050001

王茜       执业证书编号：S1110516090005

联系人：许杰

完

郑州宇通重工有限公司

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