荐书 | 非理性繁荣下我们如何逃过资产贬值？

繁荣的背后，隐藏着贪婪的陷阱，在泡沫有可能卷土重来的情况下，如何才能摆脱困境，成为不被泡沫抛弃的人？

那么，今天以诺财富学堂的学员们带您一起阅读这本行为金融学领域的经典著作《非理性繁荣》。

作者 | 赵阳、祝萍、邵克、谭永忠、刘松林（财富学堂12、13期学员）

“以诺教育”为您分享

财富学堂【大类资产通识与行业标杆研究】模块

许仲翔、陶涛老师

推荐好书《非理性繁荣》

在财富学堂12、13期，三模块的许仲翔、陶涛老师，为大家带来这本书。

作者罗伯特·J·希勒先生是2013年诺贝尔经济学奖获得者，耶鲁大学经济学系教授席勒教授由于在行为金融领域做出的巨大贡献，于2013年获颁诺贝尔经济学奖。

与其同时获奖的还有大名鼎鼎的尤金·法马。作者在书中亦有提到，他是市场有效假说的最重要支持者。两人对待市场有效性的看法迥异却又同时加冕，颇具戏剧性。

《非理性繁荣》通过对股票、债券、房地产三大市场的历史回溯，围绕着“投机型泡沫”这一主题，从危机产生的结构、文化、心理等因素进行深入探讨。梳理了学术界对于市场泡沫实现理性化的一些尝试，同时也提出了在下一次泡沫破灭前降低个人风险的应对办法。

本书可以大致分为六个部分，第一部分对股票、债券、房地产市场进行历史回顾，描述了这三个市场扬抑涨跌的历史过程，梳理了这些市场经历的显著波动，说明非理性繁荣现象的存在。

进而在第二部分的开篇提出12个诱发因素，通过反馈环和自然而然产生的蓬齐骗局，这些因素的作用得到了增强，新闻媒体也起到了推波助澜的作用。

第三部分考虑经济繁荣的文化因素，对新时代理论不同程度的社会关注，以及这些关注对于资本市场走势的作用。

第四部分中研究了一些心理因素如心理锚定、从众行为、过度自信，如何结合公众的理性思考来解释股票市场定价过高的现象。

第五部分讲述了反对非理性繁荣这一理论的观点，如有效市场、随机游走。

最后一部分解决问题，从个人、机构、政府等层次思考有关政策问题。

对于投资者来说，这本书的洞察，有助于看清投资市场泡沫的本质。

股票市场的历史回顾

在第一章里希勒先生给出了本书最重要的概念：非理性繁荣是投机性泡沫（speculative bubble）的心理基础。我将投机性泡沫定义为这样一种情形：价格上涨的消息刺激了投资者的热情，并且这种热情通过心理的相互传染在人与人之间扩散，在此过程中，被夸大的故事使得股票价格增长显得合理，有关价格增长的消息又不断被放大，撩拨了一波又一波的投资者扎堆到市场中。

这些投资者尽管可能对资产的真实价格有所疑虑，但可能出于对其他投资者发迹的羡慕，抑或因为“赌徒”的兴奋感，不自觉地卷入到市场中。随后通过几组图表就股价、收益率及市盈率等进行了回顾和梳理分析。

1994年至2000年的股市增长似乎无法通过合理的方式予以解释。

这期间，基本经济指标增长远不及2倍：美国国内生产总值增长不足40%，企业利润增长不足60%。

从这些数字看，同期的股价飞涨是无据可依的。

从1990-2000年陡峭的上升走势到2000年后的暴跌，“人们乐于将这一史无前例的收益高增长归因于经济中的某些基本面改变。这场收益下滑可以从很多维度进行理解，在部分意义上，其是投资者心理改变的间接结果。投资者心理改变直接导致了市场下滑。在某种程度上，2000年后的收益暴挫亦是公司面对股价下行的一种技术性会计回应。本章最后，希勒先生谈到对非理性繁荣的忧虑:

我所遇到的大部分人，不管从事什么职业，都对当时空中楼阁一般的股价感到困惑不解。

他们不知道当时的股价水平是否合理，不知道高股价是否真是所谓的“非理性繁荣”。

他们不知道这场繁荣背后是不是某些盲目的乐观主义，那些沁入人们思维、影响着人们日常决定的乐观主义。

他们不知道如何去解读和面对股市可能的突然回调，也不知道曾经的市场心态是否会卷土重来？

债券市场的历史回顾

本章首先讲到长期利率与长期债券的关系：长期债券一旦在市场发行，其价格会与长期利率的总体水平背道而驰。当长期利率下降时，那些前期发行、尚未兑付的长期债券的价格会顺势上涨。这是因为，当利率下降时，只有那些前期发行、利率更高的债券的价格上升到让投资者望而却步，投资者才会去问津那些新发行的低利率债券，否则投资者更倾向买入前期高利率债券。

希勒先生谈到:“可以肯定，一些难以确定的文化因素驱使着投资者在债券收益率很低甚至为负而股市飙升的当口买入债券。”

不断下行的债券收益率在过去几十年里也为投资者带来了资本收益，这使得他们感觉投资债券是英明的。即使投资者知道这些债券如果持有至到期时，它的实际收益必定很差。

房地产市场的历史回顾

首先。希勒先生以美国为例，指出20世纪90年代末至2006年，美国住房价格以火箭速度飙升。最初的住房价格上涨集中在某些州和大城市附近。凡房价上涨的地区，无不上映着一幕幕由购房者心理驱动的房市繁荣故事。

在2000—2006年美国市场泡沫时期，急躁而绝望的人们几乎没机会看房子一眼，就急匆匆地以高于开盘价的价格将前一天才开盘的住房买走。人们担心房价会出乎意料地快速上涨，导致他们买不起住房，因此才匆忙做出购买决定。在那些城市，这样的故事屡见不鲜。

从波士顿、伦敦、纽约、巴黎、上海、悉尼和温哥华等知名国际化城市以及全球整体截至2014年的住房价格可以看到，“这些城市房价走势惊人地相似：20世纪80年代期间以及90年代末以来，这些城市住房价格惊人上涨，在这两个时间之间则止涨回跌。

同样惊人相似的还有这期间在这些城市四下蔓延的购房骚动以及不断上演的投机故事。2003年后，作者与同事每年会向新购房者发放问卷，询问他们对一些市场现象的理解。

希勒先生注意到: “2003和2004年，几乎没有受访者在他们的作答中提出“房地产泡沫”。2005年，“泡沫”一词开始涌现于受访者的回应中。之后，伴随着市场不断走高和登顶，这一词语持续被受访者青睐。

这期间，新闻报道也频繁提及房地产泡沫。这表明，对大多数人来说，泡沫这个概念并非与生俱来，而是他们一段时间里耳濡目染于周围环境、媒体和大众言论而形成的思想。”

探讨滋生市场泡沫的结构性因素 

我们小组确定读这本书时，我们还以为是纯经济学的书，这二天粗粗地阅读，才发现它其实是一部资本市场上的心理学：在非理性市场中如何去对抗自身的贪婪与恐惧！

在芸芸众生的投资市场中，在我们的投资者心目中，甚至在一些专业的价值投资者的思维模式下，股票是有着其价值的，而不论市场的交投是否激烈，其最终价值是能够被发现的，而一个证券标的的价值可以通过一系列复杂的算法得出。

但本书告诉我们：其实则不然！决定价格的根本原因是供求关系，而决定供求关系的则是投资人，具体的说：投资人的心理状态决定供求关系，最终由心理状态映射下的买入、卖出或是持有来决定供求状态，而基本面的好与坏只是从侧面影响投资人的心理。

有效市场理论认为市场是有效的，资产价格能够充分反映各种信息对证券价格的影响，但其却忽略了投资者心理因素，忽略了投资者因为种种原因误读或曲解各种信息，而这样误读常常会被放大，从而引起整个市场的羊群效应。

希勒先生想要告诉我们的结论：市场并不一定是有效的，投资者最难战胜的是其内心！

《非理性繁荣》也让我们明白：即使像美国这样成熟的市场亦有如此剧烈的波动和不理性，更不用谈中国这样的政策市场了。结合当下A股市场，或许正要进入一个非理性繁荣周期，如何在这个非理性市场中挖掘套利机会，同时战胜自己内心，做一个理性投资者，来组合投资或者使用对冲工具来控制风险，值得大家思考！

本期荐书小组毕业合影

其他同学有话说：

刘松林：

理性繁荣或理性萧条，我觉得阶段性是存在的，但因人们的动物精神，总会放大繁荣或萧条，变成非理性繁荣或萧条，聪明的政府的政策与预期管理，会减缓这种波动，缩小非理性的系数…

Annie：

《非理性繁荣》席勒阐述了一个夸大了的非理性繁荣的市场是如何形成的。在《新金融秩序》中，他针对非理性繁荣和金融风险，提出了六大解决方案。

小L：

真是学无止境啊。

最后感谢财富学堂12、13期的同学

分享了如此优秀的读书笔记

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