文接：《像炒股一样炒电影：耳东影业，品今系与投行人的另类电影投资“流水线”（上） | IPO风云》

三、耳东影业之双重身份：左手客户，右手供应商

2019年，耳东影业前五大客户贡献了总收入的45.5%，前五大客户中除了第二大客户，其交易性质均是电影份额的销售，这些客户实际上就是电影份额的受让方。

（耳东影业招股说明书）

对这些客户，耳东影业一般会要求分期结付款项，因此，耳东影业会有一定规模的应收账款。

（耳东影业招股说明书）

耳东影业的供应商是那些制片商或者是内容版权的所有者。

这里需要明晰一点，在耳东影业销售影视份额的时候，需要提前征得制片商的同意，否则不能出售。就以前文所说的《红海行动2》为例，假如阿里影业不同意的话，耳东影业是不能出售电影投资权的。

（耳东影业招股说明书）

2019年，前五大供应商占当年总采购金额的49.3%，第一、二大供应商均是香港影视公司，分别是东方影业、星王朝，分别占当年总采购金额的16.8%、12.5%。

（耳东影业招股说明书）

东方影业的创始人是黄子恒，香港电影编剧，是香港著名艺人黄百鸣的小儿子。东方影业最具代表性的作品就是《叶问》系列了，耳东影业刚好也是《叶问4》的跟投方。

星王朝，是由香港知名导演王晶于2010年成立，其出品的《追龙2》、《大师兄》，耳东影业均有跟投。

耳东影业的上下游结构有个最大的特点，就是存在既是客户，又是供应商的情况。

星空盛典影业是耳东影业2018年的第一大供应商，占当年总采购金额的比例为7.5%，又是2018年的第二大客户，占当年总营收的16.5%。公开资料显示，星空盛典影业是《西虹市首富》的主要制片商。

霍尔果斯焦点影视是耳东影业2019年的第三大客户，占当年总营收的9.2%，同时也是2018年的第四大供应商，占当年总采购金额的比例为5.8%。

霍尔果斯焦点影视是军旅电视剧《陆战之王》的联合出品方，耳东影业也是《陆战之王》的跟投方，从这部剧中，耳东影业拿到了7467万元的版权收入。

（耳东影业招股说明书）

根据天眼查的资料，霍尔果斯焦点影视成立于2017年，只有两位股东：陈秀丽和李寒。

本来霍尔果斯焦点影视的实际控制人、法人代表、董事长均是陈秀丽，股东也只有陈秀丽一人。

后来不知什么原因，李寒也加入进来，成了公司股东，公司性质从自然人独资变成自然人投资或控股，并且实际控制人、法人代表、董事长全都变更为李寒。

艺人在霍尔果斯开公司，早就不是什么大新闻，2018年多家媒体曾报道，影视明星已经陆续开始注销或退出名下注册在霍尔果斯的公司。由此风云君推测，这位陈秀丽有可能就是演艺圈中人，网上搜索一看，还真有一位名叫陈秀丽的演员。

陈秀丽，马来西亚籍华裔女演员，曾出演过多部中国电视剧。苏有朋、贾静雯版《倚天屠龙记》中的“小昭”，令很多观众印象深刻，那就是陈秀丽演的。不知道这两位“陈秀丽”是不是同一个人。

其实吧，这种既是客户又是供应商的现象，在影视行业是比较普遍的，因为影视公司不仅自己做项目，还会对外参投一些项目。

还是以阿里影业和耳东影业为例：

在项目A中，阿里影业主投，然后将部分份额卖给耳东影业，耳东影业就是阿里影业的客户；

而在项目B中，耳东影业主投，这个时候反过来将部分份额，卖给阿里影业，阿里影业就成了耳东影业的客户。两者最终形成互为上下游的关系。

总之，客户与供应商出现重叠，实属行业惯例，只要不是明显的有失公允的交易，基本没啥大问题。

四、耳东影业之财务ABC：既赚钱，又不赚钱

耳东影业的商业模式和投资风格聊完了，客户和供应商结构也捋顺了，接下来就是本文核心中的核心——财务分析了。

首先是合约负债。合约负债和预收款项之间的差别不大，耳东影业在出售影视份额之前，客户会提前打一部分款，这就是合约负债，显然这种负债不是有息负债。

截至2019年年末，合约负债为2.43亿元。

（耳东影业招股说明书）

有合约负债，相应地就有合约资产。合约资产与应收账款之间的差别也不大。简单理解，应收账款的风险主要是信用违约风险，而合约资产除了要承担信用风险外，还要承担履约风险等其他风险。因此，从资产质量的角度看，合约资产要弱于应收账款。

（耳东影业招股说明书）

合约资产、合约负债均是新会计准则下的新科目，为方便分析，下面风云君还是把合约负债称作预收款项，把合约资产重新归并到应收账款科目里。

接下来是可换股可赎回优先股。这属于“名债实股”一类，不会对公司业务产生实际的影响，风云君过去讲过很多次，就不再多说了。耳东影业目前大约有0.64亿元的可换股可赎回优先股。

（耳东影业招股说明书）

耳东影业真正计息的负债其实只有两类：短期借款和租赁负债。其中租赁负债又分为一年之内的短期租赁负债，和长期租赁负债。

2017-2019年，有息负债从0增长到4.61亿元，有息负债率也从0增长至23%。说明耳东影业的财务杠杆水平有所提升，不过总体不高。

有息负债率提高的原因有两个，一个是短期借款不断增长，另一个是风云君将租赁性负债全部认定为有息负债。

国内新会计准则下，不管是融资性租赁负债，还是经营性租赁负债，都要上表，都算成有息负债，这也符合国际惯例。

租赁负债也要计息，也会有利率，耳东影业在2019年就支付了0.18亿元的租赁负债利息。

（耳东影业招股说明书）

既然所有的租赁负债都要上表，原来公司租赁的物业，也要上表，放在资产一边。截至2019年年末，耳东影业的使用权资产为2.65亿元，使用权资产其实就是租赁的物业，对应地，租赁负债（包含短期和长期）在2019年为2.81亿元，两者相差不多。

耳东影业所有的物业都是租的，因此，1个多亿的物业、厂房及设备，其实只包含设备。

2019年，短期租赁负债和短期借款，加起来已经超过同期的现金及现金等价物。即使不考虑租赁负债的话，1.8亿元的短期借款还是要比账上的现金多，这还是在公司发行优先股进行筹资的情况下。

这说明，耳东影业短期是很缺现金的，流动性风险较高。

耳东影业的净利润从2017年的0.24亿元增长至2019年的0.58亿元，营业收入也从2017年的1.75亿元增长至2019年的8.1亿元。

每年的营收和净利润明明都在增长，公司的流动性却很差，说明耳东影业赚到的钱，又变成了“其他资产”。

这里的“其他资产”有三个：应收账款及票据（含合约资产和关联方交易）、电影成本和电影成本。

2017-2019年，电影成本从0.1亿元增长至4.92亿元，电影投资从1.72亿元增长至5.38亿元，应收账款及票据从0.51亿元增长至4.02亿元。三者合计占流动资产的比例超过90%，占总资产的比例超过70%。

2019年，应收账款及票据占同期营收的比例为50%左右，不算低。大部分应收账款及票据的账龄在一年之内。

耳东影业没有披露应收账款及票据的主要客户，每年对应收账款及票据的计提也不是很多。

（耳东影业招股说明书）

2017-2019年，应收账款及票据的周转率从4.38下滑至2.72，耳东影业的回款压力越来越大了。

做内容的影视公司，其营业成本通常主要是影视项目的制作成本。

以电影为例，电影制作成本一般分为三类（也可以当成是存货的分类）：开发中电影成本、在制电影成本、已发行电影成本。所有这些成本都会资本化，也就是录到存货科目中，确认收入之后，再结转成到营业成本。

不过，耳东影业并没有将影视项目的制作成本，放在存货科目中，而是单列了一个科目：电影成本。电影成本的实际含义就是之前所说的存货。

（耳东影业招股说明书）

鉴于耳东影业主要的盈利模式，是对影视份额进行低买高卖，因此，公司还有一个规模更大的资产科目：电影投资。其实际含义是指影视份额的初始投资成本（采购价）。

耳东影业一出售影视份额，则相应的电影投资，就结转成营业成本。总结下来，最终结转成营业成本的，主要包括电影投资和电影成本这两个。

其实这两个资产的此消彼长，也基本可以反映耳东影业收入结构的变化。电影投资一直是耳东影业最大的资产，所以耳东影业的收入主要靠跟投，其营业成本也主要是电影的投资成本。

电影成本这几年则增长迅猛，2017年还只有0.1亿元，2019年就已经达到4.92亿元，与电影投资相差不大了，所以我们会看到，非影视份额交易的收入占营收的比重越来越高。

通过上面的分析，我们可以得知：耳东影业虽然每年都在赚钱，但是公司将拿到手的收益又用于购买影视份额，或是用于影视内容的自主开发和储备去了。

这样做的结果就是，耳东影业非常缺现金。

2017-2019年，耳东影业的经营性现金流一直在净流出，2018年更是净流出6.66亿元。自由现金流也是同经营性现金流净额一样糟糕。

估计也是因为缺钱，耳东影业目前只进行过一次现金派息，就是2018年派发的972.2万元，金额也不大。

（耳东影业招股说明书）

风云君认为，耳东影业的现金流虽然不行，但是Ta的商业模式是没有问题的。不参与制作，没有自己的内容，完全依靠影视份额的交易，实际上也能够获得稳定的盈利。

理由有二，第一就是公司的净利润和营业收入一直都在稳步增长，前文已经讲过，第二就是公司的盈利能力比较稳定。

耳东影业的毛利率从2017年的25.18%，增长至2019年的29.36%，表现很稳健。

2017-2019年，耳东影业的净利率从13.51%下降至7.1%。

由于净利率的下滑，净资产收益率也跟着从2017年的13.08%下滑至5.58%。

需要注意的是，净利率的下降并非由影视剧的投资业务引起的。净利率下滑的直接原因是销售费用率的增加。

下图显示，销售费用率从2018年的2.63%突然大幅增长至2019年的9.88%。

仔细翻看明细，销售费用的增长主要来自两块：一是员工成本，二是折旧及摊销，也就是所租物业和所购买设备的折旧及摊销。2018-2019年，销售费用里的员工成本扩大了5倍，折旧及摊销扩大了12倍。

（耳东影业招股说明书）

2018年，正好是耳东影业开始经营电影院的时间，也正好是租赁性负债上表的时间。

为了经营电影院，耳东影业扩招了很多人，总共317名员工，目前有199人都是从事电影院经营的，这些人的薪酬，显然都是划到销售费用里的。

由此可知，真正拖累净利率下滑的，是耳东影业的电影院业务。

（耳东影业招股说明书）

现在风云君做个估算，假设销售费用里，没有物业、设备的折旧及摊销，2019年的员工成本也只比2018年扩大了一倍，同时，去掉营业收入中电影院业务的那部分。

那么，重新估算后的销售费用率只是从2017年的1.14%略微增长至2019年的3.8%。也就是说，如果耳东影业不发展重资产的电影院业务，净利率稳定在10%以上，是极有可能的。

这也进一步证明，耳东影业的跟投策略是行之有效的，至少能够实现稳定的毛利率和净利率。

要是只看净利润、净利率之类的指标，耳东影业其实还是不错的，奈何评判一家公司，需要将很多财务指标结合起来，在其他方面，耳东影业就无法令人满意了。

因此，风云君对耳东影业的评判就是：既赚钱，又不赚钱。

说耳东影业赚钱，是因为公司确实是在盈利，营业收入、净利润持续性地增长，毛利率、净利率（不考虑电影院业务）也能保持稳定。

说耳东影业不赚钱，是因为公司赚的钱，不是现金，不是真金白银的钞票，公司需要持续性地对外投资，或是自己储备影视项目，所以搞得公司账上没多少现金，流动性不足。

五、总结：From Investing to Making

耳东影业在招股说明书中阐明了整个公司的定位：做世界级的华语电影（making Chinese films for the world）。

既然是做（making），耳东影业就需要亲自制作出拿得出手的电影作品。

（耳东影业招股说明书）

不过，就目前的盈利模式看，耳东影业显然不是在做（making），而是在投（investing）。

耳东影业的收入主要来自影视份额的买卖交易，先以跟投投资者的身份，购入电影或者电视剧的跟投权，然后溢价转让给客户。这种操作手法，让耳东影业看起来更像是一家以投资交易为主业的私募股权基金，而非电影公司。

业绩稍好的私募股权基金，其典型的财务特征是：有盈利，但无流动性。耳东影业的财务特征也呈现出这个特点：营收和净利润，一年比一年高，可就是没有流动性，账上现金很少，短期偿债能力不足。

耳东影业不停地在市场上寻找可能成为爆款的影视项目，将赚到的钱，又迅速投出去，或者用于自主内容的开发，最终导致公司的现金流很难看。

耳东影业要想改善流动性，还是很容易的。直接把赚到的钱，留在账上，减少对外投资，即可。

但是，风云君不认为耳东影业会这么做。

这就好比一家私募股权基金，私募股权基金是有业绩压力的，不能一直持有现金，需要不停地找项目，投项目。所以，说耳东影业很像一家私募股权基金，一点儿也不为过，两者无论是在经营模式，还是在财务特征上，都呈现高度的相似性。

不考虑现金流问题的话，耳东影业的盈利能力还是相当稳健的。起码毛利率可以连续几年保持在20%以上，净利率的下降也是因为公司发展了线下电影院业务，要是不经营电影院，净利率也可以稳定在10%以上。

耳东影业的基本面，证明了纯靠跟投、不直接参与制作的商业模式，在影视行业是行之有效的。

只要公司具备一定的对影视项目的运作能力，眼光足够准，能够判断哪个作品会火，然后适当分散投资，控制一下风险，基本上就够了。

这就跟操盘一只私募股权基金一样。

耳东影业近几年的电影成本增长很快，非影视份额交易的收入占比逐渐提升，说明耳东影业不会只满足于做一名投资者和旁观者，公司想要自己操刀，制作爆款。

一旦耳东影业的角色，从投资者变成制片人，真正考验耳东影业的，就是其在内容方面的制作能力，尤其是持续打造优质内容的能力。

鉴于影视作品的市场回报具有高度的不确定性，未来，耳东影业能不能实现稳定、可持续的盈利，真要打一个大大的问号。

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