投资人与目标公司对赌的可履行性探讨
*本文获厦门市律协“2021年度厦门律师论坛”征文一等奖
内容提要：“对赌协议”，亦称“估值调整机制”（value adjustment mechanism），是资本市场和风险投资领域的一种实用工具。《全国民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的颁布与“华工案”的判决结果，逐渐引导司法裁判与商事实践从关注 “对赌协议”的法律效力转向重视“对赌协议”的可履行性。而“对赌协议”的可履行性问题争议的本质正是合同意思自治与公司资本维持管制之间的冲突。通过厘清二者间的关系，《九民纪要》强调了资本维持原则的底线地位。基于此，笔者针对“对赌协议”的可履行性问题，立法层面未来应如何突破现有裁判框架并构建相关规范，以及实务层面应如何在现有裁判框架内设计“对赌协议”，提供自己的思路以供同仁商榷。
关键词：对赌协议；九民纪要；合同效力；可履行性
正文：
“对赌协议”，亦称“估值调整机制”（value adjustment mechanism），旨在通过对交易过程中投融资双方难以达成一致的不确定性事件（即公司的估值）予以暂时搁置的方式实现鼓励投资、促进交易的目标[1]，成为资本市场、风险投资领域的一种实用工具。最高人民法院对此作出权威定义：“对赌协议”是指投资人与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、货币补偿等调整未来目标公司的估值的协议[2]。理解“对赌协议”需要把握两个概念：对赌条件与对赌形式。前者主要包括实现事先约定的业绩标准或IPO，后者常见的有补偿和回赎两类。其中补偿又可进一步区分为以股权为对价和以现金为对价，其核心区别在于以股权为对价的补偿（亦可称为“定向增资”）事实上增加了投资人的投资风险，而以现金为对价的补偿则全部或部分实现了投资人的投资预期、接近于投资人的退出机制。回赎型的“对赌”则是一种彻底的投资人退出机制[3]。“对赌”是一种带有中国特色[4]的风险投资协议条款，自2012年的“海富案”始，司法机关面对商事实践中创新应用的挑战，展开了对公平高效的裁判规则的不断探索：
一、问题的提出：从“对赌第一案”到《九民纪要》
国内“对赌第一案”是发生于2012年的“海富案”，最高人民法院循着“违反法律的强制性规定的合同无效（原《合同法》第五十二条（五）项，现《民法典》第一百五十三条第一款[5]），被投资公司现金补偿投资人违反了资本维持原则，且这一原则是《公司法》中的强制性规定”的裁判思路[6]，得出对赌协议无效的裁判结论。虽然将该判决置于当时整体的商业大环境中、法院所采取的慎重态度在一定程度上值得肯定，但是必须承认简单归结于资本维持原则的裁判说理是单薄且简陋的。
7年之后，法院的裁判思路随着商业发展与法规政策不断的调整发生了较大转变。江苏省高院在2019年“华工案”再审判决中的裁判思路可以大致归结为，“对赌协议”对于投资收益与风险的约定系当事人意思自治的范围，不存在合同无效事由[7]，从而得出目标公司及其股东应根据“对赌协议”内容承担履行股份回购义务的连带责任的结论。在价值取向上，法院从强调债权人利益的保护到逐渐重视起投资人利益的保护。
通过梳理与对比以上跨越七年的两个“对赌协议”典型案例，可以稍作总结：一、“对赌协议”纠纷的核心争议在于协议的法律效力与可履行性问题；二、两个案件分别经历的三级审理虽然在裁判说理与判决结论上存在较大差异，但裁判思路实质上都是以《公司法》强制性规定干预契约自治[8]，将强制性规定尤其是《公司法》中的债权人保护规范[9]和“对赌协议”的法律效力绑定。
“华工案”再审判决后不久，《九民纪要》于2019年9月1日正式发布。该纪要延续了江苏省高院在“华工案”中的裁判思路并予以发展，对于“对赌协议”中可能出现的情形进行总结与归纳：一、投资人主张“对赌协议”无效，则法院审查是否存在法定无效事由，若不存在，则协议有效（即“原则有效，例外无效”）；二、投资人主张履行，则法院审查是否符合《公司法》第三十五条“不得抽逃出资”和第一百四十二条“股权回购”的强制性规定，并依此作出裁决；三、针对投资人实际履行主张中的回购股权的请求，则法院在上述审查之余，还需审查目标公司是否完成减资程序，若未完成，则不予支持回购股权的请求；四、针对投资人实际履行主张中的金钱补偿请求，则法院需审查《公司法》第三十五条“不得抽逃出资”和第一百六十六条“利润分配”的规定。
通过以上梳理可以看出，《九民纪要》有意地引导司法裁判与商事实践的关注点由 “对赌协议”的效力向协议的可履行性转移，这一点值得充分肯定。但与此同时，《九民纪要》也引发了实务界新一轮的讨论与质疑：对于“对赌协议”实际履行的请求不予支持的裁判思路是否与先前认可“对赌协议”效力的条款产生实质上的冲突？抑或是，公司不主动减资使得股权回购履行不能的情况是否使得认可“对赌协议”效力的条款成为一纸空文？
二、何以“有效但不可履行”？
比起认定具体条款的法律效力，实践中的商事主体更关切“对赌协议”中当事人之间约定的对赌形式在对赌条件触发时能否得到履行以及如何履行，以避免商事合作之初约定的交易结构被整体破坏、预期的投资收益彻底落空。《九民纪要》虽然承认“对赌协议”的效力，但却对实际履行审慎审查、并排除未完成减资程序时回购股权的履行可能性的做法，让人不免质疑“不可履行”的有效合同是否事实上丧失了效力？得不到判决履行的司法救济的合同效用何在？
（一）问题的本质：民法典与公司法之间的冲突
审慎评估“对赌协议”中约定的对赌形式的可履行性，关涉到投资人与公司之间的利益纠纷，其背后深层次的是债权人、股东与公司之间的利益角力，即履行对赌形式而造成的公司资本减少的威胁能否制约公司资本向股东的单向流出。而正是通过对民法典（《民法典》自2021年1月1日起施行，《合同法》同时废止）与公司法之间冲突的调节，立法与司法得以传达与适时校正在这场利益角力中的价值判断和政策选择。
正如《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用（以下简称《九民纪要释义》）开宗明义指出的：对于“对赌协议”问题，首先应转变理念——既要保护交易安全也要保护投资安全，有时后者还应置于更优先的地位[10]。其中，交易安全意味着公司债权人的债权能够得到有效的保护。正是《公司法》强制性规定的资本维持原则通过严格限制股东获取投资回报的权利[11]得以保护公司债权人的债权。而投资安全意味着保护股东的出资，通过尊重当事人在投资协议中对彼此的风险与利益作出的安排得以实现。在“对赌协议”中，投资人兼具股东和债权人的身份：基于其债权人的身份，对其债权的保护必须接受《公司法》中资本维持原则的管制；基于其股东的身份，当事人根据真实意思订立的投资协议应当得到尊重、根据该投资协议所产生的投资预期应当得到保护。由此，“对赌协议”可履行性问题争议的本质得以彰显，正是合同意思自治与公司资本维持管制之间的冲突。
（二）区分原则：“合同的归合同，公司的归公司”
面对此种矛盾冲突，《九民纪要》试图区分开“对赌协议”的效力问题与对赌形式的可履行性问题，这种裁判思路可称之为“区分原则”。
区分合同的效力与履行的思路可见诸民法上物权变动的相关规定[12]，即将物权变动的结果和物权变动的原因区分为适用不同规则的两个法律事实。区分原则意味着，一方面，将对合同履行的制约和干预从对合同效力的判断和评价中剥离开；另一方面，也排除合同履行所遭遇的法律上的障碍对合同的效力状态的影响。具体到“对赌协议”纠纷，对于实现对赌形式且导致公司资金逆向流入股东，实质上是履行基础债权合同的合同履行行为。基于履行行为的公司资本维持的考量不应影响合同效力的评价，而仅可能成为合同的履行阻碍[13]。由此，我们可以将《九民纪要》中的裁判思路归纳为“合同的归合同，公司的归公司”。
通过区分合同的法律效力与可履行性，“华工案”与《九民纪要》实现了对原先裁判思路的突破：一、厘清合同意思自治与公司资本维持管制的关系，强调资本维持原则的底线地位[14]；二、首先认可“对赌协议”的效力，再结合目标公司的具体情况审查“对赌协议”履行的可能性（这也正是对资本维持原则的底线地位的再次印证）。
而面对商事实践中的质疑，《九民纪要释义》一再重申裁判规则的作用及其边界：最高法旨在给市场中的商事主体提供统一的裁判规则与稳定的投资预期[15]。而基于此要如何维护投资人的投资收益与公司债权人的债权，应当交予商事主体在投资合同中展现各自的智慧、预先对可能发生的争议与风险作出安排与约定。应当肯定的是，相较于先前裁判实践中对于“对赌协议”效力认定的消极态度与可履行性问题的回避立场，《九民纪要》无疑前进了一大步。但是也必须承认，《九民纪要》对于“对赌协议”的裁判规范仍存在不容忽视的局限，这种局限会一定程度上阻碍强调效率与可预期性的商事活动的发展。而基于从“海富案”到《九民纪要》所呈现出的司法不断重视商事意思自治与投资安全的发展进路，我们可以也应当对司法裁判规则的发展展开思考与期待：
三、“对赌协议”应如何规范？如何设计？
通过以上的讨论，可以得出初步结论：在《九民纪要》框架下，“对赌协议”中对赌形式的实现会受到资本维持原则的公司法管制，这种公司法的管制与干预并不会直接否定“对赌协议”的效力，但至少说明“对赌协议”的履行要受到资本维持原则的制约：如果公司能够维持资本，则对赌形式的实现自不待言；如若不能维持，则对赌形式会因陷入法律障碍而无法正常履行。由此，当下最值得关注与思考的问题有二：一、沿着“海富案”至《九民纪要》所呈现出的重视商事意思自治与投资安全的发展进路，在立法层面应如何突破现有裁判规则规范“对赌协议”以进一步促进商事投资的效率？二、在《九民纪要》的背景下，在实务层面应如何在现有裁判框架内设计“对赌协议”？在此，笔者提供自己的思路以供同仁商榷：
（一）立法层面：应如何突破现有裁判规则规范“对赌协议”？
《九民纪要》颁布后，直接以目标公司作为对赌交易对象的“对赌协议”不得不面对公司资本维持的强管制，基于纪要中强调的资本维持原则的底线地位，减资程序前置成为债权人保护与投资人保护的利益平衡点，所以目前实务中争议最大、困扰最多的棘手问题就是未完成减资程序而使得股权回购履行不能的最大障碍。为避免在触发对赌条件后因为投资人对于公司内部减资程序不存在支配能力而使得对赌形式的实现陷入履行不能的僵局，笔者认为，投资人与目标公司需要预先在“对赌协议”中配置额外的功能性条款以保证“对赌协议”的正常履行。而这势必会大大提升商事投资的成本与风险、显著降低“对赌协议”的可预期性，所以在立法层面消除制度障碍、释放更多商事信心与活力是值得期待的：
正如《九民纪要释义》中指出的“司法仅在于传达稳定的投资预期，而无意于提供对风险与争议作出预先安排的交易框架”，立法应当继续贯彻提供稳定预期的裁判思路，给予商事主体之间尽力促成减资程序的完成以确定性的指引，即在立法层面应当明确肯定商事主体完整落实的“相关配套措施”具有认定为“完成减资程序”的效力。“相关配套措施”，具体包括股东会同意对赌的决议程序以及促成或然的减资决议程序。其中前者可以作为“对赌协议”或者说股权投资协议生效的条件，以达成投资人对目标公司的制约。而后者则因为发生于对赌条件触发后所以面临更大的履行不能风险，笔者建议，可以通过以下四种方式约束目标公司内部，促成减资程序的完成、为对赌形式的实现排除法律上的障碍：
一、投资人可以与目标公司控股股东/实际控制人签订股东协议，在股东协议中约定控股股东将来在股东会减资决议中投赞成票的义务[16]。即通过目标公司控股股东/实际控制人的合同义务，间接促成减资决议的达成，此种交易安排仍然不能排除股东恶意违约的风险；
二、投资人将目标公司的全体股东都作为“对赌协议”的相对方，并且约定其目标公司及其全体股东都应配合“对赌协议”的订立，此种交易安排通过直接促成减资决议的方式规避未来的减资决议作出障碍而造成的履行不能风险；
三、投资人可以与目标公司约定目标公司股东会需就股权回购预先作出决议[17]，或者将该项交易安排写入目标公司章程予以明确。在以减资为目的的股权回购中，减资与回购实为一枚硬币的两面。目的是减资的股权回购决议，涵盖了减资和以所回购股权用于减资的含义，其也可以表述为“以股权回购为手段的减资决议”，或者“回购+减资”决议。因此，《九民纪要》第五条第二款的减资程序中的减资决议，可以通过以减资为目的的股权回购决议替代。即减资决议是在股权回购决议的名目下被预先作成[18]；
四、投资人与目标公司约定目标公司股东会需预先作出附条件生效的股东会决议，以消除潜在的股东会不配合对赌形式实现的风险。在此情况下，一旦触发条件（对应于具体的对赌形式），则在条件满足后股东会同意减资的决议生效。具体包括，附条件生效的定向减资方案（触发条件满足后办理减资程序的方案）、附条件生效的定向增资方案（触发条件满足后办理资本公积定向转增股本的方案）。除此之外，建议还需配套未履行义务方的违约救济方案（其他股东及目标公司未履行减资程序义务的违约补偿方案）。
以上对于交易结构的安排需得到立法层面对相关交易结构透射的原则予以肯定，商事交易主体进而通过在“对赌协议”中配置功能性条款加以具体落实，如果脱离了前者，将极大地削弱相关商事交易安排的实质意义。
（二）实务层面：应如何设计“对赌协议”？
正如以上论述指出的，“对赌协议”的可履行性在实践中面临的最大障碍就是资本维持原则的管制。尽管《九民纪要》及其释义对资本维持强管制的底线地位在一定程度上做到了正本清源，但需要承认的是其间“维持资本”的实体标准及其判断主体、在法律法规与现有案例的层面都未尽明了。而清晰稳定的预期对于商事交易有着举足轻重的意义，所以为规避资本维持原则的强管制与不甚清晰之处的影响，笔者认为，目前在商事实践中选择目标公司的控股股东/实际控制人作为对赌交易主体为宜。
在排除公司法干预合同效力与可履行性的障碍后，为了进一步提高投资交易的稳定性，投资人与目标公司的控股股东/实际控制人可以约定以目标公司作为控股股东/实际控制人的担保方。而与目标公司对外提供担保相对应的，在公司内部需要排除其内部治理机制的一些障碍，包括完整落实股东会同意担保对赌的决议程序。最终，投资人应当与目标公司的控股股东/实际控制人将这些关键细节在“对赌协议”中通过配置相关的功能性条款予以落实，以搭建其功能完整、能够提供稳定交易预期的投资方案。
若脱离“对赌协议”的语境，并结合目前司法实践中“对赌协议”的可履行性仍存在一定不确定性的情况，投资人着眼于投资变现的目标也可以通过分期融资安排，或者使用其他债权性更强的投资工具（如可转换公司债或者普通债权加权证），或者利用股东协议中的领售权条款出售其证券并强制其他公司股东跟随[19]来规避或缓解可能遇到的法定资本规则的束缚。
以上，本文围绕“对赌协议”的效力认定及可履行性的问题纵览了司法机构面对“对赌协议”的裁判思路变迁，完整讨论了该问题争端之本质，并在此基础上思考目前司法实践对于“对赌协议”的“有效但不可履行”的裁判立场背后的价值考量与缘由，最终提出立法层面对现有裁判规则进一步调整空间等建议，以供同仁参考与讨论。可以想见，《九民纪要》对于“对赌协议”部分的规定画上的绝非句号，而只会是逗号。过往的商事实践亦一再印证，商事法律更多是商事实践或应用的追随者，此间需要参与商事交易的各方提供智慧与专业的应对方案与思考。
谨以此文与同仁共同探讨、学习！
参考文献：
[1] 彭冰：《对赌协议：未来不确定性的合同解决》，《中国社会科学报》，2012年11月28日，第A07版。
[2] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，人民法院出版社，第112页。
[3] 张巍：《资本的规则》，中国法制出版社2017版，第2-6页。
[4] 见上注，作者指出在风险投资大本营的硅谷也不存在对赌协议，而只有比较近似的回赎条款。
[5] 《合同法》第五十二条（五）项：有下列情形之一的，合同无效：（五）违反法律、行政法规的强制性规定。《民法典》第一百五十三条第一款：违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。
[6] 参见最高人民法院再审判决书（2012）民提字第11号。
[7] 参见江苏省高级人民法院再审民事判决书（2019）苏民再62号。
[8] 潘林：《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》，《法制与社会发展》，2014年第4期，第172页。
[9] 债权人保护规范，主要包括《公司法》第三十五条“不得抽逃出资”规定、第一百四十二条“股权回购”规定、第一百六十六条“利润分配“规定等。
[10] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，人民法院出版社，第112页。
[11] 朱慈蕴：《中国公司资本制度体系化再造之思考》，《法律科学（西北政法大学学报）》，2021年第3期，第52页。
[12] 《民法典》第二百零九条：不动产物权的设立、变更、转让和消灭，经依法登记，发生效力；未经登记，不发生效力，但是法律另有规定的除外。依法属于国家所有的自然资源，所有权可以不登记。
第二百一十五条：当事人之间订立有关设立、变更、转让和消灭不动产物权的合同，除法律另有规定或者当事人另有约定外，自合同成立时生效；未办理物权登记的，不影响合同效力。
[13] 潘林：《重新认识“合同”与“公司”：基于“对赌协议”类案的中美比较研究》，《中外法学》，2017年第1期，第261页。
[14] 刘燕：《“对赌协议”的裁判路径及政策选择——基于PE/VC与公司对赌场景的分析》，《法学研究》，2020年第2期，第144页。
[15] 《全国法院民商事审判工作会议纪要》理解与适用，人民法院出版社，第118页。
[16] 张巍：《南橘北枳话回购——二评〈九民纪要〉》，比较公司治理公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/xvGIWT363SShbEJ2smXAvw ，2021年5月30日访问。
[17] 游冕：《对赌裁判的发展与思索：资本维持、履行标准与法定抗辩》，天同诉讼圈公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/gWIYPaHy7ycmKC-ihgl8KQ ，2021年5月30日访问。
[18] 贺剑：《对赌协议何以履行不能？——一个公司法与民法的交叉研究》，《法学家》，2021年第1期，第167页。
[19] 刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，《环球法律评论》，2016年第3期，第153页。
本文作者
吴大希
■ 上海协力（厦门）律师事务所
■ 高级合伙人
■ wudaxi@co-effort.com
吴大希律师拥有连续21年律师从业经验，主要从事私募基金、股权投资、并购重组领域；上海协力（厦门）律师事务所的高级合伙人、金融证券部主任；现任厦门市律师协会金融专业委员会副主任。
曾经及正在担任政府产业基金、上市公司旗下基金、金控集团旗下基金、央企基金、国企基金等众多基金公司的法律顾问，中国进出口银行厦门分行、中国国家开发银行厦门分行、中信银行厦门分行、厦门农村商业银行股份有限公司、漳州招商开发区管委会及党委、厦门市中小企业服务中心等机构的法律顾问或法律专家。
徐景灵
■ 上海协力（厦门）律师事务所
■ 实习律师
■ xujingling@co-effort.com
厦门大学法律硕士在读，于2021年5月加入上海协力（厦门）律师事务所，主要从事私募基金、股权投资、并购重组领域的工作。
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