【安信新三板 · 诸海滨团队】“军转民”+“民参军”两翼齐飞，“白马股”强势来袭！—新三板军工行业专题报告（二）
“军转民”+“民参军”两翼齐飞，新三板军工企业待“绽放”（二）
诸海滨团队祝各位董秘大大明日考试旗开得胜！
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军转民：推动中国经济转型升级的重要动力
军转民是推动中国经济转型升级的重要动力，军转民重点关注军工央企混改和资产证券化。军工行业中央企业在国外长期技术封锁+国家对高端科技领域的持续的大力度投入下，其自主知识产权技术与国外差距最小、局部甚至有所超越。拓展民用市场是军工央企发挥技术优势为国家经济建设服务的有力选择。
2016年集团之间出现资本运作，总装资产启动资产证券化，以及军品通过借壳民企实现证券化。目前，国家主要通过行政化手段积极推进军工集团资产证券化、推行混合所有制改革引导社会资本参与服务国防建设。我们预计，2017年科研院所改制有望取得突破性进展，军工集团资产证券化将持续高速推进。
3.1.军工科研院所改制，军工集团资产证券化持续推进
军工科研院所的改制将对中国军工行业的发展起到积极的推动作用。目前科研院所改制由于面临诸多问题，近年来并没有实质性进展。2016 年军工科研院所改制进入了试点阶段，后续将加快军工科研院所的进展。此外，军工科研院所改制也有诸多利好优势。
军工科研院所改制是实现资产证券化的前提。传统的军工科研院所受碍于其事业单位身份限制，无法进行股份制改革，也无法实现资产的证券化。
资产证券化能够帮助企业在短时间内增强资产的流动性、降低融资成本、减少风险资产和便于进行资产负债管理。可以改变企业的业务规模和基本面，业绩和估值的弹性更大。对于军工行业来说，资产证券化正是军工集团盘活存量资产、提高流动性，实现企业价值最大化的最佳途径。
我们通过对九大军工集团数据进行梳理（刨除掉两个核集团和中国航空发动机集团）来看，以总资产衡量的资产证券化率来看，中国电子、中船重工、中航工业、兵器装备集团等资产证券化率较高，均在40%以上，而中电科、航天系和兵器工业集团的资产证券化率较低，均在20%左右，低于平均水平。2016年下半年以来，军工集团的资产证券化速度明显加快，主要呈现出三大特点：核心军品资产注入、跨集团股权划转以及央企产业重组整合。未来随着军工科研院所体制改革深入推进，兵器系、航天系军工集团资产证券化率有望继续提升。
中国兵器工业集团其逻辑是：（1）以2015年的营业总收入为计算口径，其资产证券化率只有14.7%；（2）公司之前业绩一直低迷，但是随着军改持续深入推进，管理体系变革和员工激励机制的落地，2016年公司营收增速迎来拐点，增长5.4%，利润总额持续保持两位数增长。（3）兵器工业集团改革注入力度大，军民融合深度发展取得新突破，军品科研生产任务完成情况考核在军工集团中连年排名第一（来源于中国兵器工业集团公司2017年度工作会议）；（4）目前陆军装备的换装、出口等需求巨大，集团公司业绩增长有望迎来强力支撑；在新三板军工企业当中，宏远电器和奥雷德的实际控制人都是中国兵器工业集团。
各个军工集团积极推进军工资产证券化。2014年以来，各军工集团分别通过集团文件或相关文章、报道传递积极推动军工资产证券化的决心和目标。资产证券化率较低的航空系，包括中国航天科技集团在内的几大集团对“十三五”期间提升集团资产证券化率制定了具体的目标。
“十三五”甚至更远的期间内，军工资产证券化的大方向将会坚定的走下去。目前我国军工集团的综合资产证券化率较低，而我国军工企业的资产证券化率虽然近年有了明显提高，但是仍然远远低于欧美国家水平。据各大军工集团官网数据统计，九大军工集团总体资产证券化率大约30%左右，如果和国外相比预计或有2倍的空间。科研院所改制资产、军品资产以及集团民品资产的资产证券化是军工集团资产证券化目前的主要方向。此外，考虑国家和各军工集团推动相关资产证券化的决心，我们认为“十三五”期间，相关资产有望陆续启动资产证券化进程。
3.2.10家新三板军工企业带有“国企背景”帽子，兵器集团和中航工业各占3家
根据Choice数据统计，在我们统计出来的69家新三板企业中，有10家新三板军工企业带有“国企背景”的性质。
中兵通信（837567）的控股股东是北方导航控制技术股份有限公司，其是隶属中国兵器工业集团公司的专业化子集团；富士达的控股股东是中航光电科技股份有限公司，其是中国航空工业集团公司控股的股份制企业；宏远电器的控股股东是内蒙古第一机械集团有限公司，其是隶属于中国兵器工业集团公司的特大型军工企业；奥雷德无控股股东，它的实际控制人是中国兵器工业集团公司；中航新材的控股股东是中国航空工业集团公司北京航空材料研究院，其是中国航空工业材料研究机构；宝胜电气的控股股东是宝胜集团有限公司，其是中国航空工业集团公司的子公司。
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民参军：乘风起航，市场空间广阔
民参军是军民融合另一个重要的投资主线，是国防军工体制改革的关键。国家将逐步打破行业壁垒，鼓励更多优势民企参与国防建设、分享国防投资的收益。民营企业为了快速切入军工领域，基本均采用外延并购模式。上市公司介入军工领域的方式主要路径有三类，一是通过并购军工相关业务公司快速获得的局部技术优势；二是获得军工保密资格或者军工订单；三是通过设立军工产业基金的方式进行布局。我们认为，目前优质民企在参与国防建设关键在找准定位，重点关注国防信息化、高端装备制造和新材料细分子行业。
4.1.军工科研院所改制，军工集团资产证券化持续推进
追根溯源：2015中国国防白皮书《中国的军事战略》：世界新军事革命深入发展，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势明显，太空和网络空间成为各方战略竞争新的制高点，战争形态加速向信息化战争演变。在战争策略上如何实现“不战而屈人之兵”的全胜战略成为新的追求。1991年的海湾战争成为最早全面推行信息化的战争，标志着高技术局部战争成为发展趋势，以美国为首的多国部队首次大规模应用了海、陆、空、天、电一体化作战模式。随着不断的信息化发展，战争中的伤亡人数不断下降，武器装备信息化将使电子信息系统在武器装备体系中的比重将越来越大，达到了“不战而屈人之兵”的效果。
意义重大：国防信息化是现代战力提升的关键。网络空间已经成为继陆、海、空、天之后的第五维空间，并开辟了地缘政治的新时代。国防信息化即为适应现代战争特别是信息化战争发展的需要而建设的国防信息体系：主要以C4ISR为载体，包括计算机、情报、监视、侦查等领域，下游产业链涉及雷达、卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子等五大重要领域。
C4ISR系统（自动化指挥系统）：C4ISR系统是现代军队的神经中枢，是兵力的倍增器。美国战略C4ISR系统是美国军事指挥当局作出重大战略决策以及战略部队的指挥员对其所属部队实施指挥控制、进行管理时所用的设备、器材、程序的总称，其以信息化作战平台为依托，是整个军事C4ISR系统的重要组成部分。C4代表指挥，控制，通讯，计算机，四个字的英文开头字母均为“C”所以称“C4。”“I”代表情报；“S”代表电子监视；“R”代表侦察。根据美国市场调研公司Markets and markets的一份报告称，到2019年，全球C4ISR市场将突破930亿美元大关。
市场空间：根据《国防白皮书》，我国国防费支出主要由人员生活费、训练维持费和武器装备费三部分组成，各部分大体占三分之一。据《信息化战争条件下军费开支规模以及结构研究》，信息技术占装备成本比重在50%左右。当前，美军信息化装备比重超过50%，信息技术成本占装备总造价比例也超过50%，相比而言，我国信息化装备比重还很低。
2015年，我国国防军费8868.98亿元，国防装备总支出约2927亿元，其中国防信息化开支约878亿元，同比增长17%，占比达30%。十三五规划纲要提出，到2020年，基本完成国防和军队改革目标任务，基本实现机械化，信息化取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系。
基本假设：我们假设未来十年国防经费复合增速9.5%，装备支出占军费支出的比例以2015年33%为基数逐年增加1%，而信息化装备在装备支出中占比以2015年30%为基数逐年增加2%，到2025年国防信息化开支占武器装备支出为50%，2020年我国国防信息化市场有望突破2000亿元，2025年有望接近5000亿元，未来10年国防信息化市场总规模有望达到2.5万亿元。
政策助推：国防军工信息化建设，将是“十三五”我国国防军工投入的重要方向。中央军委在日前颁发的《军队建设发展“十三五”规划纲要》中提出，到2020年，军队要如期实现国防和军队现代化建设“三步走”发展战略第二步目标，信息化建设取得重大进展，构建能够打赢信息化战争、有效履行使命任务的中国特色现代军事力量体系，未来5年，军队主要领域发展指标要取得较大突破，关键作战能力要实现大幅跃升，整体发展布局得到明显优化。
战略调整：远程化、信息化武器装备是重点需求方向。信息化战争最终将取代机械化战争，成为未来战争的基本形态。信息化战争是以信息为基础、以信息化武器装备为战争工具的战争。“落后就要挨打”，世界各大军事强国纷纷加大国防信息化投入力度，军事装备信息化成为发展潮流。对于下游的五大重点领域，本篇报告的重点集中在卫星导航、雷达和信息安全。
军民融合是国防信息化发展趋势。军民融合深入推进打破了壁垒限制，实现了军民优势互补，充分利用了社会技术和资本，军工产业链体系正在向机制更为灵活、效率不断提高、成本持续降低的良性轨道转变。已有诸多具备核心技术能力的民营企业承担了军品的研发生产任务，并逐步由零部件配套向整机总装拓展，军民融合已成为国防信息化未来发展趋势。
4.1.1.北斗系统：卫星导航增速喜人，产业链盈利模式待突破
全球纵览：“1+3”格局已定，四大主流系统建设热潮持续。目前全球卫星导航系统已形成“1+3”的产业格局，美国GPS系统首屈一指，俄罗斯GLONASS、欧洲GALILEO和中国北斗则迎头赶上。
国内市场：2015年我国卫星导航与位置服务产业总体仍然保持高速发展态势，产业总体产值达到1735亿元，较2014年增长 29.2%，增速喜人。同时，北斗应用占比进一步提高，市场贡献率接近 20%，北斗兼容应用已经成为国内行业市场和特殊市场的主流方案。2015 年，在国家“一带一路”、“京津冀协同发展”和“长江经济带”发展战略的推动下，我国卫星导航与位置服务总体产值已达到1406亿元，占全国总产值的81%。
登录新三板，盈利模式待突破：据《2015中国卫星导航与位置服务产业白皮书》统计，截至2015年12月底，业内上市公司（含新三板）总数已达到37家，上市公司涉及卫星导航与位置服务的相关产值约占全国总产值的9.3%，在行业兼并重组和新三板上市热潮的带动下，市场集中度有所回升，但产业群体中绝大多数仍是小微型企业，应用服务的盈利模式单一。产业链从上游至下游依次包括基础器件、基础软件、基础数据、终端集成、系统集成、运营服务等环节，产值仍大部分集中于终端集成与系统集成等中游环节，表明我国卫星导航产业尚处于发展初级阶段。
发展目标：根据国务院《国家卫星导航产业中长期发展规划》，到2020年，我国卫星导航产业创新发展格局基本形成，产业应用规模和国际化水平大幅提升，产业规模超过4000亿元，北斗卫星导航系统及其兼容产品对国内卫星导航应用市场的贡献率达到60%，重要应用领域达到80%以上，相关市场规模达到2500-3000亿元，在全球市场具有较强的国际竞争力。
4.1.2.雷达：信息化战争之眼，产业加速发展
雷达应用广泛、功能各异，按其应用领域可分为军用与民用雷达两类。军用雷达作为信息化战争之眼，市场正处于高速增长阶段。世界军用雷达技术方向正朝着多基、宽频、多体制发展,相控阵雷达、合成孔径雷达和毫米波雷达将成为未来发展趋势。
军用雷达：根据《未来雷达市场需求分析》测算，未来几年，市场需求主要地区不会发生变化，还是集中在美国、西欧、俄罗斯、以色列；随着中国、印度、韩国等国家在国际事务中的地位越来越重要，亚洲将成为重要的雷达市场；美国仍然是世界雷达最大的需求市场，并且保持强劲的增长态势；总的来说，国际军用雷达市场需求将持续增长。其预计2020年，我国军用雷达市场规模达到15亿美元。
民用雷达：民用领域气象雷达需求稳定，机场雷达受益于通航有望快速增长。与军用雷达相比，民用雷达市场相对较小。民用雷达下游需求主要来自气象局和机场。根据产业信息网的测算，2015年我国民用雷达市场规模达到11亿元。
我们认为，信息化装备将成为武器装备投入的重点，雷达产业加速发展。雷达作为电子战和信息战的核心装备，将受益于信息化装备投入的持续提升。
4.1.3.信息安全：上升为国家战略，市场空间巨大
信息安全主要包括以下五方面的内容，即需保证信息的保密性、真实性、完整性、未授权拷贝和所寄生系统的安全性。面对国防信息安全的严峻局势，国际上各类信息安全事故的频发，中国决策层已对信息安全问题有所察觉，并开始从需求和供给两方面出台系列政策以加强信息安全建设。
2014年2月27日，中央网络安全和信息化领导小组宣告成立，习近平主席任组长，标志着信息安全已经上升至国家战略高度，国防信息安全建设有望大幅提速。
2014年2月27日，中央网络安全和信息化领导小组宣告成立，习近平主席任组长，标志着信息安全已经上升至国家战略高度，国防信息安全建设有望大幅提速。
安全服务市场态势向好，安全产品市场格局稳定：从产业规模结构的角度，据《网络与信息安全产业白皮书》预测，2019年安全服务在安全产业中的比重有望进一步提升，达到64.9%。
军队安全产品普及尚待推进，民参军成长空间巨大。从应用领域来看，信息安全产品的主要客户来自政府、电信、金融、制造、能源、教育等领域。随着国家对军队信息安全问题的重视程度提升，其市场规模必将带来良好发展，技术先进的民品企业有望借此迈入军用安全产品领域，分享广阔市场空间。
据IDC最新发布的研究报告显示，2014年中国信息安全市场的规模为22.4亿美元，约合137亿人民币，同比增长18.5%，预计到2019年国内信息安全产品市场规模有望达到48.2亿美元。5年复合增长率为16.5%。而全球网络安全市场规模 2014年约710亿美元，预计到2019年有望超过1550亿美元，复合增长率维持在8%-10%左右，可以看出我国信息安全增长速度领先全球，未来有良好的发展空间。
4.2.高端装备制造：军工制造引领中国制造
美国军工技术站在科技最前沿，引领发展方向。美欧俄的军工产业拥有强大创新能力，自二战以来，在各类高端武器装备方面始终处于全球领先水平。目前，美国的军工技术全球领先，在战斗机、无人机、卫星等多个高端武器装备领域引领着世界发展方向，成为各国模仿和赶超的对象。
根据SIPRI数据，2014年全球前十大军工巨头中，美国企业独占七席，霸主地位明显，下面我们将对其中的三个公司进行分析，探明发展的脉络，为国内企业指明方向。
借鉴海外经验，看三大巨头发展历程
洛克希德马丁：走过100年光辉岁月，从军
机制造到高端装备全球NO.1
洛克希德马丁创建于1912年，是一家美国航空航天制造商。公司在1995年与马丁·玛丽埃塔公司合并，并更名为洛克希德·马丁公司。2016年12月，瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)发布了2015年度全球军工百强企业排行榜洛克希德·马丁公司仍然保持世界第一武器生产商的地位。截止到2017年2月9日，公司总市值已达到762亿美元，2016年营业收入为472亿美元，净利润为53亿美元，分别同比增长2.39%、47.22%。公司从2000年至今市值上涨了13倍，其市盈率至今仅14倍，是军工股中成长的标杆。
目前，洛克希德马丁已经从军机制造商成长为高端装备的军工巨头，其代表产品F22、F35战机。公司下设5大部门：航空、航天、导弹火控、任务系统及培训、信息系统和全球解决方案。来自铁血网的报道，洛克希德马丁公司占据美国防部每年采购预算1/3的订货，控制了40%的世界防务市场，几乎包揽了美国所有军用卫星的生产和发射业务，成为世界级军火“巨头”。
波音公司：民用+军用构筑世界领先的高端
飞机制造商
波音公司创建于1916年，是全球最大的航空航天业公司，也是世界领先的民用和军用飞机制造商。波音公司还提供众多军用和民用支持服务，其客户分布在全球150个国家和地区。2016年12月，瑞典斯德哥尔摩国际和平研究所(SIPRI)发布了2015年度全球军工百强企业排行榜波音公司仍然保持世界第二武器生产商的地位。截止到2017年2月9日，公司总市值已达到1029亿美元，2016年营业收入为946亿美元，净利润为49亿美元，分别同比下降1.61%、5.41%。公司从2009年至今市值上涨了6倍，其市盈率至今维持在20倍左右，是军工股中成长的标杆。
波音公司设计并制造旋翼飞机、电子和防御系统、导弹、卫星、发射装置、以及先进的信息和通讯系统。波音公司下设两个业务部门：波音民用飞机集团（BCA）和波音防务、空间与安全集团（BDS）。波音公司还提供众多军用和民用航线支持服务，其客户分布在全球90多个国家。就销售额而言，波音公司是美国最大的出口商之一。
雷神公司：正如其名
Raytheon公司1922年在马萨诸塞州的剑桥成立，当时称为“美国器械公司”，公司初期主要做冰箱生意，失败后转向生产Raytheon牌电子管，取得巨大成功。1925年公司正式更名为“Raytheon制造公司”。代表产品有：BGM—109“战斧”巡航导弹、AIM—9“响尾蛇”导弹、MIM-104爱国者飞弹。经过90多年的发展，如今雷神公司已经成为军工技术、政府与商业电子技术、公务飞机、特殊任务飞机等领域的顶尖公司之一。截止到2017年2月9日，公司总市值达到446亿美元，2016年营收为241亿美元，净利润为22亿美元，分别同比增长3.5%、6.6%。公司从2006年至今市值上涨了4倍，其市盈率至今保持19倍左右。
4.3.新材料：关注产业化前夕的细分市场
作为我国七大战略新兴产业和“中国制造2025”重点发展的十大领域之一，新材料是整个制造业转型升级的产业基础。一直以来，我国对新材料产业的发展高度重视，出台了众多推动新材料产业发展的措施。在国防军工领域，先进材料技术还被列为美国国防四大科技（分别为信息技术、材料技术、传感器技术和经济可承受性技术）优选项目之一，是其它三项技术的物质基础及重要组成部分。军用新材料作为新一代武器装备的物质基础，也是当今世界军事领域的关键技术，是现代精良武器装备的关键，是军用高技术的重要组成部分。
近年来，我国军工新材料市场规模持续扩大。2015年我国军工新材料行业容量达到425亿元，据前瞻产业研究院预测，到2020年我国军工新材料行业市场容量将达到831亿元。2016年以来，我国军工关键装备列装的预期正在逐步出现，军用航空需求放量。航空产业需求放量将带动上游产业链快速成长。特种铝、镁、钛合金等军工材料需求量将持续放量，相关公司也将实现行业需求扩张带来的业绩高增长。新三板公司西部超导，2016年上半年贡献利润接近1亿元。
4.4.11家创新层企业中，8家属于民营性质企业
根据Choice数据统计，在我们统计出来的69家新三板企业中，有11家创新层军工企业通过获得军工资质，参与到军工产品的生产和销售中。
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