“鱼龙混杂”的拟IPO市场，如何一键找到高含金量的“她”？——“拟IPO”公司财务深度解析【安信新三板诸海滨团队】
寻找IPO“大考”中的“三好学生”
—深度解析“拟IPO”公司财务特点
拟IPO公司辅导期内注重规范，财务指标有特点
截至最新根据choice数据，已经申报IPO处于正常审核状态的三板公司共89家，在2016年之后公告上市辅导且持续辅导状态的三板公司当前共319家。由于IPO对财务要求相对新三板挂牌标准更严：例如要求发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常；发行人应当完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。我们试图从新三板中这批公司近期的公告及2016年报的情况，重点研究这两类“拟IPO”公司在财务方面的特点，及这批公司在准备申报IPO前后的变化，寻找其中的“三好学生”和相对于主板市场的要求新三板公司还需哪些改变？
“拟IPO”公司2016年的业绩表现堪称三板“翘楚”
新三板首发申报IPO公司和上市辅导的公司整体2016年的营收和净利润增速已经和主板接近。从单位企业的营收规模和净利润规模来看，IPO排队公司的2016年单位企业营业收入达到5.93亿元，远超创新层、做市板块和协议板块。而IPO排队公司和上市辅导公司2016年的单位企业净利润分别为7710万元和5177万元，利润规模堪称三板各板块的“翘楚”。两类“拟IPO”三板公司近三年毛利率保持稳中有升，2016年毛利率高达33%。但在收入和利润的增速方面，“拟IPO”企业相比前几年增速明显放缓，我们判断或与因要IPO申报企业欲采取更审慎性确认原则及维持未来1-2年业绩的合理增速目标有关，我们观察到有些公司还利用年报向前调整了之前年度的会计差错等。
“拟IPO”公司相比2015年变化在于自身要求明显提高，“做实”利润含金量
首发申报IPO的公司和正在上市辅导的公司除了表现出漂亮的业绩外，还在自身各项财务指标，尤其是证监会审核IPO时更为关注的各方面如经营性现金流、关联交易、内部控制、净利润来源构成、资产减值准备等各项指标上有明显改善。①两类“拟IPO”公司成为典型的“现金牛”，首发申报IPO的公司2016年单位企业的经营性现金流高达8968万。②拟IPO”公司投资收益占净利润比例、非经常性损益占净利润比例有明显下降，在规范自身的同时，利润的“含金量”也在提升。③资产减值准备的科目上计也提更加严格，可以看到2016年资产减值准备金额和2015年相比明显上升。④关联交易方面也在逐年改进，首发申报IPO公司和上市辅导公司2016年的关联交易销售金额占销售收入比例已降至0.3%。⑤“拟IPO”公司的静态PE显著低于新三板整体市场。首发申报IPO公司的2016静态PE为22X，中值为21X，上市辅导公司的静态PE为25X，中值为22X。
寻“拟IPO”中高含金量企业的几条线索
我们认为，IPO道路上业绩仍然是最为基础的衡量标准，盈利规模较大、高增长且增长稳定的公司可能在IPO大考中更容易胜出。除了考虑公司业绩即其成长性以及稳定性外，从财务数据角度我们还建议关注以下几点用以判断：
1）公司业绩增长的可持续性：主要表现为公司是否对单一大客户存在依赖，以永德吉为例，发审委提出发行人客户集中度高，发行人需说明对第一大客户朗德万斯是否存在重大依赖，与朗德万斯的交易是否具有可持续性，是否存在替代风险。
2）关联交易必须清楚：关联交易可谓是IPO审核中的“红线”，对关联交易的审核也不仅仅停留在表面，任何财务数据与行业趋势、行业水平的偏离都会引起发审委对是否存在关联交易的质询。以永德吉为例，发审委还对报告期内发行人主要原材料玻璃管和发光二极管采购量、主要能源耗发电量增幅均低于产销量增幅，销售费用率、管理费用率均低于同行业可比公司的原因，是否存在关联方、潜在关联方或者第三方为发行人承担成本或代垫费用的情形。
3）财务会计相关科目处理要审慎：我们发现公司在面临IPO“大考”时，都会被考察到相关会计科目的处理是否符合谨慎性原则。如应收账款的坏账准备计提是否充分、存货跌价准备、资产减值准备账户计提是否充分等。
4）信息披露要全面，公司要能够合理解释：发审委问询较多的另一个方面是对于公司的经营状况变动是否解释充分。如收入和成本变化趋势不一致、应收账款、存货和收入的变化趋势不一致等都需要充分解释差异产生的原因。
找寻“拟IPO”中的“三好学生”
我们在新三板已经申报上市辅导的公司中根据盈利规模、成长性、增长稳定性、现金流、以及2016年静态PE等维度筛选出部分“三好学生”作为示例，名单详见正文。
风险提示：企业财务数据失真、政策性风险。
攻略
正文
截至最新根据choice数据，已经申报IPO处于正常审核状态的三板公司共89家，在2016年之后公告上市辅导且持续辅导状态的三板公司当前共319家。由于IPO对财务要求相对新三板挂牌标准更严：例如要求发行人资产质量良好，资产负债结构合理，盈利能力较强，现金流量正常；发行人应当完整披露关联方关系并按重要性原则恰当披露关联交易。关联交易价格公允，不存在通过关联交易操纵利润的情形。我们试图从新三板中这批公司近期的公告及2016年报的情况，来寻找这批公司在准备申报IPO前后的变化，来寻找其中的“三好学生”。
01
“拟IPO”企业在三板各板块中财务表现亮眼，自身要求提高
我们重点研究目前已经首发申报IPO处于正常审核状态及公告上市辅导且持续辅导状态的三板公司这两类“拟IPO”公司在财务方面的特点。
1.1.两类“拟IPO”公司盈利增速和主板接近
在研究排队IPO的89家公司和处于辅导期的319家公司时，我们剔除了没有公布2016年报的公司，以及经营性现金流为负的公司（这类公司对整体影响较大且已不符合挂牌或投资要求），最终研究的样本范围包括IPO排队的77家公司和上市辅导期的200家公司。
目前处于排队IPO公司的2016年营业收入为456.45亿元，营收同比增速为11.99%，较2015年增速略有放缓，净利润为59.37亿元，净利润同比增速为22.34%，较2015年也有较大幅度的放缓，放缓趋势与新三板整体相同，但幅度更小。
处于上市辅导期的200家公司的2016年营业收入为856.08亿元，营收同比增速为14.82%，较2015年增速提升了2.01个百分点，净利润为103.54亿元，净利润同比增速为20.81%，较2015年有较大幅度的放缓。
如果把这两类公司的收入和利润增速与主板A股公司相比，其中A股整体（剔除金融、两油）2016年的营业收入增速为10.6%，净利润增速为24.8%，可以看到，新三板首发申报IPO公司和上市辅导的公司整体2016年的营收和净利润增速已经和主板接近。
1.2.两类“拟IPO”公司盈利能力堪称新三板各板块“翘楚”
从这二批公司的平均营收规模和平均净利润规模来看，IPO排队的公司和处在上市辅导期的两类“拟IPO”三板公司的营收规模居三板各板块之首。
IPO排队公司的2016年平均营业收入达到5.93亿元，远超创新层、做市板块和协议板块。而IPO排队公司和上市辅导公司2016年的单位企业净利润分别为7710万元和5177万元，利润规模堪称三板各板块的“翘楚”。两类“拟IPO”三板公司近三年毛利率保持稳中有升，2016年毛利率高达33%。
1.3.两类“拟IPO”公司财务指标亮眼，明显感觉对自身要求提高
首发申报IPO的公司和正在上市辅导的公司除了表现出漂亮的业绩外，还在自身各项财务指标，尤其是证监会审核IPO时更为关注的各方面如经营性现金流、关联交易、内部控制、净利润来源构成、资产减值准备等各项指标上相对之前有明显改善。
1.3.1.“拟IPO”公司现金流充裕
首发申报IPO的公司2016年单位企业的经营性现金流高达8968万，上市辅导的公司2016年单位企业经营现金流高达6297万元，这两类“拟IPO”公司占净利润占现金流比重较高，成为典型的“现金牛”。
1.3.2.“拟IPO”公司自身利润“含金量”提升
在IPO审核时证监会常关注的重点为企业自身利润来源构成，比如投资收益占净利润比例、非经常性损益占净利润比例等因素。我们观察到，2016年和2015年相比，申报IPO的排队公司在这两方面的比例有明显下降，说明其在规范自身的同时，利润的“含金量”也在提升。
1.3.3.资产减值准备计提更加严格
2016年年报中两类“拟IPO”公司在资产减值准备的科目上计提更加严格，可以看到2016年资产减值准备金额和2015年相比明显上升。
1.3.4.关联交易金额明显下降
两类“拟IPO”公司在关联交易方面也在逐年改进，首发申报IPO公司和上市辅导公司2016年的关联交易销售金额占销售收入比例已降至0.3%。
1.4.“拟IPO”公司2016年静态PE低于新三板整体
我们取IPO排队公司停牌前的总市值和2016年净利润，以及上市辅导公司截至2017年5月11日的总市值和2016年净利润算其2016静态PE。首发申报IPO公司的2016静态PE为22X，中值为21X，上市辅导公司的静态PE为25X，中值为22X。两类“拟IPO”公司的静态PE略低于新三板整体市场。
02
案例详解IPO成功要点
证监会对首发申请IPO公司的反馈意见中主要涉及规范性问题、信息披露问题、关于财务会计资料相关问题、其他问题四个方面。我们以IPO审核未通过的公司永德吉、清溢光电以及今年新三板转板成功的公司新天药业和拓斯达为例来进行IPO成功要点的深度解析。
2.1.永德吉（A15350.SH）—重点关注客户集中度和财务指标的行业差异
永德吉（A15350.SH）是一家具有自主研发能力的节能光源专业制造厂商，一直专注于节能照明产品的生产、研发与销售，主要以ODM模式向包括欧司朗在内的国际知名照明企业提供节能灯及LED灯产品。公司自主开发了自动弯管机、涂粉机、烤管机等机械化生产设备，配置了完备的质量检测仪器。
公司于今年4月份报送了招股说明书，但是没有通过证监会审核，证监会在反馈意见中提出了52条意见，其中，比较典型的是公司的客户集中度问题以及三项费用率低于同行业可比公司的问题。
在证监会发审委提出的52条反馈意见中，有一条值得关注，报告期内，发行人前五大客户销售金额占比在80%至90%左右，其中发行人对第一大客户欧司朗照明报告期内的销售比例均在60%左右，发行人客户集中度高，且ENERGY MAD曾与发行人控股股东合营福建永德吉照明，发行人需说明对第一大客户朗德万斯是否存在重大依赖，与朗德万斯的交易是否具有可持续性，是否存在替代风险。
除此之外，发审委还对报告期内发行人主要原材料玻璃管和发光二极管采购量、主要能源耗发电量增幅均低于产销量增幅，销售费用率、管理费用率均低于同行业可比公司的原因，是否存在关联方、潜在关联方或者第三方为发行人承担成本或代垫费用的情形，以及通过人为压低发行人高管和员工薪酬以降低期间费用的情形要求作出相关说明。
从永德吉的案例中可以看到，公司经营的独立性、对大客户的依赖，以及各项财务指标和行业明显差异都是证监会审核IPO经常关注的重点之一。
2.2.清溢光电（A15294.SZ）——重点关注关联交易问题
清溢光电（A15294.SZ）由创立于1997年8月的清溢精密光电(深圳)有限公司整体改制而来，是集研究、设计、生产、销售于一体，专业制作高精度掩膜版的企业，公司经营范围：研究设计、生产经营新型显示器件(平板显示器及显示屏)、新型光掩膜版材料，LCD辅助设计软件开发和销售自主开发的软件产品。
公司于今年4月份报送了招股说明书，但是没有通过证监会审核，证监会在反馈意见中提出了33条意见，其中，比较典型的是公司的关联交易问题。
根据发审委的反馈意见，发行人代表需要重点对以下几点进一步说明：（1）发行人关联方为发行人代收代付货款以及实际控制人通过发行人为关联方代付部分款项的原因及必要性，在相关交易合同中是否有明确约定，是否存在其他利益输送及未披露事项；（2）在代收代付过程中是否存在发行人资金被关联方占用情形，发行人相关内控是否完善、执行是否有效。请保荐代表人进一步说明对于上述事项的核查程序、依据和结论；（3）销售费用率、管理费用率远低于可比公司路维光电的具体原因和合理性；（4）是否存在关联方或潜在关联方代公司承担成本或代垫费用的情况。
从清溢光电的案例中可以看到，关联交易仍然是IPO审核中关注的重点问题。
2.3.新天药业（002873.SZ）——2017年新三板转板成功案例
招股书显示贵阳新天药业股份有限公司是一家集科研、生产、销售为一体的现代化中药制药企业，注册资本5166万元，总资产近4亿元。2012年实现销售收入4亿多元，员工近千人，拥有药品生产批文50余个，公司厂区占地面积150余亩，其中厂房面积6万余平方米，拥有通过GMP认证的硬胶囊剂、合剂、颗粒剂、凝胶剂、片剂、糖浆剂等六条生产线，属贵州省高新技术企业、贵州省重点扶持单位、全国民族药定点生产企业。公司一直以来致力于中成药的研究与开发，依托贵州丰厚的中药材资源，已形成“泌尿外科、妇科、心脑血管”为主要领域的50余个药品品种，其中包括16个国家基本药物目录品种、18个国家医保目录品种、13个独家品种、6个苗药品种。
公司于2014年10月在新三板挂牌，于今年5月收到证监会核准上市的批复。
证监会的反馈意见中对新天药业也提出了61条反馈意见。在就规范性问题上，公司各项指标和同行业相比处于平均水平，但趋势变化仍然被证监会询问：“请发行人补充量化分析并披露政府补助和各项优惠对净利润的影响，对于单项金额占比较高的项目，请发行人充分提示相关风险和对净利润的影响。”在信息披露方面，公司的应收账款问题也被涉及，如应收账款的波动于收入成本是否匹配、坏账准备计提是否充分等问题，以及存货变动是否与收入规模变动相符合、跌价准备计提是否充分等。
上述体现了IPO审核中对财务数据谨慎性的原则要求，但是对于IPO审核中相对更重要的业绩问题，可以看到，新天药业无论从业绩规模、成长性、以及经营情况的稳定性方面都展现了优异的成绩。
2.4.光莆股份（300632.SZ）——2017年成功转板创业板
厦门光莆电子股份有限公司简称光莆电子，公司成立于1994年12月，是国内最早一批成立的LED封装厂。17年来一直专业从事LED封装及其应用产品的研发、制造和销售,目前拥有三大产品线：(1)LED封装：直插式LED、贴片式LED、一体化红外遥控接收头，大功率白光LED；(2)LED背光产品；(3)LED照明应用：LED球泡灯、日光灯、面板灯、射灯、筒灯、软/硬灯条，等等。企业先后成为国际知名企业的优秀供货商(富士康FOXCONN、联想LENOVO、飞利浦PHILIP、LG、三菱MITSUBISHI、LITEON、CPT等)，连续7年被LG评为顶级(S级)供货商。产品远销东南亚、日本及欧、美国家和地区。
公司于2014年1月在新三板挂牌，于今年4月成功转板创业板。
证监会对光莆股份提出了63条反馈意见，内容多涉及股权明晰问题、经营产品信息披露完整性、资产减值准备计提是否完整等问题。但是从业绩表现来看，光莆股份近五年的营收和净利润规模也表现出成长性好、增长稳定的特点。
03
四条建议找寻“拟IPO”中的“三好学生”
企业IPO就像一场大考，规范性体现在方方面面。财务标准很难作为筛选真正能够通过“考试”的“好学生”。但是，通过我们对整体数据的分析和部分案例的研究，我们认为，企业业绩仍然是最为基础的衡量标准，盈利规模较大、高增长且增长稳定的公司可能在IPO大考中更容易胜出，即便有些地方仍会被“减分”，但是整体能够通过“考试”的概率或将增大。。因此，我们在新三板已经申报上市辅导的公司中根据盈利规模、成长性、增长稳定性、现金流、以及2016年静态PE等维度筛选出部分“三好学生”。
除了考虑公司业绩即其成长性以及稳定性外，从财务数据角度我们还建议关注以下几点：
1）公司业绩增长的可持续性：主要表现为公司是否对单一大客户存在依赖，以永德吉为例，发审委提出发行人客户集中度高，发行人需说明对第一大客户朗德万斯是否存在重大依赖，与朗德万斯的交易是否具有可持续性，是否存在替代风险。
2）关联交易必须清楚：关联交易可谓是IPO审核中的“红线”，在前文永德吉和清溢光电的案例中都涉及到发审委对关联交易的问询。对关联交易的审核也不仅仅停留在表面，任何财务数据与行业趋势、行业水平的偏离都会引起发审委对是否存在关联交易的质询。以永德吉为例，发审委还对报告期内发行人主要原材料玻璃管和发光二极管采购量、主要能源耗发电量增幅均低于产销量增幅，销售费用率、管理费用率均低于同行业可比公司的原因，是否存在关联方、潜在关联方或者第三方为发行人承担成本或代垫费用的情形。
3）财务会计相关科目处理要审慎：通过案例学习和数据分析，我们发现公司在面临IPO“大考”时，都会被考察到相关会计科目的处理是否符合谨慎性原则。如应收账款的坏账准备计提是否充分、存货跌价准备、资产减值准备账户计提是否充分等。
4）信息披露要全面，公司要能够合理解释其行为：发审委问询较多的另一个方面是对于公司的经营状况变动是否解释充分。如收入和成本变化趋势不一致、应收账款、存货和收入的变化趋势不一致等都需要充分解释差异产生的原因。
安信新三板 诸海滨团队
长按二维码关注微信
我们建议关注智造、大消费、大健康以及环保行业
投资策略
【05/23】新三板创新层 “变阵”如何应对？
【05/21】横看成岭侧成峰——解禁潮与大宗交易-大宗交易研究之二
【05/19】透过会计师事务所变更的万花筒看投资晨光初现
【05/17】新三板市场回归“正常化”，未来需重盈利、轻估值
【05/11】暗藏乾坤—从2016年报看各类投资者筹码角力
【05/10】智造撞上消费升级—消费品升级中的智造专题研究
【05/06】体育扬帆浪潮中找寻与众不同的“他”—新三板体育行业2016年年报掘金
【05/04】阅尽千帆，只为一处美好——新三板大消费类年报小结暨多视角选股逻辑
【05/03】开往春天的医药列车——新三板医药行业2016年报专题
【05/02】泰山可倚——券商直投公司的新三板布局专题？
【04/30】刚“出炉”的2016新三板年报成绩单来了！创新层和协议板块最“闪耀”~
【04/28】新三板2016年报质量“更上一层楼”，凸显自身特色
【04/27】公共标准拉高创新层准入”门槛“——依然有66名”三好学生“脱颖而出！【04/22】“准创新层”新增499位“高富帅”——高增长公司扛起主力大旗
【04/21】2016创新层公司平均缴税规模近千万：是真“明珠”自风流！
【04/08】“高分红”异象的背后——新三板高股息投资策略专题
【04/03】“千年大计”千载难逢，雄安新区的投资机会该如何把握？
【04/02】聚焦“精选层”！近期“画风”有变，如何看做市数量减少和做市商调仓？
“新兴” 势力
【04/29】“绿色环卫经济”下的小智慧——新三板环卫行业专题
【04/11】“军转民”+“民参军”两翼齐飞，新三板军工企业待“绽放”
【03/24】“征”途遇见大数据，“信”用服务生活圈——『新三板征信专题』
【03/15】『深度』服务机器人：发展潜力超乎你想象，下一场革命近在咫尺？
【03/03】『深度』3D打印蓝海临近，新三板会成为其”显威“的主战场吗？——3D打印专题研究
"优+”生活
【03/22】爱美？怕死？缺爱？——2017消费升级的三大动力！
【03/20】金价上行，珠宝企业的“黄金时代”终于要开启了?
【02/02】你的消费正默默升级——2017年消费新趋势与地域、人口、年龄专题与地域、人口、年龄专题
【01/18】『新三板年度策略No.9 | 健身』当“人鱼线”遇上“马甲线”会擦出怎样的火花？
【01/09】冰雪产业化身冬天里的“那把火”，熊熊火焰照亮万亿级市场 『新三板年度策略 No.7| 体育』
【04/24】大空间催生发展机会！看前沿科技如何“弄潮”医教市场？
【03/16】音乐美术将试点纳入中考，艺培“星火”终于要“燎原”了？
【03/10】上线不久，吸粉无数！教育界的”白马“、”羚羊“、”梅花鹿“都有谁？
【01/14】『新三板年度策略No.8 | 医疗服务』遍寻三板杏林珍，回春妙手一朝成
