日本JASDAQ彷徨二十载终至正途！—新三板未来也会走向分化吗？【安信新三板·诸海滨团队】

分化的背后 

——日本JASDAQ制度借鉴研究  

【新三板交易制度改革路在何方研究系列之四】

交易制度改革研究系列集锦

市场彷徨时，我们埋头寻路....

日本JASDAQ市场兴衰史和走过的弯路值得借鉴

我们之前连续三篇《新三板交易改革路在何方》从纳斯达克、中国台湾兴柜市场的交易制度变革来找寻方向。本篇我们将对日本的JASDAQ市场（类似日本的Nasdaq）进行研究，将其与新三板市场相比较有意义，一方面日本同属亚太经济体，很多投资文化接近，市场结构也相近。另一方面学术界对JASDAQ设立后评价并不太成功，其26年综合指数涨幅仅46%，远低于同期东证指数及Nasdaq同期近12倍涨幅。这一情况直到2010年被大阪证券交易所合并建立新JASDAQ才得以改善。从这一段市场历史中特别是市场定位，交易制度改革历程都对我们非常有借鉴意义。

日本多层次资本市场规模呈倒金字塔构

JASDAQ 各板块指数走势分化差异明显

日本多层次资本市场的结构和中国多层次资本市场结构较为相似，主板市场为东京证券交易所市场一部，上市公司主要是全球范围内的大型企业。东交所市场二部相当于我国的中小板、创业板市场。而日本JASDAQ市场相当于我国的新三板市场，在JASDAQ市场中又分为JASDAQ Standard市场和JASDAQ Growth 市场。从市场规模来看，日本资本市场呈现典型的倒金字塔结构。我们将纳斯达克指数和JASDAQ 综合指数叠加，二者的走势较为类似，主要受全球经济周期影响。但是观察从1991年至今的26年间，JASDAQ指数仅仅从100点上涨到146点，涨幅仅46%，平均年化涨幅1.8%，与之相对应，同期Nasdaq指数涨了12倍。造成JASDAQ 市场不成功的原因，除了其日本经济原因以外，市场定位不清晰、交易制度问题也是其原因之一。代表盈利能力稳定公司的Standard板块指数自创立以来表现较好，从2010年100到如今的310点涨幅210%，波动也较小；而代表成长型企业的Growth板块指数在2013年前后波动较大，涨幅也较小。从这两个指数如此差异的走势，我们看到背后市场分化的严重。

JASDAQ交易制度变革从竞价制度—混合制度—竞价为主制度，却未能带来边际改善，交易制度改革还需有包容性

1991年10月， JASDAQ成立，沿用了主板市场的指令驱动竞价交易制度。由于JASDAQ市场上部分股票流动性不强，对投资者缺乏吸引力，因此，从1998年12月开始，JASDAQ尝试在部分股票上引入了做市商制度。到2008年3月，全部978只JASDAQ交易股票中只有199只在采用做市商的制度，因此做市商制度被宣告停止。从2008年3月24日开始，JASDAQ市场的交易全部采用连续竞价拍卖的交易制度。从2008年4月1日开始，作为做市商制度的升级，JASDAQ市场导入流动性提供商（LP）制度。和NASDAQ的交易制度变革过程相比，JASDAQ市场每一次交易制度变革相对而言变革的“步伐”都比较快。不像NASDAQ 市场的“小修小补”，JASDAQ1998年将做市商制度引入市场，虽然市场采取混合交易制度，但实际上对企业来说也只能“二选一”。2008年却因为做市股票数量太少而取消做市商制度，又改为竞价制，从市场成交来看，2008年后市场成交低迷，受一部分经济危机影响的因素，但是直到2010年JASDAQ 和大阪交易所重新整合，竞价基础上引入LP（流动性提供商）制度市场才重获新生，市场也有麦当劳日本、乐天等公司出现。

JASDAQ 分层制度

各层次定位明确，分层考虑因素全面，2010年后JASDAQ 重获新生

2010年大阪证券交易所的创业板Hercules市场、旧JASDAQ市场以及JASDAQ证券交易所的NEO三大市场进行了整合，形成了新JASDAQ 市场。其中旧Hercules Standard和旧JASDAQ整合到JASDAQ Standard市场，旧Hercules Growth和旧NEO整合到JASDAQ Growth市场。因而新JASDAQ 市场就形成了Standard 和 Growth 两个层次。对比日本JASDAQ 的分层制度，主要有两方面的特点：

（1）分层标准除了对财务指标有一定要求外，更加注重企业信息披露和内部管理。和新三板的三套分层标准相比，日本JASDAQ 的分层对企业的财务标准考量维度相对较少，但是对股权分散度要求较高，比如两个层次的公司都要满足200人股东的要求。

（2）分层标准不只给高层次板块提出要求，同时也给低层次板块提出挂牌要求，体现出两个层次的明确定位。

2008年JASDAQ 改革了交易制度，停止做市商制度全部采用连续竞价制，同时加入了流动性提供商（LP）促进市场活跃，但是叠加当时经济下行的因素，并没有取得明显成效。直到2010年JASDAQ 市场重新整合，并且推出了新的分层制度，加上2010年后经济逐渐企稳，JASDAQ 市场重获新生。

JASDAQ转板制度明确

大量公司转至主板

日本多层次资本市场的转板制度比较明确，允许低层次资本市场向高层次市场转板，虽然在制度设计上允许主板市场的公司向JASDAQ 转板，说明了日本对JASDAQ 独立交易所市场地位的认可，但是鲜有公司从主板转至JASDAQ。JASDAQ   的转板制度非常明确，对转板至市场一部或市场二部的企业制度要去主要侧重财务指标，包括利润、净资产、总市值、销售额、股本数量等，还有对审计意见和内部控制的要求。根据东京证券交易所集团的数据，从2013年至今从JASDAQ 转板的公司个数达到140家，其中36家转至市场一部，104家转至市场二部。2015年达到近五年JASDAQ 转板的高峰，之后转板速度减缓。JASDAQ市场虽然获得了独立交易所的地位认可，但是转板依然活跃，其转板功能发挥较好，主要原因或与其明确的转板制度相关，但另一方面，也侧面反映出JASDAQ   市场的吸引力不足。

新三板未来或更加适合精品策略

JASDAQ代表盈利能力稳定公司的Standard板块指数自创立以来表现较好，从2010年100到如今的310点涨幅210%，波动也较小；而代表成长型企业的Growth板块指数在2013年前后波动较大，涨幅也较小。从这两个指数如此差异的走势，我们看到背后市场分化的严重。结合新三板当前的市场分层情况，由于市场分化差异大，当前新三板做市指数和综合指数或已经不能够完全反映市场的情况，例如今年以来在新三板做市指数连续创出新低情况下仍有148家创出历史新高，说明新三板投资未来将进一步分化，未来可能更加适合精品策略。

风险提示：海内外政策环境差异，系统性风险。

目录

我们之前写了《20170704 安信证券_新三板专题研究-新三板交易改革路在何方？——纳斯达克交易制度变革史演绎》我们从其交易制度角度研究了其从场外市场到全球性交易所一路以来的改革，本篇文章我们将对日本的JASDAQ市场进行研究，将其与新三板市场相比较有典型意义，一方面日本和我们同属亚太经济体，很多投资文化接近。另一方面学术界对JASDAQ设立后的评价并不成功，从其历史找到如何避免重蹈覆辙具有一定的意义。

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【日本多层次资本市场】

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日本多层次资本市场呈倒金字塔结构

当前日本多层次资本市场的结构和中国多层次资本市场结构较为相似，主板市场为东京证券交易所市场一部，上市公司主要是包括全球范围在内的大型企业。东交所市场二部相当于我国的中小板、创业板市场。而日本JASDAQ市场相当于新三板市场，在JASDAQ市场中又有分层，其可分为JASDAQ Standard市场和JASDAQ Growth 市场。其中Standard市场为具有一定规模和利润的企业服务（相当于现在新三板的创新层），Growth 市场为成长型、技术、商业模式独特但盈利较弱的公司服务（与新三板市场基础层分层较为类似）。日本资本市场的最后一个层次为“绿单市场”，相对应我国的区域股权市场。

从市场规模来看，日本资本市场呈现典型的倒金字塔结构。这和我国相比较不同，我国新三板市场规模现已逐渐发展为正金字塔结构，向美国成熟市场结构过渡，而日本场外市场的规模和主板相比并不大。日本jasdaq为何没能吸引很多的好企业值得深思？

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从JASDAQ指数走势看历史上走过的弯路

从1991年至今经历了几次大的起起伏伏。例如可以将其分为1998年-2000年，2003-2006年，2006年到2009年间，2009年-2012年底等四个阶段。从走势看几轮波动主要受经济周期的影响。

而这方面证据也可以纳斯达克指数和JASDAQ 综合指数叠加来看，比如我们可以看到二者的走势较存在相关性。90年代开始，日本泡沫经济崩溃，叠加1997年亚洲金融危机的影响，市场环境一路下行，而这一时段美国市场却平稳上行。1998年，JASDAQ 市场见底后指数迅速拉升，直到2000年互联网泡沫破裂给美国和日本股市都造成严重影响。2002年以后，日本经济开始复苏，指数又开始上涨，2006年以后JASDAQ指数又开启了新一轮的下跌，JASDAQ 和NASDAQ的底部都出现在2009年，之后经济逐渐企稳，指数波动性上涨。

另一个重要的结论是JASDAQ市场这么多年来，学术界对其评价并不成功。从图3中可以知JASDAQ 综合指数1991年至今已经历近26年，但涨幅非常之小。指数从1991年开始于100点，到2017年6月30日指数也仅有145点。26年的总涨幅仅46%，平均年化涨幅不到1.8%。与之相对应，同期Nasdaq指数涨了12倍，从这一点确实也说明jasdaq的不成功，特别是早期的不成功。

造成JASDAQ 市场失败的原因，回顾历史除了日本经济90年代后“持续低迷”以外，还有两个原因：1、Jasdaq市场的定位不清晰，2、分层的滞后和交易制度前后波动巨大。

定位方面：日本东交所的市场二部承担了为部分中小企业的服务的职能，一直以来分担了JASDAQ 市场的吸引力。日本国内二版市场竞争加剧 。日本吸收新兴企业上市的证券交易市场共有 3 个 , 可以分为Jasdaq、 东京证券交易所1999年11月成立的高增长新兴股票市场“mothers” 版，和美国纳斯达克和日本网络投资银行软件银行合资组建日本纳斯达克市场 ，这几个雷同市场间的竞争加剧。定位的清晰直到2010年10月，大阪证券交易所将其运营的创业板市场和JASDAQ 市场进行整合成立了“新JASDAQ市场”。

划分层次：新JASDAQ分为Standard （有一定盈利能力和净资产的企业）和 Growth（有成长潜力的企业）两个板块，这和新三板的分层有相似之处，不同的是和新三板创新层较为相似的Standard板块容纳了大部分的公司，而和新三板基础层较相似的Growth板块仅容纳几十家公司。根据日本交易所集团网站数据，截至2017年6月30日，Standard板块共711家公司，而Growth板块仅42家公司。

可以看到，代表盈利能力稳定公司的Standard板块指数自创立以来表现较好（从2010年100到如今的310点），波动也较小；而代表成长型企业的Growth板块指数在2013年前后波动较大。

从这两个指数如此差异的走势，我们看到背后市场分化的严重。结合新三板当前的市场分层情况，由于市场分化差异大，综合性的指数可能已经不能够完全反映市场的情况，新三板目前可能更加适合精品策略。

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【JASDAQ市场演变】

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JASDAQ 发展历史：从分立到整合

回顾日本场外市场的起源和发展历史，经历了从诞生到分立再到整合的过程。1963年就出现了日本场外交易市场（OTC），1991年JASDAQ 市场正式成立，2010年JASDAQ 和大阪交易所整合，成立了新JASDAQ。

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JASDAQ交易制度变革：竞价制度—混合制度—竞价为主制度

日本JASDAQ市场的交易制度波动较大，大致经历了三个阶段：从最开始的竞价制度到引入做市商的混合制度，再到最后的竞价为主、流动性提供商为辅的阶段。

2.2.1. 上柜市场曾尝试过转板制度，但最终失败

日本JASDAQ市场的前身为1963年成立的柜台市场（OTC），定位为作为证券市场交易所的补充。1991年10月，日本证券经纪商自动报价系统正式成立，即加斯达克JASDAQ。JASDAQ沿用了主板市场的指令驱动竞价交易制度，但当时的问题是企业股东数量较少，不增加股东户数的背景下，单纯采取竞价交易，依然不能改变流动性

2.2.2. 1998-2007：引入做市商，一部分公司实行做市交易，一部分实行竞价交易

由于JASDAQ市场上部分股票流动性不强，对投资者缺乏吸引力，因此，从1998年12月开始，JASDAQ尝试在部分股票上引入了做市商制度。

具体的尝试包括：1）做市商对指定其负责做市的股票进行报价；2）做市商有义务按其提出的报价进行交易；3）取消股票价格浮动的限制；4）做市商必须将成交行情迅速传送给日本证券业协会；5）对于报价驱动系统内的股票，切断其委托驱动系统的交易；6）一般证券商的股票必须在做市商提出的报价范围内进行买卖。

对同一只股票实施做市商制度后，其流动性有了明显提高。1998年12月至1999年底，JASDAQ市场实行做市商交易的股票范围扩大至160余只，占市场总体的18%。2000年6月做市商成交数量占市场总体的26.5%，交易额占23.9%。（根据吴林祥，《我国证券市场引入做市商制度研究》，深圳证券交易所综合研究所，2005 整理）

2.2.3. 2008年3月：做市商制度停止，全部采用连续竞价制度

日本JASDAQ市场交易制度的变革历史表明，做市商制度是有瓶颈的。到2008年3月，全部978只JASDAQ交易股票中只有199只在采用做市商的制度，因此做市商制度被宣告停止。从2008年3月24日开始，JASDAQ市场的交易全部采用连续竞价的交易制度。

（来源：梁鹏《日本创业板市场发展动态与特色分析_以JASDAQ为例》）

2.2.4. 2008年4月：引入流动性提供商制度（LP），升级做市商制度

虽然2008年JASDAQ停止了做市商制度，但是为了保障流动性，从2008年4月1日开始，作为做市商制度的升级，JASDAQ市场导入流动性提供商（LP）制度。在原来，选择做市交易的股票，交易只能通过第三方做市商来完成，现在为了加强市场的流动性，JASDAQ采用了连续竞价拍卖的交易制度，即一般的投资者(证券公司)和LP均可以在市场上自由的进行交易，成交遵循价格优先和时间优先的原则。LP制度的导入必然带来市场的竞争，有利于推动市场资金的流动性。

利润来源较做市商有所改变：在传统的做市商制度中，做市商的利润主要来源于买卖价差。现在的LP制度中，对于促成交易的流动性提供商LP来说，利润来源于交易费用的红利报酬。当证券公司获准成为LP之后，若LP自己作为投资者的交易在一个月内累积达到5万笔以上时，将可以获得该月市场所有交易手续费的90%作为红利。若LP在一个月内的交易数量不足5万笔时，则可以获得该月市场所有交易手续的20%作为红利。红利报酬机制给了LP巨大的利润空间，促使其努力达成交易，从而为市场提供了流动性。

（来源：梁鹏《日本创业板市场发展动态与特色分析_以JASDAQ为例》）

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交易制度几次大幅度变革未能带来边际改善

和NASDAQ的交易制度变革过程相比，JASDAQ市场每一次交易制度变革相对而言变革的“步伐”都比较快。不像NASDAQ 市场的“小修小补”，JASDAQ1998年将做市商制度引入市场，虽然市场采取混合交易制度，但实际上对企业来说也只能“二选一”。2008年却因为做市股票数量太少而取消做市商制度，又改为竞价制，从市场成交来看，2008年后市场成交低迷，受一部分经济危机影响的因素，但是直到2010年JASDAQ 和大阪交易所重新整合，市场才重获新生。

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【JASDAQ 分层制度】

各层次定位明确，分层考虑因素全面

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JASDAQ 分层制度定位明晰

2010年大阪证券交易所的创业板Hercules市场、旧JASDAQ市场以及JASDAQ证券交易所的NEO三大市场进行了整合，形成了新JASDAQ 市场。其中旧Hercules Standard和旧JASDAQ整合到JASDAQ Standard市场，旧Hercules Growth和旧NEO整合到JASDAQ Growth市场。因而新JASDAQ 市场就形成了Standard 和 Growth 两个层次。

JASDAQ 市场的分层标准不仅有上述形式要件，还针对不同层次公司的特点对其有实质要件，也就是挂牌前的其他检查要求。比如对标准层的公司要求其持续经营无障碍，且根据公司规模建立公司治理和有效的内部控制，而对于成长层的企业，要求其拥有高增长的潜力，且据公司的发展阶段建立公司治理和有效的内部控制。

对比日本JASDAQ 的分层制度，我们发现两方面的特点：

（1）分层标准除了对财务指标有一定要求外，更加注重企业信息披露和内部管理。和新三板的三套分层标准相比，日本JASDAQ 的分层更偏向于公司治理和信息披露方面，企业的财务标准考量维度相对较少，但是对股权分散度要求较高，比如两个层次的公司都要满足200人股东的要求。

（2）分层标准不只给高层次板块提出要求，同时也给低层次板块提出挂牌要求。对标准层和成长层分类制定了不同的标准，体现出两个层次的明确定位。

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上柜市场曾尝试过转板制度，但最终失败

2008年JASDAQ 改革了交易制度，停止做市商制度全部采用连续竞价制，同时加入了流动性提供商（LP）促进市场活跃，但是叠加当时经济下行的因素，并没有取得明显成效。直到2010年JASDAQ 市场重新整合，并且推出了新的分层制度，加上2010年后经济逐渐企稳，JASDAQ 市场重获新生。

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【JASDAQ转板制度】

制度明确，转板积极

日本多层次资本市场的转板制度比较明确，允许低层次资本市场向高层次市场转板，值得注意的是，在日本，几乎没有公司从高层次市场转板至低层次市场，虽然在制度设计上允许主板市场的公司向JASDAQ 转板，说明了日本对JASDAQ 独立交易所市场地位的认可，但是鲜有公司从主板转至JASDAQ。

JASDAQ 的的转板制度非常明确，对转板至市场一部或市场二部的企业制度要去主要侧重财务指标，包括利润、净资产、总市值、销售额、股本数量等，还有对审计意见和内部控制的要求。

根据东京证券交易所集团的数据，从2013年至今从JASDAQ 转板的公司个数达到140家，其中36家转至市场一部，104家转至市场二部。2015年达到近五年JASDAQ 转板的高峰，之后转板速度减缓。JASDAQ市场虽然获得了独立交易所的地位认可，但是转板依然活跃，也侧面反映出JASDAQ 市场的吸引力不足。

安信新三板 诸海滨团队

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