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惊喜!创新层首个专属福利——“双创债”可解中小企业融资危局吗?【安信新三板·诸海滨团队】

2017-07-31 诸海滨 诸海滨新三板研究


“双创”债迎政策东风,新三板喜获首条“橄榄枝”



■双创债《指导意见》顺势出炉,新三板创新层收获意外之喜:

2016年11月我们发布了《面朝三板大海,“双创”春暖花开——新三板双创债》深度分析了双创债未来机会,时隔半年,2017年7月27日发布《国务院关于强化实施创新驱动发展战略进一步推进大众创业万众创新深入发展的意见》提出完善债权、股权等融资服务机制其中特意强调针对性产物“双创债”。无独有偶,7月4日中国证监会出台了《中国证监会关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》明确创新创业公司、创业投资公司是双创债发行主体,并将新三板创新层纳入双创债重点扶持对象,这也是新三板分层制度出台以来首个差异化制度红利。和当时试点政策相比,此次最大变化有“专项审核、即报即审”,《指导意见》还创造性地为双创债添加了可转股的条款(系最先提出,将允许新三板创新层公司发行的创新创业公司债设置转股条款。一方面使投资者可以在债券固定收益的基础上享受企业成长带来的溢价;另一方面为发行人提供股债夹层的融资工具,满足多样化的融资需求,降低企业融资成本。),另外此次双创债的承销将被纳入证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容使得双创债对中介机构更具吸引力。一系列的制度红利双创债预计将迎来自己的“春天”。预计作为双创企业重要代表之一,新三板企业在双创债的这一轮融资浪潮中将会直接受益。


■试点成功,双创债将提供中小企业融资新思路。

苏州成为双创债首批“试验田”,随着试点工作的顺利进行,各地公司持续跟进,截至7月12日,共有 23家公司已经发行或预备发行创新创业公司债券。从发行主体看,新三板创新层公司因符合“双创”标准的优质公司众多,且财务信息公开透明值得信赖,扛起了双创债发行的主力大旗。从增信方式看,双创债的担保比例要明显高于其余在沪深交易所上市的公司债券,因双创债的发行不需要信用评级,为降低违约风险,多家公司选择以担保的增信形式以提升债券对投资人的吸引力。 从融资能力看,双创债募集资金规模弹性较大,从500万至18亿不等,可满足不同企业差异化的融资需求,同时对比2016年至今新三板定增募集规模,前者中位数(2750万)要高于后者(1500万),双创债的融资能力可见一斑。从融资成本看,同为债权融资,双创债融资的资金成本较银行贷款略有优势,“即报即审”机制的明确预计能进一步提高双创债审核的效率,进一步节约企业的时间成本。


■优点突出的双创债,还需进一步增信降低风险引入投资者:

双创债属性明确有效激发中小企业公司创新潜力,为实体经济的发展注入创新动力;众多轻资产“双创”公司银行贷款较难,过多的股权融资易引发股权稀释,尤其是公司估值较低时,双创债的出现则有效化解了以上两者的矛盾;另此次双创债创造性引入可转股条款,实现了股债的创造性结合,有助于真正打通传统企业的资本结构,也能吸引一部分风险偏好比较高的投资者。另一方面,双创债担保比例达44%,仍明显高于在沪深交易所上市的公司债担保比率。因缺乏债券评级信用存疑,双创债迫切需要担保的增信形式降低违约风险。此外,双创债对于传统债券投资者吸引力并不强,如何吸引这批投资者范围势在必行。双创债的利率水平并不具备明显优势,众多企业仍要承担10%左右的融资成本,初期可以由政策补贴,但长期如何进一步降低融资成本、提升审核效率也是双创债未来需要重点探索的领域。


风险提示:国内外制度环境差异、政策性风险。

目录


01


【 《指导意见》出炉】

创新层获重点扶持!


1

目标明确:仅限双创企业,创新层是重点对象

根据《指导意见》,“双创债”的发行仅针对两大群体:创新创业公司、创业投资公司。与此同时,《指导意见》对两者也给予了明确的定义。


 “创新创业公司”指的是从事高新技术产品研发、生产和服务,或者具有创新业态、创新商业模式的中小型公司。对于创新创业的特征的认定,需要债券承销机构在审慎筛查完毕后发表明确意见,且发行人应当就本公司创新创业特征作专项披露。


“创业投资公司”是指向创新创业企业进行股权投资的公司制创业投资基金或创业投资企业,并且发行创新创业公司债募集的资金应专项投资于种子期、初创期、成长期的创新创业公司的股权。


根据wind数据统计,在当前发行或预备发行双创债的公司中,主要是创新创业公司,创业投资公司仅有天图投资一家企业(发行了10亿,票面利率6.5%的双创债)。


在两大发行对象的基础上,试点初期证监会还将重点支持以下公司发行创新创业公司债:


(1)注册或主要经营地在国家“双创”示范基地、全面创新改革试验区域、国家综合配套改革试验区、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等创新创业资源集聚区域内的公司;

(2)已纳入全国中小企业股份转让系统(新三板)创新层的挂牌公司。

此外,《指导意见》还指出中国证监会将及时总结试点工作成效,根据试点工作开展情况适时扩大试点范围。 


2

红利满满:专项审核、转股可置、承销商激励

如果公司是非“双创”或不符合双创债其他发行条件,也可以按照普通公司债进行发行,但是不享受双创债专享通道、设置转股条件、业务创新、承销商激励等政策福利。

 

☞实行专项审核

创新创业公司债受理及审核设立专项机制,实行“专人对接、专项审核”,适用“即报即审”政策,提高上市审核、挂牌转让条件确认工作效率。

 

☞支持设置转股条款值得关注

《指导意见》给予非公开发行的创新创业公司债以附可转换成股份的条款的权利。债券持有人行使转股权后,发行人股东人数不得超过 200 人。新三板挂牌公司发行的附可转换成股份条款的创新创业公司债,转换成挂牌公司股份时,可以减免股份登记费用及转换手续费。

 

☞鼓励业务创新

支持和鼓励证券公司履行社会责任和行业责任,积极开展创新创业公司债中介服务,同时加强创新创业公司债理论研究和业务创新。包括但不限于:探索创新创业公司债增信机制创新、探索市场化手段有效防范和分散创新创业公司债信用风险。

 

☞承销商激励机制

《指导意见》规定:证券公司承销创新创业公司债的情况,将作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容。中国证券业协会应建立创新创业公司债专项信息统计和评估机制,对证券经营机构开展创新创业公司债中介服务的工作成效进行考评。


02

【 实践说话】

双创债提供中小企业融资新思路!


1

前沿阵地:苏州创新创业公司首发试点

2016年3月 证监会层面试点推出创新创业公司债,本次试点在苏州本土的5家创新创业企业中进行,且由江苏省本土券商东吴证券承销发行。首批发行的五家双创债发行人除了昆山龙腾光电外均为新三板公司,债券均在上海证券交易所发行。

 

2016年3月,由东吴证券承销发行了三单创新创业公司债券,发行规模在1000万-3000万之间,三单债券具备以下共性:(1)票面利率为5.35%;(2)发行年限为一年;(3)无任何增信措施;(4)发行人皆是新三板创业层公司,且为苏州本土创新创业型成长企业。三家公司除金宏气体外,方林科技和普滤得的资产负债率均较低。

 

2016年10月20日,东吴证券再次主承销发行了两单创新创业公司债券“16龙腾01”“16德品债”,发行规模分别为5000万和500万,票面利率分别为3.88%和8%,发行期限分别为1年和3年。这两单“双创债”的发行人昆山龙腾光电和苏州德品医疗均是苏州的创新创业企业。其中,昆山龙腾光电从事液晶面板生产、设计和销售,是我国自有液晶产业的代表企业之一。苏州德品医疗是由东吴证券挂牌的新三板企业,从事医疗专用设备生产和销售,为各大医院医疗护理工作区域提供整体解决方案。与3月发行的三单双创债不同,这两笔债券皆增加了不可撤销连带责任担保的增信方式。


2

持续跟进:双创债化身“雨后春笋”

根据wind统计,除首批试点的公司以外,另有18家公司陆续公告披露了发行创新创业公司债的计划,其中广厦网络、天图投资、传视影视、旭杰科技、胄天科技五家公司发行的双创债已经成功在交易所上市,其余13家公司处于预告方案或收到无异议函或已核准阶段。


2.2.1. 创新层公司扛起双创债主力大旗

新三板创新层公司扛起双创债主力大旗。在发行双创债的22家新三板公司中,有16家公司分属创新层,占比72.7%。根据我们对2016年新三板年报数据的统计,在盈利能力和盈利规模方面,创新层在新三板各个板块版中居首,相应地在风险的承担方面创新层公司显得更有能力。可以说,创新层公司既是新三板市场的“明珠”,也是中小企业中的“榜样”,由创新层公司扛起的双创债大旗,更易获得投资人的信任和支持。


 2.2.2. 双创债发行主体鲜有评级,担保的作用更为突出。

根据各公司披露的相关双创债公告统计,在已在交易所上市的双创债中,仅天图投资发行的

17天图01(143124.SH)享有由上海新世纪资信评估投资服务有限公司给予的AAA(首次)最新信用评级,而发行人天图投资的信用评级为AA 稳定(首次),除此之外的双创债皆无信用评级。


这一点与其他在沪深交易所上市的公司债券不同。根据wind数据统计,截至2017年7月13日,共有1802只公司债券在沪深交易所上市,其中无任何信用评级的债券仅有5只,占比0.28,AA级公司债券数量最多共计774只,其次是AAA级和AA+级,上市的公司债券信用评级整体水平较高。


在没有信用评级要求的情况下,增信方式的存在对于发行人和投资者来说都显得尤为重要。根据已披露的双创债相关公司公告显示,后续跟进的18家公司中,其中8家公司有明确增添担保增信行为,皆由相关公司提供全额无条件不可撤销的连带责任保证,并且其中已经上市的5只双创债皆有担保行为。此外,4家公司明确其发行的双创债无担保,剩余6家企业未对担保与否进行明确披露。


对比沪深交易所上市的公司债券,根据wind数据统计,其担保比率为21%,在担保人的选择上,各公司偏好地方国有企业和中央国有企业,有这两类公司担保的公司债券的利率水平较其他有担保公司债券更低。


即便上述6家企业最终放弃担保,双创债担保比例达44%,仍明显高于在沪深交易所上市的公司债担保比率。由此可见,对于缺少信用评级的双创债来说,担保成为了有效的增信方式。


2.2.3. 募集规模可与股权融资“分庭抗礼”

根据各公司披露的双创债相关公告,双创债的融资规模的中位数为2750万,其中18%的债券融资规模低于1000万,50%的债券的融资规模在1000万至3000万之间,融资规模超过5亿、甚至超过10亿的双创债目前数量较少,但也有公司成功发行,说明双创债这个品种在融资规模上具有比较大的弹性,能够满足各企业不同的融资需求。


对比16年1月实施定增的融资规模,根据wind数据显示,区间内股权融资的中位数为1500万,低于双创债2750万的水平。其中,募集金额低于1000万的小额定增占30%,明显高于同区间双创债18%的占比,另募资规模在1000万至3000万占比40%。


整体来看,从融资规模的分布上双创债与增发较为相似,双创债的出现为新三板企业融资提供了新的渠道。


2.2.4. 双创债降低融资成本“略有起色”

根据当前披露的各公司公告显示,双创债的利率水平从3.88%至8%不等,更多公司的利率水平集中在6%-7%的水平之间。根据wind数据显示,基于债券的发行规模发行年限,与在沪深交易所上市的各公司债券的利率相比,双创债的利率水平更高。

  

以三年期、发行规模小于三年且附担保的债券为例:符合条件的德品医疗、传视影视、旭杰科技的利率水平在分别为8%、7%、7%,而在交易所上市的符合条件的公司债券的平均利率水平为5.3%。此外,根据wind数据显示,评级为BBB的三年期公司债券的平均利率为6.5%,依旧低于双创债的利率水平。由此可见,缺乏信用评级的中小企业因风险系数等级相对较高,在融资上需要付出更多的成本,给予投资人以风险补偿。


同为债权融资,双创债融资较银行借贷在成本上具有一定优势。根据央行官网披露,1至5年期的贷款基准利率为4.75%,但根据国家审计署对415家中小企业的共计268.11亿元的银行贷款进行抽查发现,利率上浮幅度最高可达75%,转贷利率平均上浮幅度超过75%。此外,据新华社报道,年化10%的借款利率在中小企业中十分普遍,除借款成本外,中小企业向银行贷款还需要承担缴纳咨询费用、顾问费用、购买银行理财、存款等附加条件,结果导致银行的借款成本进一步提升。


通过双创债融资,在利息成本之外,企业还需要面临发行、担保等费用的加成。参考wind数据披露的公司债券的平均发行费率约为1.31%,融资规模小于1亿的平均发行费率约为1.63%,若加上担保费,双创债总融资成本预计能在原来的基础上提升2~3%。


为了鼓励双创债的推广,各地政府出台了一系列的利息补贴政策以缓解双创企业融资压力。据经济观察报披露,在双创债首批试点区中,北京中关村和苏州园区给予成功发行双创债的企业票面利率30%的利息补贴,杭州滨江区给予企业融资规模1%~3%的补贴、总体补贴不超过200万元,深圳福田区采取2%的发行规模补贴。


除资金成本,时间成本也是企业在融资时不得不考虑的因素。根据各公司公告披露,从公司召开股东大会审议通过双创债的发行计划至收到交易所对发行双创债无异议函,时间间隔从22天至130天不等,其中德品医疗、胄天科技、普滤得、金宏气体四家公司审核时间较短,在一个月左右,且大部分为首批试点的公司。后续跟进的广厦网络、旭杰科技、天图投资的审核时间都在三个月以上。《指导意见》对双创债采取了“专项审核、即报即审”的政策,预计双创债审核效率有待进一步提升。


03

【 双创债总结与展望】

双创债作为创新、创业企业融资的新出路既有其特定优势,也有不足之处,通过上文的分析我们将在此进行对双创债的总结。


1

三大优势“不容抹杀”


3.1.1. 双创债“属性”明确,支持企业创新创业,为实体经济的发展注入活力。

根据《指导意见》披露,双创债的发行对象是创新创业企业以及创业投资企业,这些公司主要集中在节能环保、新一代信息技术、生物技术、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等战略性新兴产业、高新技术产业以及现代服务业中,普遍具有轻资产的特点。双创债的推出为这类企业提供了债券融资的大门,既能进一步支持双创企业完成突破,也能同时激励非双创企业提升研发实力向“双创”目标进军,为实体经济的发展提供创新动力。


3.1.2. 改善公司资本结构,避免估值较低的公司股权稀释过快

可能从某种程度上更适合新三板企业。以“16苏金宏”的发行人金宏气体(831450.OC)为例,该公司自2015年至今共进行了四次定增,其中,2015年的三次定增价格为每股11-20元,而2016年6月的定增价格降落至5元/股,公司估值下滑明显。且根据公告披露,公司已于2016年1月进入上市辅导阶段。在这样的情况下,若公司继续实施定增,预计会导致公司股权的快速稀释,招致其他投资人的不满,我们推测这或是公司采用发行双创债的融资方式的原因是一。


3.1.3. 创造性地引入可转债模式,增强双创债对投资者的吸引力。

在双创债的制度供给上,本次《指导意见》给予非公开发行的创新创业公司债以附可转换成股份的条款的权利,在双创债转换成挂牌公司股份时,可以减免股份登记费用及转换手续费。这一创新是在双创债中最先提出的,实现了股债的创造性结合,有助于真正打通传统企业的资本结构,并且已有公司付诸实践。根据精晶药业公告的双创债预案披露,公司计划给双创债附可转股条件,配套修正条款和赎回条款,可转股双创债既能保证债权人的利益也能保证既有投资人的利益不受侵犯,预计能大大增强公司双创债的吸引力。


2

直面“槽点”展望未来

因缺乏评级,双创债信用存疑,增信担保措施尤为必要。目前双创债不要求评级,那么对于投资者人来说,双创债知否有担保、担保方的评级如何就显得尤为重要。从目前来看,大部分公司为了增强双创债的吸引力愿意为投资人加这道保险,但是保险的“强度”如何却鲜少有公司披露。如果未来双创债的发行工作中能够引入更为透明的增信担保措施,则在一定程度上能进一步扩展双创债的应用范围。


在成本压力的缓解上,双创债所起的作用有限。双创债的推出是为了完善创新创业公司的金融服务,有效解决当前具备创新能力的中小企业融资难、融资贵的问题。但从目前披露的数据来看,双创债的利率水平仍明显高于同条件下的公司债券,再算上担保、发行等成本,企业的资金成本压力并没有得到有效舒缓。尽管政府出于对双创债的扶持给予了一定的利息补贴,但随着双创债要进一步发展、走向成熟,如何保证双创企业以较低的成本获得资金是需要解决的痛点之一。

安信新三板 诸海滨团队

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