【安信新三板】十年磨一剑，乱世凌云志——KOSDAQ的“励志传奇”给新三板什么启示？

以勤为舟，以致千里——三板研究，我们坚持自下而上觅“腊梅”、自上而下探方向。市场自风云变幻，吾唯“博观以约取，厚积而薄发”而已。

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十年一剑千秋史，乱世英雄凌云志

——韩国KOSDAQ对新三板的启示

——新三板交易制度改革路在何方研究系列之五

摘要

KOSDAQ成功的原因——占尽“天时、地利、人和”

KOSDAQ作为韩国对标新三板的市场，学界评价是非常成功的，也是各国学习和参考的重要标的。我们认为韩国KOSDAQ成功的原因有三：一是符合国策，作为韩国KOSDAQ的定位服务于中小型科技企业及高成长制造业，而这些符合韩国九十年代的国家战略和政府的经济政策，因而得到大量扶持，KOSDAQ的应运而生此谓“天时”；二是地位清晰，韩国的2005年以前有三大交易所，分别是韩国交易所、KOSDAQ、韩国期货交易所，2005年三者合并成为韩国证券期货交易所，可以说主板和KOSDAQ “各司其职”，二者处于平等的地位。1999年，在政策推动下，KOSDAQ进入了快速发展期，融资额达到了主板的17%。2000年互联网泡沫破裂后，KOSDAQ 的融资额达到主板融资额的20%-30%，个别年份融资额甚至超过主板，KOSDAQ 明确的定位和融资功能的发挥此谓“地利”；三是市场化制度保障稳步成长，KOSDAQ 的上市标准在国际对比中相对较高，除了对公司规模有要求以外，对于股权分散度、ROE、净利润规模、成长型等维度均有要求。对于退市标准，在信息披露、经营状况、公众股份、流动性等方面都有严格考量。严格的退市标准也很好地控制了上市企业的质量，使得市场能够良性发展，强者恒强，优胜劣汰，市场发挥其自身去粗取精功能，完善上市退市制度此谓“人和”。

制度中交易制度和投资者准入制度保障了交易活跃度高，两大市场地位平等估值无差异

KOSDAQ在成立之初就采用竞价交易制度，同时辅以承销商在一定条件下承担流动性提供者（LP）的义务。LP的职责是为那些流动性较差的股票做市以稳定价格，缩小买卖价差。根据韩国交易所的官网，当最佳买卖价差超过2%时，做市商需要扩大买卖双方的交易量来缩小价差。另外KOSDAQ也非一个机构市场，在韩国金融国际化后，KOSDAQ市场，2016年个人投资者成交量占比达全市场的94%。KOSDAQ市场交易较为活跃，2016年换手率高达800%超过主板KOSPI的两倍，在充足的流动性的保障下，KOSDAQ市场的平均融资额达到主板融资额的20%-30%，另外KOSDAQ也培育出一大批分布在制药、生物科技与生命科学行业公司，这些行业也一跃成为主导行业，2016年市值占比高达19.86%，尽管这批公司处在成长期，市值低于主板同一行业龙头，但估值也与主板同类行业并没有显著差异。

KOSDAQ带来的两点启示

通过研究韩国多层次资本市场，KOSDAQ 带给我们两方面的深度思考：

1）作为成功的定位与支持创新型和创业型市场的代表，韩国KOSDAQ 也非一蹴而就，1999年之前市场面临交易萎缩、挂牌公司质量堪忧、连续经历亚洲金融危机和互联网泡沫破灭等问题，但是政府不断进行制度修订，给予科技企业优惠，2005年重新整合韩国证券交易所，之后KOSDAQ 才逐渐发展起来。对比新三板现状，在成立时机上和韩国较为相似，大力发展双创企业也符合我国当前发展战略，而在明确定位和制度修订方面新三板还需进一步完善；

2）单从指数来看，KOSDAQ 指数从2009年至今一直表现平平，我们也分析了原因之一可能和KOSDAQ 近十年来行业结构变化有关，但是，从2007年至今，仍然有不少“十年十倍股”诞生，以Celltrion（生物仿制药生产和销售）、Koh Young（3D测量和检测设备）为例，两家公司近十年股价涨幅超过10倍。KOSDAQ 和主板市场同行业相比估值并无二致，细分领域的行业龙头牛股也验证了KOSDAQ 对企业的吸引力并不弱于主板。KOSDAQ 和现阶段的新三板有相似之处，指数都存在部分失真，“精品策略”或许更适合当前投资逻辑。

风险提示：海内外制度环境差异、政策预期不明朗。

目录

前言

我们之前连续四篇《新三板交易改革路在何方》从纳斯达克、中国台湾兴柜市场、日本的JASDAQ市场的交易制度变革来找寻方向。本篇我们将对韩国KASDAQ市场进行研究，主要的原因是韩国KOSDAQ作为可对标新三板的市场，学界评价是非常成功的，即实现了扶植一大批本土创新创业产业的升级的历史使命，也因充足的流动性也让投资者从中挑选到一大批成长股实行了投资价值，这也成为各国学习和参考的重要标的。

01

“幸福的家庭”——KOSDAQ成功的原因

1

定位清晰，政府支持

作为韩国的二板市场，KOSDAQ的定位是服务于中小型科技企业及高成长的传统制造业企业。而这些企业符合韩国九十年代的国家战略和政府的经济政策，因而得到大量扶持。另一方面，韩国的多层次资本市场结构比较单一，2005年以前有三大交易所，分别是韩国交易所、KOSDAQ、韩国期货交易所。2005年三者合并成为韩国证券期货交易所，可以说主板和KOSDAQ “各司其职”，二者处于平等的地位。

2

高效的融资帮助中小企业快速成长

KOSDAQ在成立之初挂牌公司较少而且默默无闻，1996年融资额仅1.5亿美元，仅是主板融资额的2.37%。1999年，在政策推动下，KOSDAQ进入了快速发展期，融资额达到了主板的17%。2000年互联网泡沫破裂后，KOSDAQ 的融资额达到主板融资额的20%-30%，个别年份融资额甚至超过主板。

对比我国新三板和A股市场的融资情况，新三板市场公司数量远超A股，但是融资额仅A股的8%，和KOSDAQ 相比，新三板的融资功能还有待提高。

3

上市制度和退市制度完善，优胜劣汰有活力

KOSDAQ 的上市标准在海内外二板市场中相对较高，除了对公司规模有要求以外，对于股权分散度、ROE、净利润规模、成长型等维度均有要求。在股权分散度方面，KOSDAQ 上市的公司要求股东人数至少500人，这也为市场的流动性奠定了基础。在盈利能力方面，要求KOSDAQ 挂牌的一般企业净利润1000万以上，ROE高于10%，较高的准入标准就使得KOSDAQ 的公司质量整体较好。

对于KOSDAQ 的退市标准，在信息披露、经营状况、公众股份、流动性等方面都有考量。在信息披露方面，不能按时披露定期报告将被退市，在经营状况方面，连续亏损或连续两年营收小于1761万元都面临退市风险；在公众股份方面，少数股东人数少于200人，少数股股东持有的股票下跌不到20%也会退市；在流动性方面，连续两个季度中，平均每季度的交易量低于流通股票的1%的股票也有退市风险。综合来看，KOSDAQ 严格的退市标准也很好地控制了上市企业的质量，使得市场能够良性发展，强者恒强，优胜劣汰。

02

“成功并不是一蹴而就”——韩国二板市场KOSDAQ成长记

1

“生于乱世”：1996年成立KOSDAQ

韩国在上世纪八十年代“国退民进”的国家战略之下经历了迅猛的发展，但政府也意识到单独依靠大企业集团难以维持国家的经济发展，在八十年代初期开始采取扶持中小企业的政策。韩国KOSDAQ 市场便是在这样的背景下应运而生。1996年7月，在场外交易的基础上，韩国KOSDAQ 市场正式成立，其目的是为了能够给高科技成果的产业化建立创业投资机制，为风险投资推出提供便捷渠道，并解决科技创新中小企业融资问题。

KOSDAQ 在成立之初就遭遇1997年亚洲金融危机，指数一路下挫至600点。2000年的互联网泡沫使得指数指数冲上2700点，随后泡沫破灭使得市场交易急剧萎缩，市值大幅缩水。2005 年，韩国将韩交所、韩国期货交易所及KOSDAQ合并成立了新的韩国证券期货交易所，KOSDAQ 成为韩国证券市场的重要主体。

2

KOSDAQ和主板KOSPI指数的分化

观察韩国主板市场KOSPI综合指数和KOSDAQ 综合指数的走势，我们发现在2009年以前，二者走势基本一致，而在2009年以后，主板市场迎来了一波牛市上涨，而KOSDAQ 似乎并没有搭上这班“顺风车”，走势一直平缓。究其原因，一方面可能因为金融危机后韩国大型企业率先复苏，外国投资者涌入韩国证券市场所致，另一方面，可能是2009年KOSDAQ退市公司数量较多所致，成分股的不稳定以及大量公司退市使得指数错失修复良机。

KOSDAQ市场自2009年以后公司数量逐年萎缩，已经接近1000家，直到2014年，退市公司数量减少才使得公司数量重新回升。金融危机后，2009年退市公司数量高达65家，这可能也是导致KOSDAQ市场没有赶上2009-2011年牛市行情的原因之一。

3

韩国证券市场KOSDAQ占据半边天

截至2017最新，KOSDAQ市场总共1240家公司，主板市场总共768家公司。KOSDAQ成为韩国证券市场重要主体。而2013年才开设的中小企业股市KONEX目前只有150家公司，尚未成气候

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KOSDAQ 交易制度竞价交易为主，LP为辅的交易制度（混合交易制度）

KOSDAQ在成立之初就采用竞价交易制度，没有专门的做市商，但是承销商在一定条件下承担流动性提供者（LP）的义务。LP的职责是为那些流动性较差的股票做市以稳定价格，缩小买卖价差。根据韩国交易所的官网，当最佳买卖价差超过2%时，做市商需要扩大买卖双方的交易量来缩小价差。

订单撮合的基本规则是按照价格优先、时间优先、客户优先、数量优先原则。KOSDAQ的最小报价单位根据股票的价格不同而设置。例如，当股价低于1000韩元时，最小报价变动单位为1韩元，当股价在1000-5000韩元之间时，最小报价变动单位为5韩元

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个人投资者为主结构的市场，年化换手率在200%-400%较高

KOSDAQ市场在成立初期就经历了亚洲金融危机，市场一度萎靡，紧接着又经历了2000年互联网泡沫破裂带来的冲击，直到2005年KOSDAQ 和主板市场合并进一个交易所，2005年以后KOSDAQ市场成交量恢复，逐年上升，2016年全年成交金额达到835亿韩元，折合人民币5万亿元。

据韩国证券交易所数据，按照成交额标准，韩国个人投资者比例近58.8%，机构投资人占比22.3%，外国投资者18.9%不同。KOSDAQ是一个典型的本土个人投资者市场，2016年个人投资者成交量占比达全市场的94%。1999年以后机构投资者被不断压缩， 2003年机构投资者成交量占比不足2%。近年来，境外投资者占比不断扩大，2016年境外投资者成交量占比达3.3%。

1998年以前KOSDAQ市场比较沉寂，换手率只有17.62%，而1999年达到212.09%，KOSDAQ市场交易日益活跃，2016年换手率高达800%，是主板KOSPI的两倍，体现了很明显的换手率特征这个方面和目前中国资本市场现状较为类似，也有参考意义。

03

KOSDAQ牛股层出不穷,指数不能完全体现

1

行业结构改变或为导致指数部分失真的原因

我们前文中提到KOSDAQ 指数在2009年之后表现平平，2009年至今指数上涨不到100点，和主板KOSPI 指数有明显的分化，究其原因，一是2009-2011年退市公司数量较多，成分的不稳定给指数造成了部分失真，另一个原因或为KOSDAQ 本身行业结构的重大变化。

我们统计KOSDAQ 市场按照GICS的行业分类，市值占比较大的行业分别为技术硬件与设备，软件与服务，半导体产品与设备，制药、生物科技与生命科学。可以发现，KOSDAQ市场从2001年至今经历了三次大的行业格局变化，2008年以前，KOSDAQ 市场的主导行业为软件与服务、技术硬件与设备，2007年软件与服务行业市值占比高达18.4%；而2008年以后，KOSDAQ 面临行业洗牌，半导体产品与设备逐渐超越软件与服务行业成为主导，2010年半导体产品与设备行业市值占比高达14.8%；第三次行业格局洗牌是2013年以后，制药、生物科技与生命科学行业崛起，一跃成为主导行业，2016年市值占比高达19.86%。KOSDAQ 指数从2009年至今表现平平可能存在部分失真，而行业结构的重大变化或成为部分原因。

2

KOSDAQ 和 KOSPI 市场部分行业估值接近

根据Bloomberg数据，截至最新KOSDAQ市场动态市盈率为26.54，KOSPI市场动态市盈率为26.16，两市场估值基本一致。

综合来看部分行业，虽然市值规模有较大差异，但是估值水平是接近的。以制药、生物科技和生命科学行业为例，尽管市值大小不一样，但行业平均市盈率相差不大。KOSDAQ 市场的该行业平均市值为29亿元人民币，而主板市场的行业平均市值为65亿人民币，市盈率均在30X左右，KOSDAQ 的ROE为10.75%，KOSPI 的ROE为6.82。生物医药行业的公司规模相差还不算太大，但是半导体产品设备、技术硬件、软件与服务行业的公司平均市值规模差距就显得非常之大。以技术硬件与设备行业为例，平均市值规模与主板相比相差近100倍，但是市盈率均在23X左右。这说明市场流动性充足的情况下，两个市场的相同行业并不应该有估值差。

3

“十年磨一剑”——KOSDAQ的成长牛股层出不穷

单从指数来看，KOSDAQ 指数从2009年至今一直表现平平，但从个股不少“十年十倍股”诞生，以Celltrion（生物仿制药生产和销售）、Koh Young（3D测量和检测设备）为例，两家公司近十年股价涨幅超过10倍。

3.1.1.Celltrion——周期性明显的生物制品行业龙头

Celltrion股份有限公司生产和销售生物仿制药产品，同时还为其他公司提供寄售处理服务。公司从2002年至今，多个项目获得EMA、FDA等批准，研发创新能力较强。

Celltrion 从2007年至今股价涨幅超过20倍，当前PE达到43倍（近十年的收入复合增长率在40%-50%）具有典型的生物药研发生产公司特征。

3.3.2.Koh Young——稳增长SPI行业龙头

Koh Young科技股份有限公司生产和开发用于测试各种机械设备的准确性和可靠性的3D测量和检测设备，公司还生产半导体3D检验系统。

作为SPI细分领域的龙头，公司在过去十年中股价涨幅超过10倍，当前PE达30X。公司从2011年至今业绩稳定增长，营收增速保持在20%-30%之间，净利润增速保持在20%左右。

综上， KOSDAQ 指数2009年至今指数上涨不到100点，因为退市公司数量较多，成分的不稳定、本身行业结构的重大变化都导致了指数的表现平平，但从个股不少“十年十倍股”诞生，以Celltrion（生物仿制药生产和销售）、Koh Young（3D测量和检测设备）为例，近十年股价涨幅超过10倍。这些案例对新三板市场也有很重要的启示，我们认为新三板未来的投资也要公司层面成长股的选择，而轻指数等方面的投资。

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