【新财富恳请支持安信新三板诸海滨团队】『收官之作』流动性强、估值对等、买的到、还能退出——英国版“新三板”如何做到这般完美？

以勤为舟，以致千里——三板研究，我们坚持自下而上觅“腊梅”、自上而下探方向。市场自风云变幻，吾唯“博观以约取，厚积而薄发”而已。

新财富请支持安信新三板

诸海滨团队！

百转千回终有归，独具千秋功自成

——英国AIM市场对新三板的启示

新三板制度改革路在何方研究系列之六

摘要

英国AIM市场全球最成功的二板市场之一启示意义强

为我们《新三板交易改革路在何方》的收官之作，我们对英国AIM市场进行研究，主要的原因是它和我国新三板市场在可比性较强，并且学界评价是非常成功。因为其既实现了扶植一大批本土及国际高成长企业（帮助成长型企业充分融资），又因其充足流动性（其特有的按照不同公司的流动性不同给予不同的交易方式）估值与主板接近同时，也让投资者能买到一大批成长股，也能最终退出，实现投资价值。

四因素保障英国AIM成功

英国的二板市场AIM设立于1995年6月，归伦敦证券交易所管理，是一个为成长性小企业提供上市的平台，在AIM之前英国推出了第一个二板市场USM，但是USM最终失败被关闭，而AIM市场得以成功主要有四方面原因：

1）差异化的交易制度供给(针对不同股票规模和股票流动性的高低，分别采取不同的交易系统和交易制度)：伦敦证券交易所一开始采用竞争性做市商制度，于1997年引入SETS系统，采用竞价交易制度，适用于主板和AIM交易活跃的股票；对于AIM市场流动性一般的股票，根据是否有做市商，分别采取混合交易制度、单纯集合竞价模式（在SETSqx系统交易）；而对于流动性较低的股票，仅采用做市商交易制度（在SEAQ系统交易）。

2）融资功能的有效发挥吸引外国企业赴英上市：2016年英国主板融资额为69.38亿英镑（约合人民币594亿元），而AIM市场2016年的全年融资总额高达47.65亿英镑（约合人民币408亿元），AIM全年融资额占主板融资额的比例高达69%。而融资额最高时在2007年为161.83亿英镑（约合人民币1386.6亿元）。近年来AIM市场的外国公司数量占比稳定在20%左右，其他国家的二板市场相比，最大的成功之一就在于其“国际化”。

3）独特的监管体系和严格的退市制度：AIM采取以“任命保荐人”为核心的监管体系，任命保荐人负责对上市公司的服务与监管。严格的退市制度，使得AM市场每年退市公司数量较高，近年来每年平均退市公司超过100家（2015年底共1044家公司，2016年退市公司125家，占比约12%），退市公司数量超过上市公司数量，也反映出市场对公司质量的要求在逐渐提升。

4）平等独立地位保障和主板市场估值接近：英国AIM市场相同行业的公司和主板相比，虽然市值规模上有明显不同，体现出两个市场的定位、分工差异，但是估值水平上两市场较为接近。1998-2005年英国主板市场的年化换手率均值大约为100%左右，而AIM市场的换手率均值在60%左右。AIM市场换手率只略低于主板，但是两个市场部分行业的估值却是接近的，富时100指数历年市盈率均值在30X水平，AIM100指数历年市盈率均值在20X左右。

AIM孕育牛股，给新三板带来的三点启示

AIM市场在推动高科技行业发展及高科技产业化方面功不可没，信息技术、生物科技等领域的企业从 AIM 获得了相当数量的资金支持。不少优质的生物科技、制药类公司在上市前持续处于亏损或者微利的状态，但是在市场资金的支持下，后来成为了AIM的“明星股”，和黄中国医药科技有限公司（HCM LN Equity）和Abcam公共有限公司（ABC LN Equity）就是典型案例。Accesso科技集团（ACSO LN Equity）和IDOX公共有限公司（IDOX LN Equity）作为AIM的科技类明星股，近十年涨幅超过10倍，为何AIM能够培育如此多的著名企业，有三方面启示值得我们学习：一是差异化的交易制度，对于不同规模和流动性的股票应当给予不同的交易制度选择而非“一刀切”模式；二是需要严格的退市标准来保障整个市场的整体质量；三是明确和主板市场独立平等的地位，对行业和企业有更高的包容性，比如其他各国的二板市场以高科技企业居多，而AIM市场的行业构成相对比较均匀，市值占比最大的行业为制药、生物科技和生命科学，但即便如此，最大的行业市值占比也只有11.15%，这种对行业的包容性既能减小系统性风险，又能够吸引更多地优质企业留在市场上。

AIM和新三板相比部分制度建设有异曲同工之妙

英国AIM市场的各项制度建设和国外其他二板市场在很多方面有所不同，但是和我国新三板市场在部分制度建设上却有异曲同工之妙：

1）任命保荐人制度和持续督导有异曲同工之妙：任命保荐人主要有三大职责：1.判断并决定公司是否适合上市；2.依法管理上市过程；3.上市后，监督企业遵守 AIM 监管规则和完善公司治理。从任命保荐人的职责来看，和我国新三板市场的“持续督导”制度有相似之处。

2）宽松的挂牌标准为中小企业提供机会：在上市标准方面，AIM市场和我国新三板市场有异曲同工之妙，均侧重于对企业成长性和发展潜力的考察，而非对盈利的高要求。

3）机构投资者成为AIM市场重要参与人而非主要投资人：AIM市场的投资者结构相对比较合理，截至2007年底约有43%的AIM 股份由机构投资者所持有。从机构投资者的质量来看，AIM市场不乏一些欧美具有影响力的大型投资机构，如黑石、摩根士丹利等著名大型机构。个人投资者持股市值约占整个AIM市场的57%，其中约一半由交易较频繁的个人持有，另一半由上市企业的管理层、员工或企业创始人的家人所持有，这也给新三板市场有启示作用。

■风险提示：海内外制度环境差异、政策预期不明朗。

目录

正文

1.低调的成功者——

英国二板市场AIM的“前世今生”

我们《新三板交易改革路在何方》系列已经出到第五篇，从纳斯达克、中国台湾兴柜市场、日本的JASDAQ市场、韩国KOSDAQ 市场的交易制度变革来找寻方向。本篇（第六篇）作为我们《新三板交易改革路在何方》的收官之作，将对英国AIM市场进行研究，主要的原因是英国AIM市场和我国新三板市场在部分制度方面有相似之处，并且学界评价是非常成功的，既实现了扶植一大批本土高成长企业的历史使命，又吸引大量国际企业上市，真正做到了全球化的二板市场。同时也因其充足的流动性也让投资者从中挑选到一大批成长股实现了投资价值，这也成为各国学习和参考的重要标的。

1.1.不断改革，AIM终建立成功之路

英国的二板市场AIM设立于1995年6月，归伦敦证券交易所管理，是一个为成长性小企业提供上市的平台，然而英国的二板市场的发展其实可以追溯到20世纪70年代，也就是美国纳斯达克成立的时期。

1.1.1.英国二板市场的雏形——USM市场仅存在了13年

美国纳斯达克于1971年成立以后，作为彼时的欧洲金融中心，英国要求建立二板市场的呼声也愈加高涨，于是在1980年，伦敦证交所建立了USM市场，旨在为不符合主板上市的企业提供上市场所。USM市场的上市要求和成本都比主板市场低，在20世纪80年代承担了主板上市资源培育基地的角色，为众多不够条件的企业提供了上市机会。但是，受1987年以后全球股市下跌的影响，USM的融资功能大大减小，发展趋于停滞，例如1991年通过 USM 市场新募集的资本仅有约 1160 万英镑——这一数字在1988 年是 3.08亿英镑。

（数据来源：张轩《英国AIM市场及其对中国创业板市场发展的启示》）

另一方面，USM市场作为主板的附属，缺乏独立性，管理也同主板没有分开。这使得它们从设立时就有为主板服务的性质，各方面都受到主板影响，独立发展空间有限，于是1993年伦敦证券交易所宣布关闭USM市场，其中一部分符合条件的企业转到主板。存在了13年的英国二板市场雏形USM就这样结束了。

1.1.2.踩在巨人的肩膀上——AIM市场应运而生

USM市场失败了，但是英国的成长型小企业仍有强烈的融资需求，于是，1995年6月，AIM市场诞生。AIM市场对于USM市场在一定程度上有所继承，但是两者定位有明显不同。失败的USM市场定位是为那些不能满足主板上市条件的企业服务，而AIM 则定位十分明确，服务于各个行业的成长型中小企业，甚至对企业持续经营时间都不设硬性要求。AIM在监管方面也有自己的特色，这一点我们在后文重点讲述。

在优惠方面，AIM市场不仅为那些成长型中小企业服务，对投资者也有优惠政策，英国政府给予所有直接或间接购买非上市公司股票（包括 AIM 企业的股票）的投资者以税收减免。这吸引了很多的投资者将资金投向 AIM，部分以直接投资的形式，部分则通过专注于 AIM 企业的风险投资基金。（资料来源：张轩《英国AIM市场及其对中国创业板市场发展的启示》）

就是在这样的背景下，AIM得到迅速发展，1995年底就有121家公司在AIM市场上上市，公司数量最多时是2007年达到1694家，总市值高达975.6亿英镑。

1.2.“劫后余生”——成熟投资者结构、严格监管、合理行业构成使得互联网泡沫对AIM市场的打击有限

2000年互联网泡沫的破裂几乎使得当时全球的二板市场都遭到重创，从指数上来看，英国AIM市场也受到了一定程度的影响，AIM综合指数从2000年的最高点2846点剧烈下跌，同时受到英国经济大环境影响，直到2003年英国证券市场才逐渐复苏。不过，AIM市场的市值来看，2000年市场总市值149亿英镑，2001年总市值116亿，2002年以后市场上公司数量和总市值迅速提升，并没有因为互联网泡沫破裂的打击使得市场市值迅速蒸发。

英国AIM市场在2000年互联网泡沫时遭受的打击有限主要得益于三方面的原因，即成熟的投资者结构、严格的监管、合理的行业构成。

1.2.1.合理的机构投资者比例

AIM市场的投资者结构相对比较合理，根据已有数据统计，截至2007年底约有43%的AIM 股份由机构投资者所持有。2007年个人投资者持股市值约占整个AIM市场的57%，其中约一半由交易较频繁的个人持有，另一半由上市企业的管理层、员工或企业创始人的家人所持有。（数据来源：张轩《英国AIM市场及其对中国创业板市场发展的启示》）

从机构投资者的质量来看，AIM市场不乏一些欧美具有影响力的大型投资机构，如黑石、摩根士丹利等著名大型机构在2007年持有的AIM市场股票市值分别为16.6亿英镑和6.5亿英镑。

1.2.2.严格的监管

英国AIM市场在监管方面采取“任命保荐人”制度，伦敦证交所主要通过“任命保荐人”群体间接对上市公司进行监管。任命保荐人是AIM 特有的市场参与者，一般为会计师事务所、投资银行、企业融资咨询机构或证券经纪公司，任何企业要在AIM上市都必须聘请一家任命保荐人，上市以后，也必须随时保有任命保荐人。任命保荐人主要有三大职责：1）判断并决定公司是否适合上市；2）依法管理上市过程；3）上市后，监督企业遵守 AIM 监管规则和完善公司治理。从任命保荐人的职责来看，和我国新三板市场的“持续督导”制度有相似之处。

1.2.3.合理的行业结构

AIM市场不同于其他各国的二板市场，比如纳斯达克、JASDAQ 、KOSDAQ 等市场都是以高科技企业居多，而AIM市场的行业构成相对比较均匀，市值占比最大的行业为制药、生物科技和生命科学，但即便如此，最大的行业市值占比也只有11.15%。

2.“成功者的背后”——

AIM市场成功的四大原因

2.1.差异化的混合交易制度保证流动性充沛

伦敦证券交易所采取竞价交易为主，做市商交易为辅的交易制度，AIM市场按照股票流动性的高低程度将整个市场分为三个档次，不同的档次应用不同的交易系统，各个交易系统对应着不同的交易制度。

针对AIM市场股票流动性的高低，分别采取不同的交易系统和交易制度，对于流动性较高的股票，应用SETS价格形成系统，SETS系统采用竞价交易制度。对于流动性一般的股票，采用SETSqx 系统，该系统又根据是否有做市商分为两种模式：对于由做市商的股票，采取包含竞价交易制度与做市商制度相结合的混合交易制度；对于没有做市商的股票，采取集合竞价模式，每日竞价四次，分别为8:00、11:00、15:00和16:35分。而对于流动性较低的股票，应用SEAQ系统，这部分股票流动性较差，竞价交易制度可行性低，因此SEAQ 系统仅包含做市商交易制度。

我们观察AIM50指数成分股中市值规模大小不同的三家公司，以ASOS公共有限公司为例，该公司总市值428亿元人民币，在AIM50指数重市值最大，它的三日分时走势图就比较连续竞价交易特征。而RWS控股公共有限公司，市值86亿元人民币，它的三日分时走势图呈现做市商报价和集合竞价相结合的特征。Gooch & Housego公共有限公司市值规模29亿元人民币，它的分时走势图呈现典型的集合竞价特征。

针对不同流动性的股票采取差异化的交易制度是AIM市场能够成功的一大重要原因，AIM自成立以来成交量逐年上升，2016年成交金额高达435亿英镑（约3725亿人民币）。而AIM市场历年的平均换手率达到50%-60%，对于机构投资者占比较大的二板市场来说，流动性较为充沛。

2.2.融资功能发挥吸引全球优质企业，增发融资金额占比超过70%

英国AIM市场与其他国家的二板市场相比，最大的成功之一就在于其“国际化”。1995年成立之初，到AIM上市的外国公司仅有3家，而2003年以后，外国公司数量占比迅速扩大，最多时为2007年外国公司数量达347家，占比达20.48%。而近年来AIM市场的外国公司数量占比稳定在20%左右。

判断一个市场是否成功的重要标准之一就是其融资功能是否有效发挥，AIM市场2016年的全年融资总额高达47.65亿英镑（约合人民币408亿元），而融资额最高时在2007年为161.83亿英镑（约合人民币1386.6亿元）。

2007年以前，AIM市场的融资主要来源首发募集资金，而2007年以后，增发融资金额明显超过首发融资，通过增发募资金额占比超过60%，2015年以来，增发融资总额占比超过70%。活跃的增发市场使得AIM的资源得到有效配置，也侧面说明投资者对AIM市场企业的认可。

2.3.独特的监管体系和严格的退市制度保障市场优质企业数量

2.3.1.以“任命保荐人”为核心的监管体系

英国采取的是统一的金融监管体系，金融服务管理局（FSA）负责所有金融行业的监管，而伦敦证券交易所主要负责对任命保荐人的直接监管，任命保荐人负责对上市公司的服务与监管，这种外包式的监管大大提高了市场效率。

任命保荐人主要有三大职责：

1）判断并决定公司是否适合上市；

2）依法管理上市过程；

3）上市后，监督企业遵守 AIM 监管规则和完善公司治理。也许有人会有这样的疑问，任命保荐人同时担任交易所的委托监管方和服务于企业上市的经纪商这两个角色，是否会有利益冲突？但是事实说明，AIM市场在监管方面的运行是非常成功的，任命保荐人同时受到三个方面的约束，三个方面相辅相成，使得“任命保荐人制度”能够良性循环：

1） 收入约束：任命保荐人从客户的角度出发，会尽可能地帮助企业能够成功上市；

2） 来自于证交所的监管约束：伦敦证交所对任命保荐人的监管非常严格，对于不合格的保荐人会坚决清除，因此对所服务的上市公司严格监管也是维护保荐人的长期利益；

3） 市场自发约束：因为AIM市场的监管比较依赖于保荐人，因此越是严格履行监管义务的保荐人越容易得到投资者的信任，继而保荐人所服务的企业能够更容易上市成功。

2.3.2.“宽进严出”保障市场上的优质企业

在上市标准方面，AIM市场和我国新三板市场有异曲同工之妙，均侧重于对企业成长性和发展潜力的考察，而非对盈利的高要求。

AIM市场的退市标准方面也没有对企业财务指标的量化要求，主要分为停牌标准和退市标准。

停牌标准：

(1)证券交易未能有序进行；

(2)交易所认定公司违反《AIM上市规则》；

(3)出于保护投资者的目的，目前不得不暂停交易；

(4)继续交易会损害市场的声誉。违反上述之一将被停牌。

退市标准：

停牌超过6 个月或是公司没有保荐人的时间超过1个月。

（资料来源：郑俊《英美创业板市场退市制度的经验借鉴》）

AIM市场的持续上市标准更多地侧重于信息披露，具体包括对公司经营信息的披露（如重要股东股权变化信息；董事离任信息；新董事相关情况；保荐人的任免辞退以及保荐人的基本信息等）、对公司经营状况的披露（如定期财务报告等）、对交易信息的披露（如交易的情况；运行的方式；交易利润对净资产的影响程度；交易对预期收益的影响情况等）、引起股价异常因素的披露。

（来源：贺捷《创业板退市制度研究》）

正是这种“宽进严出”的上市和退市制度，使得AIM市场每年退市公司数量较高，最高时在2008年退市公司达到385家，而近年来每年平均退市公司超过100家。近年来AIM市场的退市公司数量超过上市公司数量，也反映出市场对公司质量的要求在逐渐提升。

2.4.AIM市场和主板市场估值接近，平等独立地位凸显

通过我们对国内外多个二板市场的研究，成功的二板市场和主板市场不应当有过大的估值鸿沟。以韩国KOSDAQ 为例，二板市场和主板市场KOSPI的行业对应估值基本相当。而本文中我们研究的英国AIM市场也表现出相似的特征。相同行业的公司和主板相比，虽然市值规模上有明显不同，体现出两个市场的定位、分工差异，但是估值水平上两市场较为接近。

根据彭博统计AIM100指数当前市盈率为30X，英国主板市场的富时100指数显示近年来指数市盈率均值在30X左右。观察AIM市场和主板市场的部分行业平均市值和PE，以两个市场公司数量相当的行业制药、生物科技和生命科学，技术硬件与设备，原材料为例，我们发现两市场相同行业的平均市盈率水平较为接近。

3.历史的使命——

AIM市场十年十倍股层出不穷

3.1.AIM孕育生物科技牛股功不可没

AIM市场在推动高科技行业发展及高科技产业化方面可谓功不可没，信息技术、生物科技等领域的企业从 AIM 获得了相当数量的资金支持。其中，在AIM市场获得最多支持的就是生物科技行业。不少优质的生物科技、制药类公司在上市前持续处于亏损或者微利的状态，但是在市场资金的支持下，后来成为了AIM的“明星股”，和黄中国医药科技有限公司（HCM LN Equity）和Abcam公共有限公司（ABC LN Equity）就是典型案例。

3.1.1.和黄中国医药（代码：HCM LN Equity）——AIM市值最大的生物科技公司

黄中国医药科技有限公司根据传统中医实践，开发治疗癌症和免疫系统能力下降的疗法。该公司还从事保健食品的零售业务。公司的主营业务是处方药业务，拥有约2200个医疗销售代表的商业网络，覆盖中国300个城镇的18.7万家医院。

2013年以后，和黄在AIM市场的股价走势一路上扬，在上市之初连续五年亏损，直到2011年扭亏为盈以后，净利润稳定高速增长，同时股价也得到快速反应，和黄就是典型的生物科技类公司从弱小到壮大的例子，这其中离不开AIM市场资源配置的支持。

3.1.2.Abcam（ABC LN Equity）——中国专业抗体生产商

艾博抗也是一家中国公司，生产研究级抗体，通过在线目录分销。客户包括世界各个国家和地区的大学、研究机构以及制药和生物技术公司。

2008年以后，Abcam的股价一路上升，近十年来股价涨幅超过20倍，市盈率也从20X上升到当前的53X。 Abcam在2005年上市之初净利润只有228万英镑（约合人民币1950万元），但是自上市以来净利润持续高速增长，2016年净利润已达到1.7亿英镑（约合人民币14.5亿元）。

3.2.信息技术领域十年十倍股尽显风姿

3.2.1. accesso科技集团（ACSO LN Equity）——虚拟队列技术服务提供商

Accesso科技集团公共有限公司从事虚拟队列技术的开发与应用业务，该公司的技术用于美国和英国多个主题公园。该系统是一个手持式装置，用户在装置上输入想要游玩的娱乐设备，该装置在适当的时候会通知用户，避免游客大排长龙。

Accesso从2011年以后股价迅速上涨，近十年涨幅超过60倍，成为名副其实的AIM“明星股”，作为高成长型的科技类公司，上市之初连年亏损，但是2007年以后扭亏为盈，近几年仍能保持20%-30%的收入增速。

3.2.2.IDOX公共有限公司（IDOX LN Equity）——软件系统运营商

IDOX公共有限公司是一家软件公司，开发和生产可通过基于网络的应用程序和文件、内容和信息管理的合成可改变软件系统。主要产品为Image-Gen，可以让纸质流程转换为电子流程，通过换联网使任何计算机接入。

我们可以发现，AIM市场上的十年十倍股都不是一蹴而就的，IDOX也呈现出同样的特点，在上市之初的前几年处于亏损状态，股价表现也平平，但是随着企业发展壮大，收入和净利润稳定高速增长，随之而来的是企业的价值也得到市场认可。

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