【新财富恳请支持安信新三板】『我的中报读后感第四弹』还在等着“环保风暴”高潮涌起？独家新秀已经压抑不住体内的洪荒之力了...

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新财富请支持安信新三板

诸海滨团队！

2017.09.04 周一  ☼

中报●笔记

安信新三板

隐忍蓄力中，等待长期需求开启

——“初探”新三板环保行业中报

摘要

■环保中报成绩单揭晓：隐忍蓄力中，“环保风暴潮”高潮尚未来临

截止2017年8月31日，共计270家环保公司披露半年度业绩。剔除负值以及异常值公司，新三板环保板块2017H实现31.61%的收入增速和23.85%的归母净利润增速。其中环保行业正在隐忍蓄力，静待复苏的时刻。财务端两大市场稳中有升，收入增速新三板环保企业维持在30%左右，A股环保板块略高，保持35%-40%的水平；归母净利润增速两个市场大相径庭，A股大幅增加，新三板逐年走低，这与两个市场的经营效率和本身特质有关。估值视角可比口径下，新三板环保板块估值介乎25X-30X之间，A股估值在40X-50X之间，两个板块估值水平存在着约40%的估值差，基本合理。环保市场未来空间尚有挖掘的可能性与必要性。

■暗潮涌动：“预期差异”+“绿色误解”，板块整体运行不达预期

环保板块走低背后，隐含的是市场对于整个环保板块的“误解”。具体而言：（1）基于公司主体与地方政府关系考量出发，市场对于订单的规模以及可持续性存疑；（2）对于PPP等新模式进程存在着预期差；（3）供给侧改革进程中对“去产能”和“环保限产”的不充分理解，对于政策解读存在误解。这些因素共同作用，使得市场信心走低、预期下降。对于新三板环保市场而言，整体上“大而不强”的尴尬局面一直延续。与主板市场环保公司相比的品牌效应差距导致新三板环保企业订单获取能力和市场开拓中受到制约，在争夺订单时明显实力不足。

■凭栏远眺：环保常态化显著，长期需求或将开启

从制度层面和环保督查执法层面看，环保产业快马加鞭奋蹄疾进，正加速步入黄金发展时期。其中常态化显著，或将开启长期需求通道。从当前的政策布局来看，多重政策出台，提升了环保产业市场需求的刚性程度，也是驱动环保产业持续发展的外生推动力；环保督查执法层面上，核查治理层层加码，倒逼相关产业转型升级，加快环保投资建设，环保投资将进入正轨。环保常态化特征显著，未来将保持着高频、持续性的输出。整体上看未来长期需求通道值得期待。

■静待风吹来：龙头强者领军起航，“独家新秀”蕴藏潜力，我们建议关注这几家公司

新三板环保板块在政策端和监察端双重驱动下，有望成为强者愈强的“铸造池”和独门绝技”的“修炼室”。其中，细分行业的龙头在“摸爬滚打”中优势渐显，成为细分行业的佼佼者，市场集中程度有所提升；而与A股业务重合度低、具备明显的技术优势的新秀异军突起，表现亮眼。未来随着环保产业“风暴潮”降临，这两类优质标的值得期待。基于2017年中报业绩，我们从大环保赛道中，建议关注汉唐环保（835217.OC）、西恩科技（832908.OC）和利达股份（833329.OC）。

■风险提示：政策推广不达预期；行业竞争加剧；PPP 推进不及预期

目录

01

环保“风暴潮”：“隐忍”蓄力中，高潮尚未来临

整个环保板块在近一年时间内走势平平，去年8月31日至今年8月31日，除两会期间出现一次较大的行情外，整个年度环保（中信）指数仅上涨1.82%。这样的行情下，环保主题依旧是市场中较大的看点，无论是在A股还是在新三板市场。

纵观新三板环保板块，截止2017年8月31日，共计270家环保公司披露半年度业绩。剔除2015H、2016年度和2017H归母净利润为负值的公司后，样本总计162家；我们将与A股环保板块进行横向的比较分析。总体上看，两个市场都体现着同一个主旨：这场“环保风暴潮”正在隐忍蓄力，静待复苏的时刻；具体细分市场板块，新三板环保板块与A股整体在盈利效率上相差甚远。

财务端，新三板环保板块和A股环保板块稳中有升，收入增速中新三板维持在30%左右水平，A股略高，保持35%-40%的水平；归母净利润增速中两个市场大相径庭，A股环保板块利润增速大幅增加，新三板利润增速逐年走低，反映了两个市场的经营效率与盈利水平差异，这也与新三板环保板块本身特质有关。主要是新三板环保市场体量规模较小，特别是在巨头公司的孵化环节有所欠缺，这与环保行业的公用性质有关，新三板市场的订单获取以及市场开拓劣势明显。

估值端，可比口径下，新三板环保板块估值介乎25X-30X之间，A股估值在40X-50X之间，两个板块估值水平存在着约40%的估值差，基本合理。其中环保板块表现弱势，使得市场对环保主题缺乏信心，新三板环保产业的低估值也反映了市场的低预期。环保市场未来空间尚有挖掘的可能性与必要性。

02

 定靶风向标：蓝天碧水应犹在，静候时机到来

2.1.暗潮涌动：“预期差异”+“绿色误解”，板块运行不达预期

环保板块走低背后，隐含的是市场对于整个环保板块的“定价不合理”与“信息不对称”。其中信心走低，反映的是部分预期差异，共同驱使整个环保板块的弱势走向。

市场订单预期差异+运作模式预期差异：在环保板块中，公用事业的性质使得政府端的订单采购成为支撑业绩增长的重要来源，一方面在订单获取以及后续市场推进中，基于公司主体与地方政府关系的维系具体考量，市场对于订单的规模以及可持续性存疑，这是第一个预期差异；另一方面，环保板块中PPP模式成为主要方式，对于PPP模式的进程存在着预期差，然而PPP不是“昙花一方”，未来将是维系支撑整个环保板块的长效机制。

政策解读存疑，绿色误解影响进程：在进行供给侧改革环节中，强调“去产能”和“环保限产”，以实施环保进程，然而这一阶段对于政策解读存在误解，一方面是去产能和环保限产并非直接关停产能，其中还存在环保设备的潜在机会，即通过环保设备采购和相关技术改造达到环保的要求；而这一部分的环保增量空间是巨大的，政府和企业在这一环节中仍然存在着环保投资需求。另一方面关于“去产能”和“环保限产”的实效性和可达性，绿色环保并非一蹴而就，整个环保投资的过程是长效性和长期性的过程，未来绿色环保之路依旧任重道远。

对于新三板环保板块而言，第三个预期差是由于与主板市场一些大规模公司相比的品牌效应差距导致的。新三板环保板块中，各类细分业务均有分布，然而整体上平品牌较弱的尴尬局面一直延续，其中主要是在订单获取能力和市场开拓中受到制约，在争夺订单时明显实力不足，新三板企业中仅有少数企业中标PPP项目，如清大国华（835796.OC）、德安环保（836225.OC），因此整体市场份额中占比较小。

2.2.凭栏远眺：环保常态化显著，长期需求或将开启

从制度层面和环保督查执法层面看，环保产业快马加鞭奋蹄疾进，正加速步入黄金发展时期。其中常态化显著，或将开启长期需求通道。

政策制度层面：多重政策叠加出台，驱动环保产业持续性推进。自2016年12月《“十三五”生态环境保护规划》发布以来，国务院和各部委印发的完善环境保护顶层设计的文件层出不穷，具体涉及健全法律和标准体系、监管机制改革、税费改革等各方面。在此之前，更优“大气十条”“水十条”“土十条”等重磅环保政策接踵出台。从当前的政策布局来看，多重政策出台，提升了环保产业市场需求的刚性程度，也是环保产业新一轮长期发展的主要驱动力。

环保督查执法层面：中央环保督察组核查治理层层加码，或将开启环保治理的长期需求。自2016年1月起，中央环保督察组陆续开展四批大规模环保督察，目前为止已全面覆盖了31个省市自治区。其中覆盖内容越来越广，由显性污染向隐性污染推进；检查力度愈渐趋严，对于烟气、污水、固废等领域的核查治理层层加码。环保督查组的相关监察执法将进一步倒逼相关产业转型升级，加快环保投资建设，环保投资将进入正轨，在四轮环保督察过后，环保治理的长期需求通道或将开启。

根据中央和环保部的相关表态和实际动作，关于环保的重视程度、督查严厉程度前所未有，并将持续推出。目前来看，环保常态化特征显著，这场“环保风暴潮”并非空穴来风，未来将保持着高频、持续性的不断输出，整体上看，“环保风暴潮”高潮尚未开启，未来长期需求通道值得期待。

2.3.雁过留痕：“蓝天碧水”下的龙头效应凸显，潜力新星不可替代

新三板环保市场囊括300余家公司，覆盖了固废、环卫、大气、水处理等全产业链，其中新三板市场在固废、环卫、环保监测领域较为丰富。由于主板和新三板两个市场的资金、有效性以及公司的发展战略、特质相差较大，两大市场差距较大。目前新三板龙头公司的盈利能力要显著高于其他公司，且差距有扩大的趋势，其中细分行业的龙头优势渐显；而新三板市场中更是暗藏着一批拥有独特技术、不可替代的潜力新星。

存在即真理——强者愈强的“铸造池”：环保行业内日趋严峻的竞争格局和加速洗牌的进程，淘汰了一批又一批的企业。其中细分行业的龙头在“摸爬滚打”中优势渐显，成为细分行业的佼佼者，市场集中程度有所提升。各板块的龙头和白马公司表现亮眼，成长性显著，“明星效应”突出。在愈趋激烈的竞争中，新三板行业的内在机制便自动筛选出了行业的龙头。

卧虎藏龙——“独门绝技”的“修炼室”：在新三板环保市场中，可谓是卧虎藏龙，与A股业务重合度低、具备明显的技术优势的公司往往成为诸多客户和供应商的首选，认可度高。特别是核心技术的研发，使得强势企业增速更快，强者愈强。将技术优势作为重要武器无疑将在产业发展中占得优势地位。纵观整个新三板环保产业链中，各大细分领域中，不乏拥有“独门绝技”一招制敌的优质公司，大多是在技术端、主营业务端具有更强的不可替代性，异军突起。例如伏泰科技（832633.OC）专注于环卫信息化；特利尔（836661.OC）在水煤浆（清洁燃料）的生产中表现突出。未来随着环保产业“风暴潮”降临，这一类独家优质标的有望崛起。

03

静待风吹来：龙头强者领军起航，“独家新秀”蕴藏潜力

新三板环保板块在政策端和监察端双重驱动下，有望成为强者愈强的“铸造池”和独门绝技”的“修炼室”。这也是由新三板环保行业属性决定的。龙头企业强者恒强，而与A股业务重合度低、具备明显的技术优势的新秀异军突起，表现亮眼。基于2017年中报业绩，我们从大环保赛道中，发掘出这些优质标的。

3.1.汉唐环保（835217.OC）：工业烟气治理解决商

公司是一家专业从事工业烟气及污水和废水治理的高新技术企业，为电力、钢铁、冶金、煤化工等行业客户提供和实施具有针对性的综合性节能环保服务。

工业烟气治理+水处理同步驱动，助力业绩增长。目前国内火电行业工业烟气治理增长放缓，非电行业虽仍有巨大的市场空间，但尚未大规模启动，而工业污水及废水治理业务却正处于市场高速增长期，毛利率水平较高，公司在保持工业烟气治理稳定发展的基础上，重点推进了水处理业务的发展。

全方位布局，增强综合服务能力。根据2017年半年报，公司意图通过布局固废处置领域，进一步开拓公司的业务领域，提高公司的营业收入。与此同时，开拓流域治理之路正在布局中；通过积极开展工业污水及固废领域的BOT、BOO 等特许经营业务，为公司提供稳定的现金流。

公司风险提示：行业竞争加剧风险；应收账款坏账风险；客户集中度较高风险

3.2.西恩科技（832908.OC）： 资源化环保服务企业

上海西恩科技股份有限公司是一家致力于三废资源综合利用的创新研发与产业化应用的高新技术企业。

全产业链模式，板块联动优势明显。公司以研发创新为先导，以资源化治理为目标，全力打造三废资源综合利用行业全产业链服务龙头企业。在传统环保业务板块中，公司提供固废利用和处理业务，有广泛扎实的业务基础，客户储备丰富；延展业务中，公司进行再生环节的处理与生产，并增加了服务附加值。其中公司未来发展规划中将延伸三元原材料上下游产业体系，构建锂电池原材料供应-回收-再生产产业链体系；加快新产品研发的速度及推广运用，重点发展熔池熔炼、锂电池回收、三元正极材料等技术研发。

新能源汽车动力电池的应用催生锂电池回收产业，钴、锂、镍回收价值高。规模庞大的动力

锂电市场伴生的将是锂电池回收和下游梯次利用的行业机遇。废弃的锂离子电池具有显著的

资源性。根据中国汽车技术研究中心预测，废旧动力锂电池回收金属所创造的市场规模将于

2018 年开始达到 52 亿元，2020 年达到 136 亿元，2023 年将超过 300 亿元。与此同时，新兴产业的加速发展也会带来新的危废处臵需求。在细分市场留有存量和持续增量的情势下，公司的危废原料市场具有较大的拓展空间。

公司风险提示：行业竞争加剧风险；产品价格变动风险

3.3.利达股份（833329.OC）：变废为宝的环保运营商

公司主营业务为从国外进口废弃的饮料包装材料综合回收，分离利用，生产干基商品纸浆和再生 PE 塑料米，主要产品为再生纸浆和再生塑料颗粒及再生纸。

构建完整的再生料米、再生纸浆、特种纸、复合纸产业链，丰富产品线，成品纸及改性塑料已初具规模。根据公司半年报，在福建集建有 2 个生产基地，公司主要产品产能、产量及销量均稳居同行前列。与此同时公司还拥有强大的再生资源上游核心供应商、为公司产业链发展提供了有力保障；公司在回收利用及其相关产业进行布局，稳固了公司的行业领先的竞争地位。

致力于产品创新研究，技术流引领业务持续发展。公司具有独创的生产工艺和复配配方，以帮助制造环节实现机械自动化和大批量生产来降低生产成本及保证品质稳定。其中全面实现设备、工艺、改性专利技术的应用，研发了新型纸塑分离设备、废塑料复配改性配方等核心技术。

公司风险提示：原材料竞争风险；政策风险；行业竞争加剧风险

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